经济下行压力加大，亮点与挑战并存——2019 年三季度宏观经济形势分析报告

中国财政科学研究院宏观形势分析组

内容提要：从今年前三季度宏观经济指标看，经济已进入下行通道。当前经济形势不景气，主要是结构性的和体制机制性的。从供给端和需求端看，供给与需求形成负反馈，将导致经济螺旋式加速下行。当前，应高度警惕我国经济螺旋式下行的风险，宏观政策重在稳定预期，改革举措重在增强信心。报告结合今年前三季度数据分析了我国GDP 增速、制造业、新经济、进出口、房地产、基建投资、价格、能源、财政、金融等形势，提出值得关注的问题及政策建议。

编者按：2019 年以来，在刘尚希院长指导下，中国财政科学研究院宏观经济研究中心开展了季度宏观经济形势分析，报告受到相关部门的重视和肯定。一季度、半年度的系列分析报告在本刊2019年第5 期、第8 期刊登后，受到读者的广泛关注和好评。本报告是中国财政科学研究院宏观经济研究中心组织并撰写，是对我国宏观经济各个领域三季度的重要指标进行持续跟踪和深度分析的系列研究报告。报告主要观点包括：应高度警惕我国经济螺旋式下行的风险；宏观经济总体平稳，下行风险增大；制造业下行态势明显，结构性问题突出；新经济动力初显，空间与挑战并存；内外需求均显疲弱，进出口持续承压；房地产市场略有回暖，投资下行和城市分化趋势持续，融资端依然偏紧；基建逆周期调节力度加强；居民消费平稳增长，消费升级趋势不减；经济下行叠加猪价周期需要宏观政策精准发力；能源总体保持增长，部分领域放缓明显；财政政策再发力空间有限，地方财政收支承压加大；全球金融资产再启上升通道，国内货币政策重塑结构。

一、应高度警惕我国经济螺旋式下行的风险

从2019 年前三季度宏观经济指标看，经济已进入下行通道。当前经济形势不景气，主要是结构性的和体制机制性的。从供给端和需求端看，供给与需求形成负反馈，将导致经济螺旋式加速下行。当前，应高度警惕我国经济螺旋式下行的风险，宏观政策重在稳定预期，改革举措重在增强信心。

（一）经济处于下行通道

我国经济当前面临着前所未有的严峻形势。从经济总体看，GDP 增速进一步下滑，2019 年三季度单季增速放缓至6.0%，低于上年三季度同比增速0.5 个百分点，也是自上年一季度以来连续6个季度处于下行通道。分领域看，无论是从投资、消费、进出口数据来观察，还是从企业盈利、创业、就业等数据来分析，经济已经进入下行通道。

1.投资增长未见明显起色

尽管有专项债发行加快叠加信用条件改善的持续支持，前三季度全国固定资产投资同比增长5.4%。其中基础设施投资增长4.5%，基建投资（不含电力）（含电力）同比增速分别为4.5%、3.44%。市场投资意愿疲弱。

2.消费仍处疲软

尽管9 月社会消费品零售总额增速较上月小幅回升0.3%，但是无法掩盖消费仍处疲软的现实。粮油食品、饮料类、烟酒类、日用品、中西药品等必选消费均有下滑，而服装、珠宝、房地产相关消费等可选消费依然低迷。

3.进出口依然不振

前三个季度，我国一般贸易进出口增长4.8%。贸易摩擦的影响仍在持续加深。三季度对美出口同比下降15%，对美出口疲弱，出口增量不足。贸易转移效应也在减弱。对日本出口同比下降2.7%。三季度各月份对欧盟、东盟出口同比增幅不断减小，下行趋势明显。贸易转移抢出口对出口的提振作用逐渐弱化。PMI 新出口订单指数在第三季度有小幅回升趋势，但依然位于荣枯线以下，对出口的拉动作用非常有限。9 月当月，我国进出口总值下降3.3%。其中，出口下降0.7%，进口下降6.2%。

4.生产低迷态势未有明显改观

9 月份规模以上工业增加值同比增长5.8%，分别较2019 年第一、二季度末同比增速低2.7、0.5个百分点。8 月份工业企业利润总额累计同比增速为-1.7%。再看作为工业经济基础的制造业，9 月份规模以上制造业增加值累计同比增速为5.9%，较2019 年半年度末、2018 年年末和2018 年同期分别下降0.5、0.6 和0.8 个百分点。自2018 年一季度开始，制造业创造GDP 的增速出现趋势性地低于总体GDP 增速的情况。

5.就业形势不容乐观

三季度全国城镇调查失业率为5.2%，尽管低于预期值5.5%，但较二季度各月有小幅上升。就业的结构性矛盾突出。16-24 岁人群的调查失业率仍是两位数，特别是20-24 岁年轻人的失业率仍处高位。

