王萍萍
(安徽大学 法学院,合肥 230601)
纵观公司制度发展史,公司制度在创设初期就确立了股东平等、股东至上的基本原则,在表决权的行使上坚持同股同权、一股一票。现如今,随着越来越多的科技创新型企业的诞生与发展,差异化表决机制逐渐成为公司发展融资的新模式。部分国家和地区的资本市场纷纷修改上市规则,接受差异化表决权结构来吸引公司上市。
差异化表决机制又被称为双重股权机制,其实质是在一定范围和条件下承认同股不同权和股权结构的多样化,其目的是实现股权融资和公司控制关系的多样化。差异化表决机制下的股份根据表决权的差异性可分为普通股和类别股。普通股就是传统的完整的具有各项权能的股份;而类别股则是股东权利在某些方面有所扩张或限制的股份,当然这也是差异化表决机制价值实现所依托的主要对象。差异化表决机制的核心在于对创始人的专属人力资本进行合理“估值”,这样可以确保公司创始人能长期决定公司发展模式以实现其经营目标。如当公司需要融资扩大规模或进行技术创新研发时,可以通过差异化表决机制来限制其他出资人的股份表决权或者增加自己的股份表决权,这样就可以完美实现“融资”与“锁定控制权”的双重治理需求。
当然在设立科创板时引入差异化表决机制也是由于其具备先天的制度价值优势。首先,就整个金融市场而言,差异化表决机制的引入能够丰富“股东平等原则”的内涵。股票平等原则要求公司和董事平等对待所有的股东,要求同股同权等等,但是实际上股东之间的偏好和需求是有差别的,所以一律沿用“形式平等”无法达到真正的平等。差异化表决机制的引入让这种平等的内涵更加丰满,让其可以根据投资者需求的不同,允许差异化的“实质平等”作为例外。
其次,就投资者而言,差异化表决机制的引入能更好地满足投资者对财产权和表决权的偏好差异。曾经,股东同质化理论风靡一时,但是现代公司理论研究表明:股东“同质化”的假定不成立,股东“异质化”表现为股东之间投资目的与认知的差异化[1]。公司是多种投资要求和不同层次的投资者集合体。比如包括不在乎控制权只在乎收益分配的投资者,股权对他们来说只是获取收益的工具;还包括更看重控制权的投资者,公司对他们来说是不可替代的贯彻经营理念和实现人生价值的舞台。这也是现实生活中存在大量“对赌协议”的原因。普通股将公司的财产利益和表决权进行份额切分和标准化,虽然克服了合同转让的不便利性,但也捆绑了财产权和投票权,投资者的需求不得不通过“法外空间”来满足,敢于冒险的投资者和希望稳定回报的投资者将双方的特殊需求通过缔结合同的方式实现[2]。
再次,就公司治理而言,差异化表决机制的引入能丰富股东大会的内容与层次,我国公司法采取股东会中心主义,股东大会在公司权力运作和决策中扮演着重要角色。股东大会的运作是否规范,关系到公司运作和治理的规范与效率。在单一普通股的股东会结构中,公司法只需要规定一套股东会规则。但是差异化表决机制的引入,则需要制定多套会议规则并组织不同类型的股东会议,这将丰富股东大会的内容与层次。
最后,就政府的“有形之手”而言,差异化表决机制的引入可以帮助政府提高经济调控能力,其中类别股可以成为政府应对危机的重要工具。优先股等类别股具有较高的安全性,可以确保投资人长期稳定的投资回报,从而消除投资者的疑虑。在经济不确定或者市场低迷时,类别股能够提高融资效率;在危机时刻,类别股能够募集大量资金,能够有效遏制危机情绪扩散蔓延,起到注资、稳定市场情绪的作用。例如在2008年的金融危机爆发后,美国联邦储备局、财政部和联邦存款保险公司通过了总额上限2 500亿美元的银行业类别股形式注资,在保证投资本金安全的基础上,获得不菲的投资收益[3]。
