存托凭证的准据法——以我国《涉外民事关系法律适用法》第39 条为视角

程即正

（南开大学 法学院，天津 300350）

存托凭证是一种跨境金融衍生工具，具体而言，它是由境内存托人所签发的代表境外基础证券权益的境内衍生证券，属于证券的证券[1]。存托凭证的购买者为境内的机构或个人投资者，存托人发行存托凭证所募集的资金用于支付取得境外基础证券的对价，因而其实质是间接的证券跨境发行与上市。存托凭证起源于美国。1927 年，美国金融界为了方便投资者购买英国的股票而发明了存托凭证。后来随着美国资本市场的发展，以其他国家的证券在美国发行存托凭证逐渐成为一种流行的做法[2]。存托凭证的基础证券为境外上市公司的股票或债券，因其发行手续较为简便，受到众多公司的青睐。到上世纪90 年代，由于经济全球化的深入发展，资本市场的国际化也呈现出不断发展的趋势，存托凭证的应用范围因此扩大，跨境上市公司的并购重组、外国政府债的跨境上市、跨境上市公司的薪酬激励计划，以及根据1990 年美国证券交易委员会144A 规则所进行的私募证券发行都有可能采取存托凭证的形式[3]。存托凭证也被美国以外的资本市场所引入，离岸金融业务发达的英国、卢森堡、新加坡、香港等更成为美国以外存托凭证发行规模最大的国家或地区。

我国是全球第二大经济体，也是全球第二大资本市场。根据中国证券投资者保护基金公司于2019 年8月发布的《中国资本市场投资者保护状况白皮书》，截至2018 年底，沪深两市共有上市公司3584 家，总市值43.50 万亿元人民币，居全球第二[4]。中国经济的高速发展得益于开放的经济政策，坚持不断扩大对外开放是我国的一项基本国策。长期以来，同经济的总体开放程度相比，我国资本市场对外开放程度较低。这是因为同其他领域的开放相比，资本市场的开放表现出更强的规则需求，需要完善的规则支撑。克服规则不足的短板是我国资本市场开放的制度前提，这不可能一蹴而就，它需要一个循序渐进的制度构建过程。而选择稳妥的开放路径又是制度构建能够取得成功的前提。2018 年6 月6 日中国证监会发布了《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》（以下简称《存托凭证管理办法》）①，吸引优质的境外上市公司在我国发行存托凭证被确定为我国资本市场开放的优选路径。由于存托凭证的基础财产是境外证券，其民事关系具有涉外性，如果境内投资人与境外基础证券发行人在我国发生民事诉讼或仲裁，法院或仲裁机构就需要依据《中华人民共和国涉外民事关系法律适用法》（以下简称《法律适用法》）来确定准据法。而《法律适用法》本身未有关于存托凭证法律适用的直接规定，如何基于该法的相关条款为存托凭证提供清晰而合理的确定准据法的规则就成为一个亟待探讨的重要问题。在《法律适用法》中，与存托凭证的准据法确定具有直接关系的是该法第39 条，即关于有价证券涉外民事关系法律适用的条款。存托凭证是有价证券的一种，理应属《法律适用法》第39 条管辖。然而，《法律适用法》第39 条的规定并不完全清晰，将其适用于存托凭证尚需澄清一些重要疑点。在缺乏司法解释和相关判例的情况下，本文拟从国际私法的公认原则出发，先澄清《法律适用法》第39 条的内在逻辑；然后论及存托凭证法律适用的个性问题，以消除法律适用的疑点。

一、《法律适用法》第39 条的内在逻辑

在《法律适用法》中，直接规定有价证券涉外民事关系法律适用的是第39 条，该条规定：“有价证券，适用有价证券权利实现地法律或者其他与该有价证券有最密切联系的法律。”《法律适用法》第39 条看似简单，但是要将这一简单的条文适用于有价证券涉外民事关系，需要澄清其内在逻辑。