6.内外部因素叠加拉动经济下行

总体看，当前经济形势不景气，主要不是周期性的，而是结构性的、体制机制性的。其中有中美贸易摩擦以及世界经济下行等外部因素的影响，但主要还是内部原因。而在内部因素中，既有经济因素，也有非经济因素，如追责、问责的泛化。既有市场风险未出清的影响，又有政府各项政策在时间上、部门间的协调性不够，以及地方政府的主动性、积极性下降，而教条式、机械式办事上升。从生猪供应大幅度减少这个例子来看，就明显反映出政策的统筹性、前瞻性不够。

（二）供给与需求形成负反馈，将导致经济螺旋式加速下行

供给与需求是相互影响的，形成正反馈，彼此推进，经济就会上行；如果形成负反馈，经济就会螺旋式加速下行。我国经济当前恰恰开启了负反馈模式。

1.供给侧结构性改革进程未达到预期，要素的市场化配置未有实质性进展

党的十八届三中全会提出的使市场在资源配置中起决定性作用，还未完全变为现实。这突出表现在金融资源配置国企与民企的分化上。在宏观经济高杠杆背景下，国企和民企的负债率都很高，但资金链断裂的风险主要在民企。国企有挪腾的空间，融资基本不受高负债的影响，银行、债券、非标等各种融资渠道依然通畅。有政府信用垫底，国企可通过永续债、债转股、出表等各种金融操作降低账面负债率，甚至仍然可以通过加杠杆来扩张。而民企的境遇可谓冰火两重天，且不说融资贵，融资难日渐突出，一旦遇到资金链断裂，要么是破产关门，要么是被国企收购。一些民企债券违约，一些民企上市公司被国企收购，都因陷入债务困境，无法通过融资来缓解。民企不受银行、信托等“待见”，遭遇融资歧视，已并非个别现象，现在是有增无减，哪怕是三A 民企，金融机构也担心责任风险，唯恐避之不及。在政府和社会资本合作中，地方政府几乎不考虑民企，担心有事说不清。撇清与民企关系的种种举动，严重打击了民企的信心。当前民企面临着“债务性衰退”。

2.从需求侧来看，内外需求均显疲弱

投资低迷，消费增长乏力，进出口不振。以消费为例，从数据看，居民人均收入增长与消费增长走势背离。这说明，在消费升级过程中，高端消费的供给跟不上，消费外流。而占大多数的中低收入群体的收入增长缓慢，制约其消费能力。2018 年以来，全国低收入、中等偏下、中等收入户居民可支配收入实际增速均下降，城镇居民低收入户、中等偏下户可支配收入增速明显下滑。多数人收入增长缓慢，拉大了收入分配差距，为民粹主义提供了土壤；同时从宏观上看，社会整体边际消费倾向下降，消费乏力，内需萎缩。还有居民杠杆率的快速上升，以及资产价格下跌和P2P 接连暴雷，对中产阶层的财富存量构成冲击，也会降低其消费意愿，成为对本已乏力的消费增长的进一步下拉因素。

3.供给与需求负反馈，悲观因素不断累积，拉动经济螺旋式下行

供给与需求未形成有效响应。根据央行公布的截至2019 年6 月的贷款需求指数，大中型企业的贷款需求指数自2018 年以来有所下降，持续低迷，而小型企业的贷款需求指数保持增长。信贷供给结构与实体经济的融资需求匹配不足。

消费需求、生产需求的不足拖累生产低迷。从三季度末制造业分行业的增加值累计同比增速来看，食品制造业、化工业以及纺织业和汽车制造业等7 个行业的增加值增速均低于制造业总体增速。食品制造业、农副食品加工业以及汽车制造业都处于产业链的末端，主要用于满足消费者各类需求；而橡胶和塑料制品业、化工业以及通用设备制造业处于产业链的中游，其产品满足的是大部分制造业企业的生产需求。这些行业的规模增长不振，反映出消费需求、生产需求的不足，供给与需求之间的响应不足。

供给侧的市场力量减弱，国企民企分化，失业扩大，影响就业，25 岁以下年轻人的失业率达到25%，靠工资过日子的广大中低收入群体的收入增长就会受到抑制，进而影响消费。消费乏力，市场需求不足，企业日子更加难过。这样，供给与需求就变成负反馈，悲观因素不断累积，带动经济螺旋式快速下行。

（三）宏观政策和改革举措重在稳预期、强信心

在供需相互负反馈导致经济螺旋式下行的情况下，传统的散点式地扩大政府投资的办法不一定管用。因为传统的政府投资方式难以带动中低收入者增收，也解决不了民企信心问题，难以刺激民企活力，扭转不了供给与需求负反馈形成的下行压力。相反，靠大规模发债来投资，而无效投资又有增无减的情况下，可能导致未来风险急剧扩大，无异于饮鸩止渴。实际操作中面临着钱花不出去的问题，以及地方难以找到合适项目的问题。

总书记在2016 年7 月8 日的讲话中曾说过：用稳定的宏观经济政策稳定社会预期，用重大改革举措落地增强发展信心。其核心思想有两点：一是宏观政策要稳定，社会预期才稳定；二是重大改革举措要落地，发展信心才能增强。根据总书记的这个思想，提出以下建议：

