证券公司股票质押业务风险控制措施研究

唐亚湖

（合肥工业大学 管理学院，合肥230001）

一、股票质押回购业务及其特征

2013年5月24日，沪深交易所、中国证券登记结算有限责任公司发布《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（试行）》，符合条件的资金融入方，以所持有的股票或其他证券质押，向符合条件的资金融出方融入资金，并约定在未来返还资金、解除质押的交易。股票质押回购的回购期限不超过三年。客户所持证券不过户，相应证券权益由客户自行行使。

股票质押式回购交易业务是一项以股票等证券作为质押品，约定在未来返还资金、解除质押的回购交易。它有一个衍生过程，证券经营机构不得开展贷款业务，但可以开展保证金交易业务（英文为Margin），即国内的融资融券业务，后来允许开展约定式购回交易业务，再发展到可以开展股票质押式回购交易业务，三者区别如表1。

从表1可知，股票质押回购业务条件最宽松，标的可以是限售股，不需要过户到证券公司席位，期限三年，资金转出，用途不受限制，担保证券集中度单一。股票质押回购业务的上述特征决定了其蕴含的巨大风险属性。

二、证券公司股票质押规模及计提减值情况

2017年末，沪深市场股票质押规模为1.55万亿元，2108年末为1.16万亿元，2019年末为9 276.06亿元。通过查询34家上市证券公司年报，对股票质押业务规模、收入贡献以及计提减值比例进行统计，详见表2。

1.平均规模。2017、2018、2019年券商股票质押业务自有资金出资规模分别为197.38亿元、143.28亿元、107.17亿元，呈逐年下降趋势。

2.股票质押业务净贡献。2017、2018、2019年质押业务净收入占公司利润总额比重分别为20.31%、33.37%、14.07%，其中2018年贡献超过利润总额的1/3。

3.质押业务计提减值比例。2017、2018、2019年分别为0.75%、2.88%、4.60%，减值计提比例逐年大幅上升。2019年减值余额与规模之比5%-10%的有15家，10-%20%的有3家，20%以上2家，最高达48.29%，损失非常惨重。

表2 34家上市公司股票质押业务数据统计表

综上，在经纪业务佣金价格战、投行承销业务下降（IPO标准提高）等背景下，股票质押业务成为证券公司收入贡献最大的业务之一。在风险暴露后近三年规模逐年下降，但减值比例逐年上升，按照质押业务1%-2%的利差，2018以后该项业务大多数公司不盈利且损失超过以前年度所有盈利之和，成为负贡献业务，这与发展该项业务的初衷完全背离，其中的原因和业务发展定位等值得深思。

三、存在的困难

（一）业务模式方面

相对于融资融券业务完善和成熟的风险防控机制（流通股、300%以下资产不可转出、场内平仓机制等），证券公司在股票质押业务风险防控方面存在一些天然的劣势，体现在以下几个方面。

一是违约处置流动性问题。现行的股份限售及减持监管规定非常严格，尤其是“上市公司5%以上大股东连续90天卖出股数不得超过总股本的1%”的规定，或者涉及司法冻结、财产执行需要较长时间，使证券公司常规的违约处置变得非常困难。

二是资金用途的跟踪问题。监管机构三令五申要求券商对融资人资金用途进行穿透和跟踪，但各家券商实施效果一般，主要是券商在监控手段上存在盲点，无法通过技术手段实现对融资人资金流水的持续跟踪，在监控的时效和有效性上无法与商业银行贷款相提并论。

三是较高关注度引发的风险叠加问题。股票质押业务是一项基于公开市场的业务（与商业银行贷款存在区别），融资主体多为上市公司5%以上股东，上市公司信息公开、融资人质押信息公开（含补充质押）、违约及平仓信息公开，可能会引发外界对于上市公司的预期恶化，进而加剧市场波动，使得融资人信用情况进一步变坏，形成恶性循环，最终表现为无法偿还欠款。

（二）融资人方面

对于融资人的资质把握及后续跟踪同样是一个难题，主要体现在以下几个方面。

一是大股东套现行为。上市公司大股东为了逃避严格的减持规定和漫长的减持时间，从而大额套现，尽早离场走人。

二是融资人与质押标的的高关联度。在实际的业务发展中，经常会发生融资人就是上市公司大股东或一致行动人，大股东和质押标的的关系往往是唇齿相依、一荣俱荣、一损俱损，原本资金安全保障的两个控制点变成了一个。