（一）《法律适用法》第39 条中的逻辑僵局

《法律适用法》第39 条为有价证券涉外民事关系的法律适用提供了两个连结因素，粗略地看，两个连结因素是选择性并列关系，法院可以选择适用其中之一。但是如果允许法院在两个连结因素之间进行任意性选择，这样的任意选择会造成法律适用结果的不可预见性，不符合社会主义法治对法律内容精准性的要求。我国《立法法》第6 条地2 句规定：“法律规范应当明确、具体，具有针对性和可执行性。”因此，有必要对第39 条进行更为细致的语义与逻辑分析，以消除连结因素选择的任意性。

通过细致的语义与逻辑分析可以看出，虽然第39条的两个连结因素是并列关系，但是，法律条文给出了它们的先后顺序，而且法律条文本身并没有表示它们的先后顺序可以互换，在这种语言表述下，似乎可以认为立法者的本意是要求法院优先适用第一个连结因素，这样就可以消除法院在连结因素适用顺位上的任意性。

上述分析似乎已经解决了第39 条的连结因素适用顺位问题。其实不然，因为上述分析尚未考虑到有价证券民事关系连结因素的特殊性，因有价证券属于权利凭证，权利凭证必然有其权利实现地，也就是说，权利实现地是有价证券涉外民事关系必然存在的连结因素。如果立法者的意图是要求法院优先适用有价证券的权利实现地的法律，那么，其他与该有价证券有最密切联系的法律将没有适用的机会。这意味着第39 条规定第2 个连结因素是多余之举。这一推理僵局的启示是两个连结因素之间的真实逻辑问题不是适用顺位，有必要对逻辑僵局的成因进行更深层次的思考。

（二）逻辑僵局的成因

众所周知，《法律适用法》的宗旨是解决涉外民事关系法律适用的冲突，解决方法是为每一种涉外民事关系提供法律适用的冲突规范。在冲突规范中，连结因素决定准据法的选择，所以连结因素的确定被视为冲突规范的核心要素。回探第39 条两个连结因素的特征，“权利实现地”是固定式连结因素，“最密切联系”是开放式连结因素。固定式连结因素的理论基础是萨维尼的法律关系本座说。萨维尼认为每一民事关系都有一个它在性质上必须归属的法域，法院在决定一种民事关系所应适用的法律时应根据民事关系的性质来确定准据法。开放式连结因素的理论基础是以里斯为代表的最密切联系说。里斯认为，在涉外民事案件中，应选择在本质上与民事关系具有最密切联系的地点，适用其法律解决争议。最密切联系说的连结因素是开放性的，法院需要根据当事人、社会、国家关系的特点，通过综合考虑来决定与某一涉外民事关系具有最密切联系的法律，任何单一的因素都不能作为最密切联系的衡量标准[5]。

依萨氏本座说而确定的固定式连结因素的优点是其直观性，确定准据法的方法较为简单；其缺点是固定式连结因素所指引的准据法未必与所争议的民事关系具有最密切联系，法院适用这样的准据法审理案件，其判决结果可能不具有合理性。由于本座说所主张的固定式连结因素的缺陷，20 世纪以来，各国的法律适用法逐渐扬弃萨氏本座说，并减少了固定连结因素的应用，转而采纳最密切联系说，增加了开放式连结因素的应用。陈卫佐认为最密切联系原则已是现代法律适用法的一般原则，它的含义是：一国法院在审理涉外民商事案件时，除当事人被赋予选择准据法的权能等情形外，原则上应适用与涉外民商事关系有最密切联系的国家（或法域）的法律[6]。

领导要重视和支持健美操在高校的发展，制定新的政策，保障健美操发展所需要的资金；加大力度改善场地、器材设备的状况，从外部硬件上促进学校健美操教学的发展；重视体育教师培训工作，要经常过问并督促检查本校的体育教师培训工作的开展情况。

