上市公司资本配置效率对股利政策影响分析*

石璋铭

(湖北理工学院 长江中游矿冶文化与经济社会发展研究中心，湖北 黄石 435003；湖北理工学院 经济与管理学院，湖北 黄石 435003)

近年来随着我国资本市场发展日趋规范，上市公司的股利政策制定也逐渐走向正规化。以沪深两市全部上市公司为例，将这些上市公司股利政策分为现金股利政策和股票股利政策进行分类汇总分析可以看出，从2010年开始进行现金股利分配、股票股利分配的上市公司数量占比持续增长，说明我国上市公司已养成分配股利的习惯。进一步来看，由于证监会要求上市公司在申请配股或者发放新股的同时还必须做到连续三年支付现金股利，这使得上市公司的派现率从2009年之后保持在50%以上，表明现如今现金股利成为了我国上市公司主要股利支付的方式。

然而，这仍然没有改变上市公司股利政策饱受广大投资者诟病的状况。例如我国上市公司虽然已经有了派发现金红利的习惯，但是仍然没有改变其固有的较少分红、偏好持有现金的顽疾。以连续派现年数对上市公司进行分类汇总可以看到，连续派现两年占比达35%，连续派现五年就降至10%，而能够连续派现十年以上的大约仅占2%。这其实是当前我国上市公司股利政策缺乏稳定性和连续性的一种缩影。影响股利政策制定的主要因素有上市公司盈利水平、内部治理、融资环境等。企业的分红政策受到盈利能力、杠杆率、增长、代理成本、信号激励、风险、流动性、生命周期阶段、投资者情绪等因素的影响。而从资本配置效率的角度来看，当前中国上市公司正处于资本配置效率转变的关键时期。资本配置效率的提高是否有助于平衡投入与产出的关系，通过盈利能力改进、公司治理水平提升与融资环境优化等内外部因素密切关联在一起影响股利政策理应成为关注焦点之一。鉴于当前文献中少有从资本配置效率的角度研究上市公司股利政策的影响因素，因此本文将对资本配置效率是否对股利政策有影响这一问题进行研究。

一、文献综述

有关资本配置效率的研究起初是发生在宏观经济领域的。Jeffrey发现，发达国家经济更为发达的原因，可能是由于资本配置效率的有效性(而不是资本量)比发展中国家要高得多。因为资本配置效率高的发达国家能够及时将资本配置从无效或低效领域转向高效领域。显然，宏观经济意义上的资本配置效率差异带来的经济发展程度差异，可以折射到微观经济角度的企业资本配置效率差异带来的企业盈利能力差异[1]。Almeida et al.认为，提高企业资本配置的效率，能对公司的盈利能力造成积极的影响，有利于提高上市公司的盈利能力[2]。不仅如此，周春梅的实证结果发现，公司盈余质量与资本配置效率之间的关系呈正相关，盈余质量的改善能直接提高上市公司内部的资本配置效率[3]。这就说明了从微观的角度来看，公司资本配置效率与盈利能力之间可能存在着双向因果关系。

公司盈余是股利的唯一来源，不论是哪种股利政策，其前提是公司必须有正盈余。因此，盈利能力是股利政策制定的重要影响因素。Banerjee利用问卷调查的方法，汇总和分析478家上市公司的盈余水平与公司股利政策之间的关系，证实了盈利能力的确会影响公司的股利政策选择[4]。此外，Todd在研究了19个国家365家公司的股利支付情况后，发现具有更好公司治理水平的上市公司会有更高的股利支付[5]，说明上市公司在制定股利政策时，公司内部治理也是影响其制定的一个重要因素。而李云鹤等人认为，良好的公司治理机制有助于降低企业融资约束，缓解投资不足与投资过度，从而有利于提升公司的资本配置效率[6]。刘益鸣认为，一项现金股利政策是在特定的公司治理结构下各利益集团进行博弈后的一种均衡结果，因此，公司治理结构与现金股利政策有着深层次的关联关系[7]。

