浅析双重杠杆下的居民财富再分配

陕西财经职业技术学院 杜峰

根据最近的央行报告，我国城镇居民家庭净资产均值为289.0 万元，户均房地产资产总额为187.8 万元，占居民净资产的64%，我国城镇居民家庭的住房拥有率为96.0%，有一套住房的家庭占比为58.4%，有两套住房的占比为31.0%，有三套及以上住房的占比为10.5%，户均拥有住房1.5 套。很多人觉得自己拖了后腿，但事实可能真的是这样，房子成了居民总资产的跃变门槛。其实这份报告忽略了非常重要的一个问题——资产的定价，而这点是十分值得深入探讨的，流通中的房子价格翻几倍确实可以造就千万富翁，同样的，部分流通的房子价格下跌将会影响整个社会总资产的定价，资不抵债出现“负翁”。本文将以资产的定价参考作为切入点，讨论现代金融体系如何通过双重杠杆影响居民财富再分配。

1 资产定价理论简介

在确定性的市场里，资产定价问题很简单，通俗地讲，用无风险的收益率或回报率去折现资产的未来收益可以直接得出此种资产的现时价格。但是，实际上金融市场中充满相当多的不确定性，从而形成了风险性，所谓风险是指资产价格的未来变动趋势与人们预期的差异。在不确定性条件下，资产定价必须考虑投资者对风险的态度，还要考虑投资者在收益与风险之间的权衡，或者为了补偿投资者承受的风险而对其给予额外的报酬，这正是风险溢价问题。

为了对资产估值，必须说明资产支付的延迟和风险。然而，时间对资产定价的影响是不能不加以考虑的。另外，在确定资产价值中对风险的修正是极为重要的，例如，在最近50 年里，美国股票获得了大致平均9%的真实收益，当中仅有大约1%的收益归功于利率，而剩余的8%～11%是持有风险所获得的溢价。不确定性，或者风险修正促使资产定价成为吸引人的、而且富于挑战性的领域。

2 存量与流量- 总资产价格衡量的杠杆关系

如何衡量仓库里待销售商品现阶段的总价值呢？一般是此类商品的现在成交价格，以口罩为例，假设某企业在疫情之前库存有1000 万只口罩，原本市场单位售价为1 元，其总资产为1000 万元，在黑天鹅冲击下，市场流通部分的交易价格上涨1倍，口罩还是口罩，但其衡量的总资产价值则会变成2000 万元，很多国家地区的口罩已经翻了十倍，意味着那个地区存量部分的总价值同样会翻十倍，国与国之间也会相互截留别人的口罩，原因在于短缺，只要大家都抢的东西，即使管控也一定会涨价。

涉及一个存量总资产价格与流量部分总价格的杠杆关系，杠杆原理表现出以小博大，就如同阿基米德所说：“给我一个杠杆我可以撬动地球”。对于总资产估值也是这样的，假设某类商品是耐耗品，大部分时间是存量状态，只有极少部分是流通的，那么流通部分的价格变动就会通过杠杆关系极大地影响到存量部分的总资产，存量总数和流通部分的比值越大，则流量部分价值变化对总资产价格评估影响越大。例如，假设某地区房地产的存量为1 万套，流动部分为20 套房子（只为举例，具体比值要参考当地的成交量和户均拥有乘以户数），杠杆比值就是500，20 套流通部分的房子总共涨200 万元，那么这个区域内所有房产拥有者的总资产上涨10 亿元，相反20 套房子总价值下降200 万元，则这个区域内的房地产总价值下跌10 亿元，相比这个区域内人们拼死拼活挣10 亿元所增加的居民资产总额，控制流量部分的价格难度要简单得多，这就是为什么很多地方总是倾向于以约谈的方式来控制新房这种流动部分的价格。