里氏最密切联系说是在扬弃萨氏本座说缺陷的基础上发展起来的，因为两种学说主张的连结因素差异悬殊，所以某一冲突规范只能以一种学说作为指导原则。王胜明认为最密切联系原则已成为当代法律适用法的一般原则，它包含既各自独立又相辅相成的三层含义：1.确定适用的法律应当与该涉外民事关系具有最密切联系；2.确定适用的法律与该涉外民事关系不具有最密切联系的，则适用与该涉外民事关系具有最密切联系的法律；3.法律对涉外民事关系法律适用问题没有规定的，适用与该涉外民事关系有最密切联系的法律[7]。可以看出，最密切联系原则对于传统的固定式连结因素最直接的影响在于其第二层含义。当某一冲突规范同时包含固定式连结因素和最密切联系连结因素时，如果以固定式连结因素确定适用的法律与该涉外民事关系不具有最密切联系的，则法院应该放弃固定式连结因素所指引的法律，转而适用以最密切联系连结因素所指引的法律。

从《法律适用法》第39 条的内容来看，有价证券的权利实现地属于固定式连结因素，其他与该有价证券有最密切联系的法律属最密切联系连结因素。遗憾的是，《法律适用法》没有确认最密切联系连结因素的领导地位。显然，当一个冲突规范同时包含固定式连结因素和最密切联系连结因素时，如果不以后者居于领导地位，该冲突规范确定连结因素的方法将自相矛盾，法院对该冲突规范的适用将不可避免地发生逻辑混乱，法院无论按照哪一种方法确定连结因素都将在说理上陷于推理僵局。

王胜明在评价《法律适用法》的制订过程时指出，最密切联系原则的三层含义曾经完整地在涉外民事关系法律适用法草案中得以体现。但是，全国人大常委会通过的《法律适用法》仅保留了第三层含义，其他两层含义被删除了。删除的原因是立法者担心最密切联系作为连结因素的开放性可能会造成法院法律适用的任意性。如果《法律适用法》未将最密切联系原则的前两层含义删除，第39 条两个连结因素之间的逻辑关系是很清晰的。在该条中，“或者其他与该有价证券有最密切联系的法律”中的“其他”一词表示一种同类并列关系，该词所表达的意思应被理解为有价证券实现地的法律被立法者推定为与该有价证券有最密切联系的法律。这样，可以看出，《法律适用法》第39条包含了一条不言而喻的领导原则，它就是最密切联系原则。第39 条实质上是要求法院适用与有价证券涉外民事关系具有最密切联系的法律，该条之所以将有价证券实现地的法律规定在先，而将其他与该有价证券有最密切联系的法律规定在后是因为对于绝大多数有价证券涉外民事关系而言，有价证券权利实现地的法律就是与该有价证券有最密切联系的法律。因此，立法者将有价证券权利实现地的法律推定为与该有价证券有最密切联系的法律。如果有证据表明有价证券权利实现地的法律不是与该有价证券有最密切联系的法律，在这种特殊情形下，法院就不应该适应有价证券权利实现地的法律，而应该适用证据所证明的其他与该有价证券有最密切联系的法律。

分析至此，《法律适用法》第39 条所规定的两个连结因素之间的逻辑问题已经完全清晰。最密切联系原则的前两层含义被从《法律适用法》草案的一般原则中删除后，最密切联系原则在《法律适用法》中的地位晦涩了，第39 条两个连结因素之间的逻辑关系也变得模糊。由此观之，第39 条的逻辑僵局不是一个简单的语义学问题，而是一个顶层设计不足的问题。

（三）逻辑僵局的破解

《法律适用法》草案的一般原则与具体规范本来是天衣无缝的组合，但因《法律适用法》通过时，删减了一般原则的内容，而具体规范的内容未做相应调整，具体规范失去了一般原则的支撑，逻辑的裂痕就产生了。

从法律解释论的视角来看，对法律条文的语义推理必须与立法者目的相统一，立法者目的应当被用来破解语义推理的僵局或纠正其偏差。既然《法律适用法》第39 条的语义推理出现了逻辑僵局，以立法者目的推理取代语义推理就是破解僵局的必然路径。前文已述，从《法律适用法》草案的一般原则中删除最密切联系原则的前两层含义是立法机关有意为之，立法机关担心最密切联系作为连结因素的开放性可能会造成法院法律适用的任意性。既然如此，法院在审理有价证券涉外民事案件时，应该适用有价证券权利实现地的法律，即使该法律不是与该有价证券有最密切联系的法律，法院也不应该放弃对该法律的适用。也就是说，最密切联系作为第39 条的第二个连结因素不能被用作矫正第一个连结因素使用效果的工具。