由上可知，上市公司盈利能力与公司内部治理是股利政策制定时的重要影响因素，同时他们与资本配置有效性也是相互影响的。李月娥、赵凯认为，因为资本是有限的，而有效的资本配置能帮助企业将有限的资本配置到能使其效益最大化的地方，从而带动企业健康发展[8]，所以上市公司资本配置有效性可通过影响公司盈利能力与公司内部治理进而影响到股利政策的制定。但是现有文献并未就相关的作用机制进行实证分析，因此下文将对此进行研究。

二、理论分析与研究假设

从狭义的角度来说，股利政策主要是股利发放比例的确定，也就是公司当前盈余在当期分配与未来分配之间进行选择。如前所述，这种选择能发生的前提是公司有正盈余存在。显然，分析公司资本配置效率对股利政策制定的影响，其切入点必然是从影响公司正盈余产生最为合适。

(一)资本配置效率通过盈利影响股利政策

资本配置效率是资本配置问题中最受重视的问题，这主要是因为资本效率的提高意味着公司组织结构的完善和运作机制的高效，企业可以将有限的金融资本配置到高资本回报率的项目或者公司，同时也能及时将金融资本从低回报率的项目或公司中撤出，以便让资本发挥出最大效用，从而帮助企业平衡投入与产出的关系。

资本配置效率的高低与企业投入与产出息息相关：有效的资本配置可以帮助企业实现以最小的投入获得最大的产出。企业通过生产技术的提高和内部生产管理的加强，也就是通过提高资本配置效率，从而达到在进行生产活动时，以相同的投入得到与同类型企业相比能生产出数量更多、质量更好的产品。这将使企业相较于同类型企业的竞争优势更加明显，在同等的投入且不考虑其他因素的条件下，企业产出越多，最后的获利也越多，也就是说，资本配置效率是否有效对企业的盈利能力也是有影响的：当企业的资本配置效率提高时，企业的盈利能力有所增强；企业的资本配置效率降低时，它的盈利能力也会下降。

公司的最终目标是以最小的成本获得最大的利润，也就是投入最小化与产出最大化；而有效的资本配置有利于公司平衡投入与产出的关系，从而确保公司利益最大化的目标。这说明资本配置的有效性对于公司的盈余稳定性和盈利能力的提高都是有利的，而公司盈余稳定性的提升和盈利能力的增强也很大程度上会增强公司现金分红的倾向。

(二)资本配置效率通过公司治理影响股利政策

公司治理的核心问题就是如何最有效地协调各方关系，使得各个治理主体之间能够互相协调运作，实现公司长远利益最大化，从而保障和实现股东和其他治理主体的利益。良好的公司治理，能够向投资人传递出该公司经营管理规范、盈利能力好、投资回报率高等信息，为公司树立良好的形象，获得投资者信任，从而获得更多投资。公司内部资本配置效率的提高是通过生产单位内部管理和提高生产技术实现的，而生产组织的决策和执行都依赖于公司内部的治理水平，那么说明了上市公司资本配置的有效性是会对公司内部治理有影响的。上市公司内部治理水平高则其中的生产组织才能够做出准确的决策并且有效的执行，这样就有利于提升上市公司资本配置的有效性。因此，有效的资本配置是有利于公司治理的，而良好的公司治理也能提高上市公司的资本配置效率；无效的资本配置是不利于进行公司治理的。

由于公司所有权与经营权两权的分离，产生了委托——代理的关系，公司的所有者变成了委托人，而公司的管理层则变成了代理人，所有者和管理层之间存在着契约关系。但公司的所有者和管理层所追求的利益是不一致的，有学者认为，上市公司发放股利可以制约管理层对盈余带来的现金流产生觊觎，进而减少代理成本。另外，上市公司股利支付水平高不仅体现了该公司盈利能力高、盈余水平质量好，还使得公司最后留存现金量减少，这样能够减少公司管理层谋求私利的机会。然而掌握信息优势的公司内部的管理者又是可以通过制定出少分配现金股利的政策，从而使自己能够掌控较多的现金流量，达到谋取更多利益的目的，当然这种行为会侵害到股东的利益，那么这时候股东也会采取相应的激励或者约束的机制来平衡这个局面。这样的委托代理矛盾是可以通过制定合理的股利政策尤其是派发现金红利来给予解决的。

