改革纵深推进 2020年中国资本市场前景可期

本刊记者 张菀航

科创板落地，注册制试点稳步铺开，全面深化改革“路线图”出炉并划定12大重点方向……即将过去的2019年，为中国资本市场按下制度改革“加速键”，其更深层次的改革效应仍将进一步酝酿与显现。

展望2020年，中国资本市场会否出现积极反弹？上市公司质量如何有效提升？市场信心能否激活？股票市场走向何处？资本市场体系又将如何建立？一系列改革期待与市场诉求，在新旧之交的时点，显得更为迫切。

12月15日，“国研智库论坛·第六届年会（2019）”召开期间，在一场题为“中国资本市场与上市公司发展”的平行论坛上，邀请到多位金融资本领域知名专家学者与上市公司代表就上述热点议题建言献策，并展开深入对话研讨。

市场痛点 体制机制障碍待破

“今年中国资本市场的最大特点，如果借用一句文学语言来表述，可以说，‘这是最光明的季节，也是最黑暗的季节’。”国家金融与发展实验室高级研究员尹中立在发言中如是说。

他解释道，今年的机构投资者迎来了收益大年，收益最高的基金已超过100%，而散户投资中盈利者寥寥。其原因在于，大家一如既往沉浸或习惯于旧有的投资理念，散户认为这些大盘蓝筹股与自己无关，机构投资者基于投资纪律与投资行为的约束，往往选择购买指标股，今年指标股从主要指数来看均上涨30%左右。

为何在指数上涨30%左右的过程中，散户投资者基本上损失惨重？通过统计分析，尹中立发现，今年股票的涨幅与股票的市值成正比。也就是说，股票市值越小其收益率越小。2019年出现了剧烈的市场分化现象，但并非第一次出现，2017年最大的特点就是市场分化，且市场分化严重程度较今年还要剧烈。

而市场分化的根本原因为何？“实际上是IPO制度的重大变化。”尹中立强调。

这源于中国股票市场定价机制问题。尹中立指出，基于股票定价理论，股价是上市公司未来现金流的贴现。而贴现价值取决于三个因素，即上市公司未来预期、无风险收益率和风险溢价。三个因素的不停变化，形成了股票市场波动。除此之外，中国上市公司定价会在很大程度上受到壳价值的影响。基于IPO管制，上市需要耗费时间成本和财务成本，也因此出现大量后门上市与借壳上市的情况。成熟市场的定价取决于未来现金流折现，而我国上市公司股票波动与壳价值有着巨大关系。

IPO成本的下降，成为2017年股票市场剧烈分化的原因。尹中立分析认为，当年随着新股发行的快速增长，壳的价值迅速下行，致使股票市场出现明显分化。今年的原因类似，科创板的推出，使得优质资产前门通过IPO方式上市已不再有制度、时间以及财务上的成本，由此壳开始出现如同2017年的快速贬值。

“IPO注册制大幕已经开启，这是一个不可逆的历史潮流，在此潮流之下壳价值的贬值是大趋势。”尹中立说。

谈及中国股票市场缘何缺乏活力以及韧性，尹中立认为，从操作层面看，正是双重定价体系导致其比金融市场更加脆弱。上市公司未来预期、无风险收益率、风险溢价均能导致市场波动，而除此之外，还受到借壳重组政策调整的影响。既然脆弱的原因是双重定价体系，那么改革应致力回归单纯的经典定价体系，同成熟市场一样，应有之意是发行的注册制，以及退市市场的进一步健全。

“水要流动才能活，若似一潭死水进去却出不来，市场就不活。”北京约瑟投资有限公司董事长陈九霖在发言中同样谈及有关金融市场退出问题。他认为，不只是股市的退出机制，投资人的退出机制同样是一项重要内容，需考虑能够让投资人及时退出，或止损退出的相关机制建设。