纵然差异化表决机制的引入会带来诸多制度价值,但其在适应本土化市场时也会不可避免地存在各项风险。本文将分别从实践层面与法律层面两个角度分析可能面临的引入风险。
(1)人力资本稳定性低,难以长久稳定发挥机制优势 创新型企业在很大程度上依赖于创始人的创新能力和趋势洞察力,而差异化表决机制正是关注到了这一点,因此更看重人力资本的价值,其试图通过锁住控制权以期长久发挥创始人的人力优势,这样创始人就无须为了讨好公众投资者而作出不必要的妥协或牺牲,进而可以相对自由地利用其技能为公司带来高回报。但是能否实现这一目标却具有很大的不确定性,因为这取决于创始人能否长期具备技术优势或长期具备管理优势。一般情况下,创始人的技术优势和管理优势会随着时间的推移而降低,这会导致差异化表决机制难以长久稳定地发挥其优势。
(2)是否有助于长远发展未定 有学者提出差异化表决机制能够在减少创始人投机行为的同时激励创始人致力于公司的长远发展,从而为股东谋求长期利益。但无论是理论还是实证研究,都无法对公司价值与股权结构的关系给出令人信服的结论[4],因为现有研究并不能证明实施差异化表决机制的公司优于未实施该机制的公司。譬如采用差异化表决机制的facebook、谷歌、阿里巴巴与采用同股同权机制的苹果、微软、腾讯相比,我们无法分辨出孰优孰劣。
(3)增加侵害中小股东权益的可能性 控制股东损害中小股东权益是我国公司治理中存在的一个问题,近年来相关处罚案例也逐年增多。而之所以控制股东能够实施侵害行为,是因为其在决策时很容易利用其控制权或控制地位,使得中小股东决策权无法正常发挥作用。目前我国公司股权结构中大股东的股份占比已然很高,如果再引入差异化表决机制可能会导致其股权比例进一步加大。当重大事项决策权集中在控制股东手中时,控制股东更容易对中小股东利益造成侵害[5],所以对控制股东的权力进行适度限制是保障差异化表决机制有效运行的关键因素。
(4) 削弱对管理层监管,减损市场发现功能 差异化表决机制的引入对公司监管影响很大。对于内部监管,管理层通过差异化表决机制削弱了独立董事和监事会的地位。对于外部监管,公司收购是外部控制权市场,公司收购可以激励管理层为避免失去企业控制权而勤恳尽责。在差异化表决机制中,通过锁定管理层的控制权,可以激励其不断创新,也可以增加其安全感和凝聚力,但也正因为其控制权已被锁定,即便公司经营不善,管理层也无畏失去控制权,这种缺乏危机意识和缺乏经营动力的状态会使得公司更容易经营不善。此外,即便是处于公司收购中,差异化表决机制下控制股东在面对敌意收购时拥有更强的议价能力,因此会大幅提高收购成本,而高成本会使得敌意收购变得更加困难,所以这也会大大减损资本市场的发现价值。
(1)特别表决权股份持有人资格规定不完善 《上海证券交易所科创板股票上市规则》第四章第五节第一款(1)持有特别表决权股份的股东应当为对上市公司发展或者业务增长等作出重大贡献,并且在公司上市前及上市后持续担任公司董事的人员或者该等人员实际控制的持股主体。持有特别表决权股份的股东在上市公司中拥有权益的股份合计应当达到公司全部已发行有表决权股份10%以上。对持有人资格进行了规定,虽说对持有人的能力和现金流提出一定要求是合理的,但是并不够完备。限制能力及现金流可以在一定程度上对持有人范围进行初步筛选,也能够有效降低控制股东滥用控制权的风险;但是该规则未将“该等人员实际控制的持股主体”明确限定为自然人,如果允许公司成为持有人,可能会有以下三种麻烦的状况出现:一是会让公司成为法人董事,但现行公司法仅规定了自然人董事;二是如果在金字塔结构的基础上叠加差异化表决机制,会加大控制股东和普通股东在经济利益上的矛盾;三是会变相鼓励隐名股东安排。