综上可知，股利政策与公司治理是互相影响的关系，良好的公司治理机制有利于公司制定恰当的股利分配政策，同时合理的股利分配方式也能够改善公司内部的治理机制；出资本配置效率的提高能够改善内部公司治理机制，由此可知资本配置效率通过公司治理影响股利政策。

(三)资本配置效率通过融资环境影响股利政策

融资环境对于上市公司融资活动的开展具有决定性影响:一方面，融资环境能为上市公司融资提供机会和条件；另一方面，融资环境会对融资活动产生制约、干预乃至威胁的消极作用。上市公司的融资活动受到很多因素的影响。这些因素，一部分是公司内部可控的因素，也就是内部因素；另一部分则是公司自身无法控制的因素，也就是外部因素。公司内部资本配置效率的有效性能够影响到的便是融资活动的内部因素。

首先，内源融资是上市公司自身经营活动所产生的收益，这是公司长期融资的一个最主要的来源。但我国上市公司普遍都存在着自有资金比率低的现象，上市公司自己经营活动产生的收益并不能满足公司支出的需求。说明上市公司的盈利能力在很大程度上制约了内源融资。资源配置效率高的公司其盈利水平高，公司自己经营活动产生的收益较高，能很大程度上满足公司支出的需求，这说明资本配置效率的有效性通过对上市公司盈利能力的影响，进而对公司内源融资也有着很大的影响。资本配置效率高的上市公司盈利能力强，企业自有资金比率较高，内源融资的能力强；相反的，资本配置效率低的公司盈利能力弱，自有资金比率低，内源融资能力也弱。

其次，债务性融资方式中上市公司采用最普遍的便是银行贷款，改善银企关系对于企业吸引银行投资有很大的帮助。上市公司应该完善企业的经营运作机制，建立现代化的企业制度，提高经营运作机制的效率。上市公司资本配置效率的提高能够增强公司的盈利能力，完善公司的内部治理机制。资本配置效率高的企业其盈利能力也高，而盈利能力高又影响到银行的投资，因为银行贷款需要企业能够按期偿还本金和利息。资本配置效率高还可以完善公司内部治理机制。一个拥有良好的治理机制的公司向外界传递出的是经营规范、信用高等信息，很容易在投资者的心目中树立良好的公司形象，这样就较容易吸引到投资者，那么银行在对比了同类型企业当然是愿意选择形象良好、信用高和经营规范的公司进行投资。这也就说明了公司资本配置的有效性会影响到公司的融资机会，能够改善银企之间的关系，从而优化企业的融资环境。

股利政策作为逆向信号会向投资者们传递该上市公司经营状况等信息，好的股利政策能为公司树立良好的企业形象，赢得投资者的信任。另外，从内源融资的角度来说，公司经营活动产生的收益应该首先满足自身的投资需求，然后才会考虑作为公司投资人的分红，那么也就是说公司的融资能力制约了公司的股利政策的制定，只有内源融资能力强的时候才会有更多的资金用来分红。而且外部的一些因素，比如证监会出台的规定将企业的再融资资格与企业的现金股利政策捆绑在一起，再融资资格对于上市公司来说是十分重要的，所以很大程度上也影响了公司的股利政策。因此，融资能力、融资环境与股利政策互相影响。

综上，资本配置效率对于公司的融资环境与融资能力有很大的影响，而融资环境和融资能力又与上市公司的股利政策有着互相影响的关系，所以资本配置效率可以通过融资环境来进一步影响股利政策的制定。