作为此节论坛主持人的国研智库资本市场与上市公司研究中心主任苏培科认为，退出机制不畅或缺乏，市场必然是一潭死水，中国需要更积极向上的资本市场。

“在困扰当前中国资本市场发展的诸多问题中，金融制度问题是其中相对底层的一个原因。”中国证券业协会原副会长、天相投资董事长林义相在发言中指出。

他分析认为，所谓股票的供给是股票的发行，需求是进入股市的资金，股市发行决定股市供给的波动。从供给角度看，决定股票发行的是以国有企业为主的上市公司，会受到当前企业制度的影响，而企业制度同时是由经济制度、政治制度所决定的，因而在供给方面，不只是股票影响到股价，其背后实际上有着诸多深层次因素。从需求角度看，直接融资、间接融资是融资制度的问题，直接融资、间接融资由国有银行制度决定，而国有银行制度实际上是由金融制度所决定。综合来看，这种金融制度又与供给角度的企业制度相对应，因为企业制度决定国有企业占主导地位，必须有相对应的金融制度保证。

中国人民大学副校长吴晓求在发表主题演讲时指出，中国资本市场发展近30年，在一个市场经济并非很成熟的国家和经济体中发展出一个高度市场化的资本市场，实际上已经取得了非常重要的发展成就。

“但如果将资本市场的发展与中国经济的发展相比较，就不难发现两者间显而易见的差距。”吴晓求坦言。

国家统计总局发布的最新数据显示，2018年我国国内生产总值（GDP）接近92万亿元，资本市场市值约为45万亿元。由此看来，证券化率只有50%左右，这一比例一直未有明显提高。

吴晓求分析认为，中国资本市场一直徘徊不前的现状应归因于以下方面：一是对于资本市场发展的必要内容与必要元素的忽略，导致上市公司创造力与活力下降。市场是资源配置的决定性力量，这无疑是中国特色社会主义市场经济的重要内容，其内涵巨大，包括价格由供给关系决定、竞争性的原则等，这是资本市场发展中的必要内容、必要元素，而现实情况中存在着忽略甚至违背规律的问题。

二是政策制度待完善，以适应资本市场发展需求。金融创新与金融监管的关系有待正视。金融改革应科学设计，吸收国内外经验教训，防范未来出现重大系统性风险。金融监管需遵循金融发展的客观规律，同时要积极鼓励金融创新，推进产品创新、制度创新以及工具创新。

三是当前资本市场发展中的认识误区亟需纠正调整。这包括对理论源头、政策环境等的认识误区。资本市场之所以能够发展是因为有脱敏度的要求，任何一家上市公司必须如实披露信息，如不披露信息，风险源就存在，风险源也来自于虚假信息的披露。当前有误区认为，市场股票价格上涨是风险的来临，股票价格下跌是风险的释放。而实际上，股票价格上涨在透明度的前提下并非由人为操纵，其上涨是健康的，无需为上涨担忧，保障市场监管信息透明即可。又例如，关于究竟应保护哪些主体利益的问题，也存在分歧。需要明确的是，投资者利益应受到积极保护，而对融资者的教育仍需加强，对上市公司的教育要放在首位，并强化对中介机构的教育。监管机构也应通过不断学习适应变化的新情况。

提质增效 上市公司探路可持续发展

提高上市公司质量，是新时代资本市场的必然选择。

华电重工总裁赵胜国在圆桌讨论环节中发言指出，“提高上市公司质量需着眼两个关键：一是法人治理结构透明性、有效性与健全性。二是上市公司成长性及其科创能力。创新才是不竭的动力，这是提高上市公司未来质量的一个根本。”

国有企业效率低下、缺乏活力，其核心问题在于机制体制。结合既有改革经验，赵胜国对国有上市企业发展提出以下五点建议：第一，要坚持党的领导，坚持两个“一以贯之”，将党建写入章程，发挥党组织在企业发展中把方向、管大局、保落实的作用。第二，要提升效率，健全法人治理结构。第三，完善市场化经营机制，减少对工资、人员领域限制。第四，坚持新发展理念，提高上市公司的质量。第五，作为国有企业的上市公司独立性有待加强。要维护利益相关方的职权、权利，尤其要维护中小股东的权利，体现上市公司整体的价值，对股东负责。