二、存托凭证当事人协议选择准据法行为的效力

允许涉外民事关系当事人协议选择准据法是《法律适用法》的一项基本制度，这也是各国国际私法通行的一项原则，即当事人意思自治原则。但是当事人意思自治原则在国际私法上的适用范围是有限制的，其通常被适用于债权关系，而不被适用于物权关系，我国《法律适用法》的规定亦不例外。存托凭证属于物权，当事人意思自治原则能否适用于存托凭证涉外民事关系，或者说，存托凭证当事人协议选择准据法的行为是否有效，提出这一问题是因为《存托凭证管理办法》第28 条做出了要求当事人协议选择准据法的强制性规定，这一强制性规定应在《法律适用法》的适用中作何理解就成为一个不容回避的问题。

（一）当事人协议选择准据法行为效力的一般原则

不过，《法律适用法》属于涉外民事关系法律适用的一般法，如果其他法律对涉外民事关系的法律适用有特别规定，就应该遵循特别法优先的原则。这一原则体现在《法律适用法》第2 条，该条规定：“其他法律对涉外民事关系法律适用另有特别规定的，依照其规定。”这意味着，如果其他法律有允许有价证券当事人协议选择准据法的特别规定，那么，当事人协议选择准据法的行为应该是有效的。

（二）《存托凭证管理办法》对当事人协议选择准据法的强制性规定

存托协议是境外基础证券发行人和境内存托人为了发行存托凭证而签署的协议，但是《存托凭证管理办法》第28 条规定投资者持有存托凭证即成为存托协议当事人，又规定存托协议必须载明适用中国法律。这样的规定是否会影响到《法律适用法》第39 条的效力呢？对于存托凭证涉外民事关系的法律适用而言，这显然是一个不容回避的问题。为了回答这一问题，下文对《存托凭证管理办法》第28 条的有关内容加以具体分析。

《存托凭证管理办法》第28 条第1 款规定：“境外基础证券发行人、存托人和存托凭证持有人通过存托协议明确存托凭证所代表权益和各方权利义务。投资者持有存托凭证即成为存托协议当事人，视为其同意并遵守存托协议约定。”第28 条第二款规定了存托协议应当具备的18 项内容，其中，第16 项必须具备的内容是“存托协议适用中国法律。”上述规定势必引发三个相互关联的问题：一是存托协议是否能够将存托凭证的有价证券关系转化为合同关系？二是存托协议是否能够将存托凭证的权利实现地从中国境外迁移至境内？三是上述规定是否意味着允许存托凭证当事人选择有价证券民事关系的准据法，从而影响到《法律适用法》第39 条的效力？

（三）存托凭证当事人协议选择准据法的行为无效

回答上述第一个问题的关键是对物权关系与合同关系进行区分。《法律适用法》第39 条位于其第五章，这意味着该法将有价证券视为物权。物权属于法定权利，而非约定权利。因此，存托协议不可能将存托凭证的有价证券关系转化为合同关系。第一个问题的答案决定了第二个问题的答案，既然有价证券属于物权，其权利实现地就不可能以合同的方式迁移。第二个问题的答案决定了第三个问题的答案，因为存托凭证的权利实现地无法以合同的方式迁移，《存托凭证管理办法》第28 条的规定不应该也不可能意味着允许当事人选择有价证券关系的准据法，因此该条的规定不应该也不可能影响《法律适用法》第39 条的适用。

基于以上分析，对《存托凭证管理办法》第28 条有关存托协议适用中国法律的解读必须严格限制在存托协议合同关系的范围内，而不能将其扩张至物权关系，不能将其解读为存托协议可以约定存托凭证涉外证券关系适用中国法律。