三是涉及刑事案件或司法纠纷。融资人被刑拘或失联，导致证券公司无法与融资人取得联系，或者导致融资人的相关资产尤其是质押股权被司法机关冻结，也对质押股份二级市场价格形成较大冲击，降低证券公司的安全性。

（三）质押标的方面

除了因业务特性导致的问题外，质押标的还需关注下述问题。一是跨界经营或频繁并购。二是质押标的业绩对赌协议未完成被缩股的问题。三是上海交易所标的指定股份不能拆分、集中大额授信问题。四是上市公司财务造假、业绩变脸问题。五是重资金投入、高负债引起资金流断裂。

四、主观原因分析

（一）对宏观经济研判不够

股票质押业务自2013年以来一直较为顺利。很多证券公司将股票质押业务定义为与两融业务风险偏好和容忍度相当的中风险业务，从而扩大规模，上调业绩目标。2018年以来，在经济下行、去杠杆和中美贸易摩擦等多重背景下，银行等金融机构紧缩银根，导致一些高负债企业出现流动性障碍甚至资金链断裂，证券公司计提了大量的减值损失，严重影响当期业绩。2018年之后，风险事件频出，宏观经济的变化才是最根本原因。

（二）未严格落实审贷分离机制

证券公司在实际操作中，没有严格地落实审贷分离机制，主要表现在两个方面。第一，证券公司一般会设置负责股票质押业务的专职管理部门，但没有负责业务审核的专职部门，其审核职能由证券金融部代替。其既要开拓业务，同时它又有审核职能。第二，银行贷审会的组长一般由负责贷款审核的分管副行长担任，而证券公司质押审核小组的组长一般由分管信贷业务的副总裁担任，这不符合审贷分离的精神。

（三）忽视了第一还款来源的有效性

“证券的安全性不由抵押物或者合同来衡量，而是取决于融资人履约能力”，证券投资之父“格雷厄姆”的这句名言，说明了要切实注重第一还款来源的有效性。经过2018年以来的股权质押风险洗礼，大家对此已深有感触。证券公司在项目评估评审中，往往重点审核标的证券安全性，但作为质押品——终极风险的兜底措施，因司法冻结、业绩承诺补偿、大股东减持新规等限制，有抵押物但不能处置，严重影响了融资人权利和资金安全性。

（四）对标的行业前景判断出现较大偏差

证券公司股票质押项目出现问题，很多是贷前对其所属行业前景的判断出现了重大偏差，主要体现在以下几个方面。第一，对于新的经济形势下现有行业格局的改变出现决策失误或预判不足，行业景气度指标未作为贷前评审的重要前瞻性因子，或对夕阳产业抱有侥幸心理。第二，未建立或严格执行标的证券的黑白名单筛选机制（回避、审慎、正常），存量项目中包括造纸、电解铝、平板玻璃、风电和光伏制造业等“两高一剩”产业。

（五）集中度控制不到位

有统计，证券公司股票质押出风险的项目，绝大多数是两亿元以上的项目，一亿元以下的较少出现风险。在沪市上市公司股份不能拆分的情况下，大额集中授信，博取业务机会，其中的集中度风险已成为很多证券公司的不能承受之重。

（六）违约处置不及时

与银行完善的追缴机制相比，证券公司在项目发生违约后，对融资人谈判与施压、处置时机的选择、有效资产的查找和保全、司法诉讼成功率和效率等方面都存在一定的差距。证券公司违约处置缺乏实战经验，处置不及时，相信融资人讲故事，待融资人完全没有能力还款时，质押标的或者融资人的其他财产已被他人冻结，导致证券公司会陷入完全被动的境地。

五、管控建议

（一）重新审视股票质押业务的风险属性

2018年以来，证券市场股票质押“爆雷”事件不断，证券公司大额减值比比皆是，相当一部分的券商减值金额已超过近两年的实际息差收入。对股票质押业务的风险属性进行重新认知刻不容缓。首先，宽松的业务特性和交易规则，加大了券商风险敞口。其次，宏观经济形势变化左右质押业务风险属性。再次，金融减值规则实施，影响券商当期损益。因此，应将股票质押业务列为高风险业务，而不是中风险业务。其潜在的信用和市场风险表现，对券商风险管控的有效性、准确性、及时性提出更高要求，券商必须在自身风险承受能力范围内开展此项业务。

（二）贷前防控方面

1.建立股票质押业务规模的经济周期调节机制。根据宏观经济形势主动调节业务规模，在经济下行周期审慎开展新项目。建立更加审慎和苛刻的审核标准，提高并调和评审工作的专业性和有效性。研判项目所涉行业的发展趋势和前景，重点考察企业在经济萧条时期的履约能力，而不是经济繁荣时期等。