中国新供给经济学50人论坛副秘书长金海年进而指出，提升上市公司质量从政府层面来说，还需加强完善企业信息披露相关的法律制度，明确信息披露的范围，建立相关机制以保障真实性、完整性和及时性。而对于企业自身来说，要积极承担更高的社会责任。

与此同时，民营企业正呼唤更多的政策关怀。陈九霖认为，解决民营企业融资难，应考虑在顶层设计上，除了概念内容之外进一步细化相关规则和设计。同时要稳抓落实，谨防“空中楼阁”现象。政府要积极作为，一是改善营商环境，提升效率；二是要大力培育和弘扬冒险、创新、执着、担责的企业家精神；三是做好平台搭建，让企业自主发展。

“对民营企业家而言，唯有的心得是毅力。民营企业家有拼搏精神，这种精神会感染市场，会带来短期的价值。但是民营企业股票大部分不具备投资价值，因其本身并非主流经济体。”当代集团董事长王春风认为，民营企业要生存一定要守住自己的本色，慢慢成熟，顺应各个周期的变化。同时应该认识到，每一轮经济周期包括政策制定变化很快，但纠错过程慢。

雅仕维集团董事长林德兴结合自身企业发展经验谈到，在广告投资市场，中国内地当前存在过度竞争的现象，从而导致利润降低。相对来说，中国香港与新加坡市场较为成熟、规范，利润空间大。广告行业目前依旧处于批发零售、炒卖概念的阶段，从某业主方找媒体，将广告牌、灯箱批发过来卖出去，其附加值是零，这种模式早晚会被颠覆。也基于此，企业要在基因创新与管理创新方面寻求突破。

综观全球证券市场，不难发现，近年来服务业上市企业发展势头迅猛。全国社保基金理事会原副理事长王忠民在发言中着重探讨了新时期服务的新角色与新功能，并将其归纳为以下三个层面：一是作为服务产业来看，若服务业带来收入增长边际的成长，其边际成长性持续时间长度超过制造业，此种变化正是国民经济现代性、国民经济现代化的一个指标体现。二是从服务的制度性供给改革来看，推进金融供给侧改革，要强化金融制度的服务性内涵，保证优质、高效、可持续。三是从数字化服务来看，当数字化通过服务于万物服务于一切时，才会把服务的功能、服务的制度供给、服务无处不在无所不能的逻辑放大。

王忠民继而指出，我们正在迎来这个服务时代的变革，今天所强调的服务，并非过去的服务产业，也不仅仅是服务业的制度供给，要看到全世界的服务都在遵循数字化逻辑。不仅以终端产品数字化搭建起“To C”“To B”“To生产”的链条，还可以“To金融”，这是今天金融数字化改革、数字化服务的根本所在。“当前世界在一切数字化的逻辑中还只是开场，还没有到终场、没有到落幕，这是服务业的巨大潜力所在。”

探讨可持续发展之道，是每一个企业的终生命题。金海年指出，企业未来发展战略与方向的选择，既要符合政府政策导向，同时要基于经济规律。此外，科技是重要的考量因素。

“科技进步可以超越任何政治、军事动荡，从第一次工业革命以来至今从未停止过，在这一过程中可以超越任何‘黑天鹅’，跨越任何‘灰犀牛’，只有科技进步是永恒的，所有投资都跟随着科技的进步。”金海年说道。

他分析认为，中国企业在接下来的全球化进程中仍有巨大机会，严格来讲，中国企业的全球化尚未开启。在全球企业排行榜中，中国入围的大型企业很多，但并非跨国企业。发展跨国企业，在未来一定是中国企业全球化转型的机会。与此同时，企业还面临着竞争力的转型。旧有基于资本、投入、廉价劳动力的企业竞争力仅适合早期发展，下一步需要更高层面核心竞争力的转型。毋庸置疑，大数据、人工智能会带来新市场。原来传统的产业，不论是房地产还是制造业，都可能因为新技术的应用产生新需求，产生新变革。