三、存托凭证权利实现地的确定

杜焕芳认为，持有人对有价证券的权利有两种:一种是证券本身的物权，也就是证券归谁所有；另一种是证券上所记载的权利，通常称为证券权利[8]。根据这种区分，存托凭证作为有价证券，其本身属于动产范畴，持有人对其享有物权。存托凭证之所以被视为动产，是因为它作为权利凭证无须固着于某一特定地点。存托凭证上所记载的权利既可能是股票持有人作为股东对公司的所有权，也可能是债券持有人对发债公司的债权。因为存托凭证涉外民事纠纷可能是有关其本身物权的纠纷，也可能是有关存托凭证上所记载证券权利的纠纷，所以，为存托凭证涉外民事纠纷确定准据法时，存托凭证的权利实现地也应该被区分为存托凭证本身的物权实现地以及存托凭证所记载的证券权利的实现地。

（一）存托凭证的物权实现地

确定存托凭证的物权实现地较为简单。物权民事关系适用物之所在地法是《法律适用法》的一项基本原则。从法律形式上看，存托凭证本身是境内证券，存托凭证的物之所在地是境内。随着电子信息技术的广泛应用，多数国家证券的发行和交易已实现了无纸化，证券的登记、持有、转让和质押等都通过电子账户的记载来完成。在这种情况下证券的物之所在地不再是指有形的纸质证券的所在地，也不是指证券电子账户存储器的所在地，而应是指证券与某一国家或地区证券市场体系所具有的密不可分的联系。我国存托凭证的发行和交易也是无纸化的，存托凭证的物权关系与我国证券市场体系密不可分。存托凭证发行的法律依据是我国的证券立法，其发行的批准机关是中国证监会，其交易场所是中国的证券交易所，其所有权由中国证券登记结算公司登记，其质押需要在中国的证券交易所办理登记手续。因此，中国存托凭证的发行、转让、质押等与其物权相关的涉外民事关系均应适用中国法律。

（二）存托凭证的证券权利实现地

确定存托凭证的证券权利实现地较为复杂，需要区分存托凭证的衍生证券权利与基础证券权利。因存托凭证作为衍生证券是根据我国法律在我国境内发行，衍生证券权利的实现地在我国境内，关于衍生证券权利的纠纷当然应该适用我国法律。这一点并不复杂，无需过多讨论。但是，衍生证券的基础财产是境外上市证券，没有基础证券的支撑，存托凭证将是没有任何价值的一纸空文。因此，存托凭证不可能不包含基础证券权利。关于基础证券权利的纠纷应适用哪国法律才是真正复杂的问题，而答案的关键是确定基础证券权利的实现地。

存托凭证的基础证券包括境外上市股票和债券。由于股票和债券的法律特性差异，二者的法律适用不可一概而论。下文分别分析存托凭证基础财产为股票和债券的不同情形。

1.基础财产为股票的存托凭证权利实现地

当存托凭证的基础财产为境外上市股票时，股票权利的法律特性将决定存托凭证所应适用的法律。从本质上说，股票权利不是一种纯粹的财产权利，而是身份权与财产权的复合体。股票的身份权是指股票持有人拥有公司股东的身份，股东对公司拥有决策参与权、监督权和剩余索取权等。股票财产权利的基础是股票持有人作为公司的所有者对公司财产享有所有者权益，而股票财产权利的表现形式是股票在证券市场上的交易价格，股票持有人可以通过出售股票而获得价款。虽然股票权利中的股东身份权与财产权是同一事物的两个方面，二者不可分割，但两种权利的法律基础却不完全相同。股票权利中的股东身份权主要是公司法上的权利；而股票权利中的财产权不仅是公司法上的权利，当股票作为上市证券时，股票权利中的财产权也是证券法上的权利。