(2) 特别表决权的终止情形不够完备 《上海证券交易所科创板股票上市规则》在第四章第五节第九款规定了四种特别表决权终止的场合:一是持股人丧失符合要求的资格;二是持股人丧失了对相关持股主体的实际控制;三是持有人将特别表决权股份转让或者委托他人行使;四是公司控制权发生变更。以上规定可以防止特别表决权的固有性,但是我们知道差异化表决权架构对企业发展的促进可能是递减的[6],那么当这种差异化表决机制已经不利于企业发展时该如何处置?目前相关规则尚未解决这一问题,也未引入期限型的“日落条款”,这使得差异化表决机制可能会成为永久安排。
根据上海证券交易所2019年3月发布的《上海证券交易所科创板股票上市规则》第四章第五节规定,我国首次承认上市公司的表决权差异化安排。面对这一新制度,我们不妨向具有较长相关制度发展史的美国和日本寻求比较法上的经验支持。
(1)历史沿革 从某种程度上来说类别股中的优先股是差异化表决机制的鼻祖。优先股的雏形可以追溯到1836年,当时的马里兰州政府为了支持运输公司发展用公共基金投资公司并优先分享红利。1902年公司在实践中开始将表决权从股权中加以配置。尔后银行等金融企业为了补充资本和维持公司控制权,开始向社会发售无表决权优先股,打破了股份与表决权挂钩的传统。再后来公司将股份划分为A、B两类,向公众发行一股一表决权的A类股,控制人本身持有一股数表决权的B类股。在这方面最典型的是道奇兄弟公司,1925年该公司为筹集约1.3亿美元的资金,向公众投资者发行了债券、优先股和1.5亿股无表决权股,而投资银行狄龙瑞德公司却以不到225万美元的对价持有250 001股B类股票并取得了道奇兄弟公司的控股地位。这种处于同一清偿地位的股份却享有不同表决权的情形直接挑战了美国的民主、平等理念,所以纽约证券交易所于1926年做出了回应——“禁止无表决权股票上市交易”。
二战后美国的类别股发展较为平稳。直到19世纪80年代,纽约证券交易所因美国证券交易所和纳斯达克交易所允许发行不同表决权带来的竞争压力,开始放弃“一股一权”原则。1988年美国证券交易委员会颁布规则允许上市公司IPO阶段发行不同表决权的股票,允许增发新股阶段发行限制表决权股或无表决权股,但是禁止公司上市后中途发行高表决权股剥夺或稀释现有股东表决权等[7]。然而该法条于1990年6月因越权被哥伦比亚特区上诉法庭废止,但是这并未中止这一法条的影响。1991年4月美国证券交易所明确允许同股不同权的股票上市交易并提出了基本要求[8]。1992年6月纽约证券交易所也明确允许不同投票权的股票上市交易。
(2) 启示 一是重视类别股股东权益保护。美国公司立法十分重视对类别股股东权益的保护,《标准商事公司法》第10.04节规定了如果要修改章程中股份转换、限制股东权利等影响到某类别股股东权益的内容,必须由类别股股东会单独投票[9],以减少控制股东对类别股股东权益的侵害。与《标准商事公司法》所采用的列举方式不同,美国另一典型公司法《特拉华州公司法》采用了概括式的立法方式,根据《特拉华州公司法》第242条规定,如果公司章程的修订案改变类别股的权利,对该类别股产生不利影响,无论公司章程大纲是否有表决权的规定,该类别股股东均有权单独对公司章程的修订实行表决[10]。
二是重点规范上市信息披露。以在美国纳斯达克交易所上市的阿里巴巴为例,差异化表决机制下的信息披露主要包括:合伙人制度的基本情况;合伙人制度的基本规则;建立合伙人制度的目的,如确保合伙人的理念及价值观的延续;合伙人制度的运行规则,如新合伙人的加入需要取得原合伙人75%的同意,其中合伙人一人一票;合伙人制度的风险,如限制普通股东影响公司事务的能力等[11]。在差异化表决机制之下,美国更注重信息披露的质量,这样可以在一定程度上防止出现控制权滥用而损害股东权益的情况。