因此，本文提出如下研究假设：

H1：资本配置效率的提升会提升公司股利派发的积极性。

H2：资本配置效率的提升会通过提高公司盈利能力、改善治理水平、优化融资环境，进而促进公司更偏好于选择现金股利政策。

三、研究设计

(一)样本选取及数据来源

本文选取2006—2016年沪深两市主板的上市公司进行观察，数据来源于国泰安数据库。同时，剔除了ST公司、金融类上市公司、信息不全、年份不完整的观测样本，从而得到了一个平衡面板数据进行实证分析。

通过观察发现，沪深两市上市公司当前主要股利政策分为现金股利与股票股利两种。其中，股票股利包含送股、转增股、股票回购与股票分割等四种分配方式。考虑到股票回购与股票分割并非当前我国上市公司连续采用的股票股利分配方式，因此本文仅选用送股、转增股两种方式作为股票股利的代理指标。同时，这现金股利、送股、转增股等三种股利政策又可以结合为以下7种可能性：第1种既送股又转增股还派现；第2种既送股又派现；第3种既派现又转增股；第4种既送股又转增股；第5种只送股；第6种只转增股；第7种只派现。

(二)变量定义

本文主要研究目的是观察上市公司资本配置效率对于股利政策的影响，因此以上市公司股利政策类型作为本文选定的被解释变量Y。

本文的主要解释变量X1表示公司的资本配置效率，用每股收益(ROE)进行指代。考虑到影响股利的因素很多，本文主要选择总资产度量的企业规模X2(取自然对数以消除单位影响)、贝塔值衡量的公司风险水平X3、资产负债率表示的公司杠杆水平X4等3个变量做控制变量。

(三)模型设定

基于上述的理论机制分析，本文构建如下的基本回归方程：

Yit=α0+α1X1it+αjXjit+μit

(1)

在方程(1)中，Y表示上市公司股利政策类型，X1表示公司的资本配置效率。显然，当α1>0时，说明资本配置效率能对该股利政策产生正影响，资本配置效率越高，上市公司制定该股利政策类型的可能性越大；当α1<0时，说明资本配置效率能对该股利政策产生负影响，资本配置效率越高，则上市公司制定该股利政策的可能性越小。Xjit表示一组控制变量；μit表示白噪音误差项。

四、实证结果与分析

(一)描述性统计

首先对解释变量进行描述性统计分析，结果汇总如表1所示。

表1 解释变量描述性统计

(二)相关性分析

为了避免回归分析中可能出现的多重共线性，需要对解释变量进行相关性检验，检验结果如表2所示。

表2 解释变量相关系数

注：*、**、***分别表示10%、5%、1%的显著性水平。

表2结果显示，解释变量基本上呈现出较弱的相关性，可以将解释变量放入方程(1)中进行估计。

(三)回归分析

考虑本文因变量的特征，采用多分类Probit模型进行估计，运用Stata计量分析软件，得到多分类Probit估计结果如表3所示：

表3 资本配置效率对7种股利政策的影响

注：Waldchi2(6) = 2.02

表3结果显示,在此模型中，与因变量取值为7(也就是只派现)的这种股利政策比较，因变量分别取值为1、2、3、4、5、6时候，对应的解释变量X1系数估计值为-0.001 19、0.091 88、0.079 74、-0.105 53、-0.016 43、0.029 745。系数正负相间，这说明上市公司资本配置效率的提升，并不一定会促进公司积极实施股利派发政策，本文的研究假设H1没有得到完全的验证。

进一步来看，相对于只派现金这种基本股利派发形式，股利政策1既送股又转增股还派现、4既送股又转增股、5只送股，这3种股利分配方式出现的可能性会小幅度下降；而2既送股又派现、3既转增股又派现、6只转增股，这3种股利分配方式出现的可能性相对于只派现金会小幅度增高，这也就说明了上市公司资本配置效率的提升对于现金股利的派发促进作用并不优于股票股利，本文的研究假设H2也只是得到了部分验证。