股票持有人作为公司股东，股东的权利义务是公司法人制度的核心问题之一，与公司法人制度有关的涉外民事关系适用公司属人法是法律适用法的一项基本原则。不过，各国公司属人法的连结因素存在登记地与主营业地的差异。因为登记地是公司发起人在注册成立公司时可以选择的连结因素，依登记地确定公司属人法体现了公司内部事务当事人意思自治原则，被称为内部事务主义。因为主营业地是公司业务客观需要而形成的连结因素，主营业地被视为公司的真实本座，依主营业地确定公司属人法旨在维护公司本座所在地的交易安全，被称为真实本座主义。普通法系国家普遍遵循内部事务主义，而大陆法系国家多遵循真实本座主义。我国《法律适用法》第14 条规定：“法人……股东权利义务等事项，适用登记地法律。法人的主营业地与登记地不一致的，可以适用主营业地法律。”邢钢认为我国《法律适用法》第14 条以登记地作为确定公司属人法的一般连结因素，但当主营业地与登记地不一致时，又可以适用主营业地法律，这种规定在内部事务主义与真实本座主义之间创造了一个灰色地带[9]。法律适用的灰色地带可能带来司法的任意性。为了避免司法的任意性，本文认为，对《法律适用法》第14 条的适用应建立在充分尊重当事人意思自治的基础上，优先适用公司登记地法律。这是因为公司法属于商法范畴，尊重当事人意思自治是商法的一项基本原则。尊重当事人意思自治必然要求优先适用公司登记地法律，只有当适用公司登记地法律违背《法律适用法》宗旨时才可以适用公司主营业地法律。违背《法律适用法》宗旨的情形主要是指适用公司登记地法律将导致判决结果明显不合理或者伤害第三人的合法权益。

上文已述，在上市公司的情形下，股票的财产权利不仅是公司法上的权利，也是证券法上的权利，其作为公司法上的权利，应受公司属人法管辖，其作为证券法上的权利，则应受公司上市地法律管辖。在非本土上市的情形下，公司上市地与其登记地不同，与其主营业地亦未必相同，公司属人法与公司股票上市地法律处于不同法域，股票财产权需受不同法域的公司法和证券法管辖，这时股票财产权的实现地应如何确定呢？解决这一问题的关键是区分公司法上的股票财产权和证券法上的股票财产权。如果涉外民事案件所争议的是公司法上的股票财产权，其权利实现地是公司属人地；如果涉外民事案件所争议的是证券法上的股票财产权，其权利实现地是证券上市地。公司法上的股票财产权与证券法上的股票财产权是有区别的，公司法上的股票财产权是股票持有人作为股东对公司所享有的所有者权利，证券法上的股票财产权是股票持有人对股票作为上市证券所享有的权利。也就是说，上市公司股票的持有人同时享有公司法和证券法上的股票财产权，这两种权利并不冲突。由此看来，当存托凭证持有人主张公司法上的股票财产权利时，应适用境外上市公司的属人法；当存托凭证持有人主张证券法上的股票财产权利时，应适用公司股票上市地的法律。

2.基础财产为债券的存托凭证权利实现地

当存托凭证的基础财产为境外上市债券时，债券权利的法律特性将决定存托凭证所应适用的法律。债券属于债权凭证，上市债券债权与合同债权在法律特性上有较大差别。首先，上市债券具有要式性，需由支付义务人依上市地的法律规定制成债券并申请上市。其次，上市债券具有流通性，投资者可在证券市场买卖上市债券，上市债券的交易须遵守上市地的法律和相关证券市场的交易规则。复次，上市债券具有他律性，债券在证券交易所上市，上市债券的发行人必须遵守证券交易所的发行规则、交易规则和管理规则，债券持有人账户由相关的证券登记结算系统统一管理，债券的还本付息由证券登记结算系统直接计入债券持有人账户；如果债券发行人发生违约等不良行为，其有义务向证券交易所报告，并向市场公开披露相关信息。如果把债券发行人与持有人之间的关系视为合同之债，可以说，债券上市地既是合同缔结地，也是合同履行地。从债券的法律特性可知，上市债券与其上市地法具有不可分割的密切联系，这种不可分割的密切联系构成上市债券对上市地法的依赖性，这种依赖性可被视为上市债券法律关系的本座属性。存托凭证上所记载的境外上市债券的权利只能在债券上市地实现，境外上市债券的上市地是其所衍生的存托凭证的权利实现地。

注 释：

①《存托凭证管理办法》第2 条第1 句对存托凭证的定义为：“存托凭证是指由存托人签发、以境外证券为基础在中国境内发行、代表境外基础证券权益的证券。”