(1) 历史沿革 1899年首部日本商法典引入类别股制度,开始允许公司设置不同于普通股利润分配的优先股。但是谨慎的立法者担心类别股被公司管理层滥用而侵害小股东利益,所以在立法上对其作了较为严格的限制,如要求优先股必须配置表决权、公司仅能在发行新股时才可设置优先股等。1938年日本商法典将类别股的类型扩展至转换股和无表决权股等,但在实践中,各公司对类别股的应用却长期限于优先分配红利及剩余财产分配等领域。
二战后建立的美日同盟使美国文化深入影响日本的政治经济。1950年日本《公司法》在修改后体系结构发生较大变化,开始偏向“新美国模式”。虽然尚未授权公司可以自主决定其股份的权利与义务,但是大幅减少对类别股的限制直接拓宽了企业的发展空间。此外,日本在引入类别股制度时,致力于在本国现实环境的基础上兼容大陆法系和英美法系的长处。1991年日本泡沫经济崩盘,股票和房地产的市值大幅下降,日本经济从此陷入了长达近三十年的萧条[12]。为刺激经济复苏,2005年、2014年日本又对《公司法》进行大幅修订,其中重要的一项内容就是试图通过建立一套完整的类别股法律制度,以为公司提供既能灵活融资又能保持控制权的法律制度。
(2)启示 一是修法后日本类别股仍未得以普及的启示。虽然修法削弱了对类别股的限制,但是现实中类别股的普及程度远没有达到立法者的预期。究其原因,有以下几点:首先,日本类别股制度较为刚性,未明确是否能够完全依照当事人的意思设置股份的权利与义务,容易引起公众投资者的疑虑。其次,整个资本市场对于类别股这种新型制度缺乏相关了解。再次,作为舶来品,美日两国商业习惯存有差异,引入后缺乏相应的社会基础,这些都阻碍了类别股的实践与发展。最后,日本的法律职业者对于类别股制度也同样缺乏知识与经验,无法根据投资者和公司本身的需要寻找恰当的类别股组合,这对类别股作用的发挥也产生了负面影响[13]。因此我们在引入差异化表决机制时,可以针对性地设置弹性规定、结合本土商业习惯以及培养专业且有经验的法律职业者来共同保障差异化表决机制的有效运行。
二是重视类别股表决机制,细化表决事项与程序。日本《公司法》第四章第一节的标题为“股东大会及类别股股东大会”,由此可见其在立法体例上将类别股股东大会和股东大会等量齐观;同时《公司法》还专设“类别股股东大会”一小节,其中详细规定了类别股股东大会的权限范围、决议、程序规则等;还规定了类别股股东大会的决议事项限于公司法及章程的规定,然后具体明确应当召开类别股股东大会的情形。因此我国《公司法》在修法时也应当对类别股及其相关权利进行界定,可采用列举式的立法模式明确类别股股东的表决事项。此外,还可比照普通股东大会的程序明确表决程序,同时可以针对性地对重要程度不同的表决事项规定不同的通过比例。
引入差异化表决机制是我国公司法律制度与时俱进的表现,它可以成为科技创新型公司发展的加速器,但是我们应当吸取经验与教训,以更好地构建我国本土化的差异化表决机制。
(1) 进一步限定持有人条件,设置日落条款 将《上海证券交易所科创板股票上市规则》第四章第五节第一款规定的“该等人员实际控制的持股主体”明确限定为自然人,可以防止出现公司成为法人股东的情形,也可以减少控制股东与中小股东的利益分歧,同时还可以减少隐名股东安排。