但由于股利政策1对应的p值达到0.963，说明前面分析得出的随着资本配置效率越高，上市公司选择既送股又转增股还派现的股利政策出现可能性降低的结果无意义。另外股利政策5、股利政策6对应的p值达到0.716、0.809，说明分析结果不显著：上市公司资本配置效率的增加，上市公司选择股利政策选择只送股的可能性越小和股利政策6只转增股的可能性越大这两个估计结果无意义。综上可知，上市公司资本配置的有效性会影响上市公司股利政策的选择：资本配置效率越高，公司选择既送股又派现的可能性最大；其次会选择既转增股又派现的股利政策，而公司选择既送股又转增股的可能性会随之降低。

(四)稳健性检验

为了检验上述实证结果的稳健性，本文采用郝秀梅、郭会芳的做法[9]，运用下列方程中来估计上市公司资本配置效率：

INVit=β0+β1growthi,t-z+β2scalei,t-1

+β3structurei,t-1+β4sharei,t-z+β5pari,t-z

+β6costi,t-z+εit

(2)

在方程(2)中，INV表示固定资产与总资产的比率，growth表示主营业务增长率，scale表示用总资产度量的企业规模，structure表示用资产负债率度量的上市公司资本结构，share表示用前十大股东持股比例来度量的公司治理水平，par表示用上市公司权益净利率度量的企业盈利能力，cost则表示用上市公司总资产周转率度量的代理成本。全部数据仍然来自国泰安数据库。用方程(2)中的估计残差直接度量上市公司的资本配置效率，随后代入到方程(1)中做稳健性检验，估计结果如表4所示(为了节约篇幅，表中略去控制变量的估计结果)：

表4 稳健性检验结果

五、结论及建议

综上所述，上市公司内部资本配置效率会对公司的股利政策造成影响；资本配置效率越高，公司选择既送股又派现的可能性最大，其次是选择既转增股又派现的股利政策，而公司选择既送股又转增股的可能性会随之降低；较高的资本配置效率对于公司股利政策的制定有很大的帮助。

针对上市公司资本配置效率失效对公司治理的影响，建议规范董事会人选和规模，这样才能形成高效率的公司内部治理机制。1)独立董事任命人员的专业化。我国上市公司目前独立董事任命的人员多为社会名人和一些退休的政府人员，他们没有专业化的知识很难支撑这项工作；若是任命一些专业化知识储备足够，或者是一些曾经学习过相关知识的离职教授等，就能够更好地监督公司董事会和管理层的活动，可以提高独立董事的工作效率，对于公司治理有很大的帮助，也有利于公司内部资源配置的有效性。2)董事会规模的合理性。如果董事会规模过小，很容易忽略部分人的相关利益，毕竟各行各业的人所着重的利益点是不一样的；如果人数过多，人浮于事，反而会降低董事会的工作效率，不利于公司内部的资本配置效率的提高。

针对我国上市公司资本配置效率的失效对融资环境影响的对策。首先，要建立一个高效率的信贷体系，完善信用方面的法制法规。目前，我国还未建立信用制度，这样上市公司便不能根据信用制度来向银行申请贷款，造成了公司融资的困难。所以我们可以先完善信用体系，建立相关的信用管理制度，降低贷款风险，从而改善银行单一的担保制度，鼓励银行向信用好的公司发放贷款，这样也有利于监督上市公司规范经营。其次，进一步发展股票市场，股票市场能为上市公司股权融资提供条件和场所；加快上市公司企业债券市场的建立和发展，建立多样品种且功能齐全的债券体系，同时也要建立债券的信用制度等，为债券市场的发展提供良好的环境。另外要监督公司管理层进行自我约束，诚信经营，在融资的过程中要实事求是，不能为了再融资资格而去谎报公司财务状况，或者为了达到目的损坏债权人的利益。只有进行自我约束，才有利于营造一个良好的大的融资环境。

针对上市公司所制定的股利政策缺乏稳定性和连续性的对策。完善股利政策方面的相关条例，例如规定上市公司一旦确定股利分配方式三年内不准更改。股利政策反映了上市公司的财务状况，若是缺乏稳定性和连续性，很难让投资者对该公司抱有信心。稳定的股利政策作为信号能够让投资者更好地预期公司未来的发展前景。