从公司治理相关的ESG 角度分析，金海年指出，未来中国企业发展还应综合考虑环境约束（Enviromental constraints），社会责任（Social Responsibility），以及企业治理（Corporate Governance）三个层面。

改革加码 资本市场前景可期

“要加快金融体制改革，完善资本市场基础制度，提高上市公司质量，健全退出机制，稳步推进创业板和新三板改革。”刚刚闭幕的中央经济工作会议再次释放出了资本市场改革加码的信号。

中国发展出版社社长、国研智库董事长包月阳在论坛致辞中指出，明年中国资本市场改革重点任务已经明晰，市场化改革将会更加全面和深入，这对中国经济和中国资本市场无疑是有利、积极的。

在粤开证券副总裁曹卫东看来，2020年将依旧是不平凡的一年。首先从制度建设方面，中央经济工作会提到不发生系统性金融风险，这需用发展的方法予以解决。因而他判断，未来在制度建设方面可能会上一个台阶，制度变革也将创造出更多机会。

曹卫东建议，2020年中小券商应当对已经推出和即将推出的政策提高敏感度。“2020 年的政策改革会处于中等制度的完善阶段，尽管不能像当初股权分置改革政策所释放出强大红利，但2020 年的资本市场是值得期待的。”

他指出，发行制度改革是多层次资本市场建设的重要方面，与之配套的是退市改革。随着注册制完善，退市制度一定要跟上。

新增的面值退市制度，或将成为下一步破题退市难的关键。尹中立指出，今年已有12 家符合这一条件完成退市，明年至少会有30 家以上。遵循“抓大放小”，小市值股票很可能回到面值以下，成为历史垃圾箱中的一片“树叶”。该制度将成为我国继续构建完善退市制度的良好开端。

对于2020 年的中国股票市场，林义相持乐观态度。他认为，整个市场的市盈率尤其是中小板、创业板看似高于美国部分指数，但实际上只是一个假象。当前中国股市的估值并不高。

另据数据显示，截至今年11月末，境外机构累计持有中国债券达2万亿元，加之股票市场接近2万亿元的数额，境外投资者配置中国人民币资产已有4万亿元。尹中立认为，这一趋势明年还将持续，由于看不到欧洲以及部分发达国家负利率结束的迹象，境外资金出于资产配置的需要，会继续投资中国市场。

有判断指出，2019年或成为中国居民资产配置风格转变的元年。房地产投资属性逐步消失，国内居民出于资产结构调整的需要会将更多目光投向资本市场。尹中立分析，农村土地以前不可直接入市，而新修订的土地管理法规定自2020 年1 月1 日起，农村集体建设用地可直接入市，由此看来，房价只涨不跌的价格形成基础已不存在。20多年来百姓“拼命”将资产配置到楼市中的现象在未来会有所改变。

据悉，中国证监会于近日公布了新一批基金投资顾问业务试点名单，蚂蚁金服旗下的蚂蚁（杭州）基金销售有限公司位列其中。尹中立认为，相对于证券业，保险业在中国的发展优势基于其可深入到最基层的几百万名经纪人队伍。实际上，证券也需要这样的中间媒介，当前通过互联网金融手段可以填补这一短板，再加上资产配置的需要，股票市场未来还是值得期待的。

“从明年资本市场改革发展面临的经济环境来看，挑战非常多，但机遇也不少。”包月阳表示，从基本面看，我国经济稳中向好、长期向好的基本趋势没有改变。今后将更加着力推动高质量发展，加快提升企业创新能力。我国金融体系总体健康，具备化解各类风险的能力。从资金链看，继续实施积极财政政策、稳健货币政策，流动性将保持合理充裕，将有利于资本市场投融资的平衡。从政策看，一方面“稳”字当头，做好工作预案；另一方面，改革将更加强调系统性、全局性，注重破除发展面临的体制机制障碍，激活蜇伏的发展潜能。