3 居民负债叠加流量存量杠杆放大

对于房子这种耐用商品来说，存量往往是最大的比例，因为人们一直都在居住，另外本次央行的调研数据也能说明了这一点，我国城镇居民家庭的住房拥有率为96%，收入最低20%家庭的住房拥有率也为89.1%，也就是说，大部分人拥有自己的房子，这样随着流量部分房子价格的上涨，所有拥有房子的人总资产就会非常得高，通过杠杆对社会总资产的放大关系，如何让所有人都感觉非常富有，就变成了如何让居民最大比例持有的资产价格增加。

至此，逻辑已经非常清晰，只要保证流通部分的房价上涨，就可以造就大量的百万千万富翁。正如口罩一样，任何稀缺的东西都会涨价，如果按照央行的住房拥有率来说，房子似乎不那么稀缺，即使收入最低的20%家庭住房拥有率也在89.1%，相比于高昂的房地产价格和以此产生的房贷利率，绝大部分城市的租售比是不到2%，为什么不能租房呢？这样房子便不会是稀缺的，所以问题又转向为什么存在大量的刚需？当然是公共资源的分配问题，有房子的不一定有较好的公共资源享受权，但没房子的一定没有机会，尤其是与房子捆绑的户口、教育资源等，公园这样的政府支出同样是公共资源，有些人近优先享受，当然有些人就会远，尤其是教育资源的这种稀缺导致了房子的稀缺，因此引起了大众对公共资源争夺时需要付出比居住属性更高的筹码，必须以更高的负债来维持这种流动部分的房地产价格。很多人说炒房也会引起房子的稀缺，但这些人并不会自己去用这部分资源，不管经手几次，最终高价接盘的仍然是刚需人群，刚需群体需要借更多债维持流动部分房子的价格，相比就可以保证整个社会的纸上财富，想想也是一件很厉害的事情，只要刚需能进一步加杠杆，全民财富就能得到保全。

4 购房者的极限杠杆

房价永远涨的前提是后来的接盘者可以加杠杆维持流动部分的价格，随着居民杠杆率的不断攀升，并且不断超过很多发达国家，发展中国家由于基础福利的缺陷，一般要求更低的负债率，这来源于人们的风险意识。但现在居民将大量的资金投向房地产行业而非用于消费，消费的停滞往往带来危机，原因在于当一个人削减消费支出时，另一个人的收入将随之减少，这就是房地产泡沫对其他行业的挤压，人们会发现现在很多人非常富有，住着几百万元的房子，却舍不得在消费上支出太多。这会导致一个很大的问题，那就是就业和收入，购房者的薪资上不去，但又要不停地加杠杆来维持高昂的房价，一旦这部分人没有能力继续加杠杆，或者因为高昂的生活成本变得低欲望，那么这种游戏将无以为继。

因此政策在有意地通过限购、限售冰封存量楼市以降低流动部分，房子存量价格参考的锚点越来越少，虽然越少的流通量降低了调控难度，只要保证少量的流通部分价格，就可以维持所有人的纸上财富，但任何商品定价的锚点弱化，一定意味着风险的提高，高的存量和流量杠杆使得微小的流量部分价格变动，将对整个社会的财富总量产生巨大的冲击，触发投资房产的抛售恐慌，那么大量的房源进入市场，供需关系使价格瞬间崩塌，房价有可能跌去首付比例，加上贷款和利息，财富瞬间变成负债，富翁也成了负翁，断供意味着违约和纳入征信，这种情况不是没有，日本和美国都有过跌去首付的时代。

5 投资建议

靠后来者的负债杠杆支撑流通部分的价格，再通过存量与流量的杠杆放大所有人总资产是不稳固的，财富泡沫是通过双层杠杆支撑起来的。2019 年的出生率又一次呈现快速的下降，跌破1500 万，远低于原本预期的二胎红利，青年人出现了低欲望和高负债趋势，作为未来潜在接盘者对于所有房地产存量定价都是值得警惕的事情，房子捆绑的所谓稀缺教育资源在低欲望下似乎没有了诱惑力，双层杠杆一旦不能维系，那么大量高位的接盘者将从通过房地产定价下的正净资产，变成房地产价格下跌后的净负债，房价在缺少接盘者时会下跌，但债务不会，富翁到负翁很可能只是一瞬间。