2.建立审贷分离机制。建立专门的授信审核部门，与前端业务部门完全隔离，独立完成项目的可行性报告，不与业务发展相挂钩，不参与业绩提成。贷前审核委员会的组长由总裁担任，或由分管财务、风控等管理职能部门的副总裁担任。

3.提高还款来源和资金用途的评估权重。对于贷款业务而言，正常的还款来源应当是投资收益或产能释放红利，良性的资金用途和还款来源应当是因与果的关系，合理的投资投向+产能释放，才是相关安全的还款来源。减持、续作等严格来说等同于没有还款来源。

4.注重上市公司行业发展前景，完善项目筛选和分类标准。上市公司所属行业的发展前景和企业可持续经营能力，应当作为标的证券安全性审核的第一关注要素。证券公司应结合自身风险承受能力，建立顺应社会和经济发展趋势的上市公司准入门槛，将拟质押标的分成正常开展、审慎开展、禁止开展等类别，作为指导项目启动的先决评判条件，差异化对待。

5.完善增信措施（见证）等操作风险防范。在具体办理过程中，由于经验不足，出现操作失误或差错，导致证券公司利益受损的案例时有发生，如在签订夫妻连带责任担保时，证券公司没有派人进行现场见证，非担保人本人签字，导致在事后向法院起诉时，被法院认定为无效承诺。证券公司在增信措施操作中，应高度关注签字和盖章的真实性和完整性，应对签署过程和关键环节进行录像，确保公司合法利益得到保障。

（三）贷后管理和违约处置方面

1.加强负面舆情监控。事中舆情监控是通过搜集上市公司公告、公开信息、市场传闻等一系列信息（尤其是负面新闻），评估存量项目风险隐患，提前介入化解风险的核心手段。证券公司应建立定性和定量指标相结合的舆情监控机制，上线负面舆情监控系统、财报造假预警系统，有效辨别信息真伪，评估负面信息对现有项目的风险影响程度，采取行之有效的措施，提前化解或缓释风险。

2.建立总部级贷后管理机制。首先，由总部牵头，建立与贷前尽调相同的定期工作机制和标准，一定金额以上的项目，成立多部门联合的贷后检查组，每年进行重点巡检。其次，制定“触发贷后检查”的指标标准，如融资人出现法律、财务、健康等方面的负面新闻，上市公司最新一期报表出现净利润下滑50%以上、经营性现金流为负等，一旦触发上述指标，第一时间由公司组成联合调查组进行专项检查。

3.升级风险管理系统，加强盘中监控与风险排查。传统的以内控指标为主的风险监控系统已不能满足股票质押业务的风险管理需求，证券公司应通过系统实现对存量项目的风险等级划分与排查，定期压力测试，对重点风险账户进行重点监控。

4.发挥利率的重要作用，建立展期和违约项目利率惩罚机制。对于出现违约情形或苗头的早期项目，建立交叉违约触发机制，通过提高利率（如上浮50%）或收取罚息的方式，迫使融资人优先偿还本公司负债。对于被动展期和长期违约项目，也可以通过分批偿还和利率挂钩的方式与融资人沟通，尝试逐步化解和消化风险。

5.避免延误时机，果断、坚决地进行违约项目处置。股票质押项目违约后，一是质押标的价格经过风险扩散后，大概率会继续下跌，甚至发生退市，最初的处置时机也许就是最佳时机。二是不及时处置、容忍对方讲故事，待融资人完全没有能力还款时，质押标的或者融资人的其他财产会被他人冻结。因此，证券公司在评估融资人还款能力和还款意愿同时恶化的情况下，应及时查找融资主体其他实务资产，通过诉讼或冲裁等方式进行财产保全、执行等。

（四）政策方面建议

1.沪市标的指定交易不能拆分，导致单一券商融资集中度过高。关于上交所实行指定交易，股份不能分散质押，可能导致某一证券公司单一项目金额和质押集中度过高的风险前述已进行介绍。建议上交所考虑通过改进指定交易机制，允许沪市股票可分拆进行质押，例如同一大股东可选择不同券商进行质押交易。

2.注册制全面实施后，上市公司门槛进一步降低，建议监管机构对上市公司的财报真实性以及信息披露等方面进行更加严格的管理，加大对财务造假的处罚力度，通畅退市制度，不给上市公司造假提供土壤和空间，保护投资者合法权益，也给证券公司股票质押业务提供相对良好的市场环境。