目前科创板上市规则中没有规定固定期限日落条款。一般学者将日落条款概括为持股比例日落条款、固定期限日落条款、特定事件触发型日落条款。具体来说,固定期限日落条款是指公司在IPO时就确定差异化表决权结构的存续时间,到期后自动失效。因为差异化表决结构安排的制度红利会随着时间的推移逐渐消失,其效率也会越来越低,但是创始人却可以为了维护既得利益继续保有该架构,因此需要在法条中增加固定期限的日落条款来中止不能发挥效用的制度,同时应当配置允许延长期限的适用条件,这样才能更好地优化科技创新型公司治理结构。
(2)完善差异化表决事项及程序的规定 《上海证券交易所科创板股票上市规则》虽然已经规定了差异化表决机制的适用条件,但是并未具体区分表决事项的类别,也未规定具体程序。对于表决事项,可增加法定类别与任意类别的表决事项分类,于前者而言,其不得通过公司章程予以排除;于后者而言,一旦入章,未经类别股股东大会决议,亦不得取消。
对于差异化表决机制的程序安排,首先需要设置具体的类别股股东大会的程序规则,否则类别股表决便会流于形式,此前我国优先股在类别股股东大会实践中未被有效执行便是例证。具体而言,应当规定类别股股东大会的召集程序、出席人数要求、表决通过人数比例要求等等,这些规则是差异化表决机制下类别股股东大会有效运作的基础。
(3)完善上市信息披露相关法律规定 信息披露是对差异化表决机制进行监督的有效手段,可以在相关法律规定中要求上市公司:其一,在招股说明书等文件上表明其为采取差异化表决机制的公司,而且应当在公司名称上进行标记以提示投资者。其二,在信息披露文件中具体阐明差异化表决机制的基本情况,揭露相关制度风险,同时指出特别表决权持有人及其持股数量等具体情况。其三,在招股说明书中披露公司采用该治理结构的必要性及其目的。其四,在信息披露文件中披露该种股权结构的安全性,应当包括公司管理层可以被信赖的事由及不公平侵害的防卫机制[14]。其五,重点监管关联交易的信息披露。因为持有特别表决权的股东和公司利益之间存在一定程度的背离,其也更容易利用关联交易谋取私利,因此一旦涉及特别表决权股东与公司的相关交易,都应当进行披露,这样可以减少控制股东损害公司利益的侵权行为。
(4)完善独立董事制度 为了防范控制股东滥用权力,科创板上市规则设置了监事会专项报告制度。但是从多年的实践来看,监事会的设置容易流于形式,因此笔者建议可以完善独立董事制度加以辅助监督。独立董事的作用是监督董事会,但是在差异化表决机制下,董事会很可能受特别表决权股东支配,所以保障独立董事的独立性是有效监督董事会的关键。根据《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》的相关规定,我们发现我国独立董事的确定取决于股东、董事和监事,那么选举出来的独立董事将不可避免地与股东、董事、监事存在各种联系,其独立性无法保证。笔者建议通过设立提名委员会并赋予其独立董事提名权的方式解决这一问题。至于提名委员会的设置,可以借鉴以日本为代表的强制设立主义,其要求每一个上市公司必须设置提名委员会以保证独立董事的独立性与中立性。
(5) 公司法法定化为主,自治为辅 在差异化表决机制下,公司治理应坚持公司法法定化为主,自治为辅的原则。以公司法法定化为主是因为上市公司存在大量的公众投资者,通过协商达成差异化表决安排,效率低下,公司法的固定化模式可以保证市场效率,同时也能更好地保护中小股东权益。此外,目前有关科创板差异化表决机制的规则主要是证监会的规章和上海证券交易所的规则,立法层次比较低,缺乏《公司法》等上位法的支持。作为基础性的公司治理制度,其基本内容应由《公司法》加以明确规定。坚持自治为辅则可以最大化发挥公司章程的自治功能,例如可以促进公司针对不同投资者需求进行不同股权设置和配置,这样可以大大增加公司治理的灵活性和提高市场活力。