一是加快要素市场深化改革。通过金融、资本、土地等要素市场深化改革举措，从深层次解决民企被歧视的问题，全面恢复民企的信心。从政治上进一步明确民企的地位和前途，在追责问责上不搞国企民企双重标准，在融资、土地供应、市场监管、政企合作上不搞国企民企区别对待，加快以管资本为主的改革，落实好公平竞争政策的基础性地位，优化整个营商环境。

二是加大就业培训、技能培训、创业指导的力度。鼓励创业，尤其是支持自我就业式的创业；支持各种形式的就业，尤其是平台经济、共享经济、数字经济下的灵活就业。平衡劳资关系，降低企业合规成本。全面改革社会身份管理体制，促进劳动力自由流动和平等参与，提高劳动参与率。

三是结合城镇化的发展来扩大公共消费，带动私人消费。上学、养老保障、住房保障、健康保障是居民生活中的大难题。如何有效解决这方面的消费风险，是扩大社会消费需求的重要途径。既能直接扩大总需求，对私人需求也有挤入效应，间接扩大总需求。当前大量服务消费的外流，如就学、就医，反映出公共服务的质量不高，亟待结合城镇化发展需求，分类分层优化基本公共服务供给。

四是把社会力量动员起来，实行政府与社会资本各种方式的合作。如混合所有制、政企合作、片区综合开发等等。高举改革开放的旗帜，加大改革力度，鼓励突破现有的不合时宜的框框，避免“循规蹈矩”导致抱残守缺，把政府与市场力量结合起来，形成合力。政府的作用，重在激发信心，调动各方面的积极性，形成有效的激励机制。

二、宏观经济总体平稳，下行风险增大

三季度国民经济运行总体平稳，在“六稳”政策和减税降费等一系列改革举措提振作用下，宏观经济有效抵御了内外风险的冲击，结构调整有序进行，经济韧性不断增强。但不可忽视经济增速下行压力持续增大，2019 年三季度单季增速放缓至6.0%。也要看到，当前世界经济形势更加复杂，IMF 已经下调2019 年和2020 年的全球增长预期，总体经济形势不容乐观。全球经济不稳定不确定因素增多，国内需求疲弱，实体经济增长困难，发展不平衡不充分的问题依然突出。我国继续深化改革开放的空间还很大，要坚持以供给侧结构性改革为主线，通过改善民生拓宽国内需求市场，稳定经济增长，保持宏观经济在合理区间运行。

图2-1 GDP 同比增长速度

（一）保守分析

基于不确定性增大的考虑，悲观假设下，预计2019 全年GDP 增速6.1%。达到6.1%的可能来源于外部需求放缓叠加国内需求疲弱。内外需求不足导致企业生产扩张缺乏动力，抑制未来企业利润反弹空间。制造业整体经济效益回暖缓慢，效益不佳制约投资增长，制造业投资下行压力依然存在。在企业盈利和现金流持续回暖以及基建资金来源继续改善之前，经济增长动力改善尚需时日。同时地方财政压力持续增加，截至8 月份全国一般公共预算收入同比增速较上年同期回落6.2%，地方财政吃紧可能在一定程度上加剧内需不足。但是三季度经济增速未出现大幅度下滑，整体风险可控，全年经济增速低于6.1%的可能性不大。

（二）中性分析

中性假设下，预计2019 年GDP 增速为6.2%。上半年宏观数据大部分表现较好，下半年逆周期的宏观政策力度加大，国内经济增速大概率能够实现6.2%。在“六稳”的大方向下，货币、财政政策的逆周期调节会在一定程度上对冲经济下行的压力，但从根本上扭转经济走势尚待观望。9 月经济表现可能较7、8 月有所改善。从先行指标来看，9 月份中国制造业采购经理指数（PMI）为49.8%，比上月回升0.3 个百分点。随着一系列扶持实体经济发展的政策措施相继落地，制造业企业生产经营活动预期指数环比上升1.1 个百分点，达到54.4%，为第三季度高点，表明企业信心有所增强。

（三）乐观分析

宏观总体积极因素增多的情况下，2019 年的GDP 增速可能达到6.3%。高于6.3%的预期可能来源于中美贸易协定取得实质性进展以及宏观政策提振作用的进一步释放。短期内，外贸环境面临的最大变数仍是中美经贸磋商。如果贸易协定顺利达成，国际贸易面临的不确定性将大大减弱。国内税费压力的缓解将推动整体工业企业盈利的好转，工业生产下行速度将逐渐放慢。地方政府专项债将在9 月底发放完成，10 月底拨付到项目，随着专项债逐步形成实物工作量，以及2020 年额度的提前使用，基建投资未来有望实现稳中有升，对投资增速产生拉动效应。

三、制造业下行态势明显，结构性问题突出

2019 年第三季度制造业生产规模仍处于总体下行态势且有持续拖累整体经济增速的倾向；同时，制造业内部各行业的生产分化态势较为明显，中下游行业面临更大困境，汽车制造业仍在低迷期徘徊。制造业盈利增速仍在修复中但未转正，盈利受PPI 低位运行与成本的影响较大，而盈利不足的局面有进一步将制造业投资向下拉动的风险；并且制造业效益在行业和地区层面的结构性特征显示制造业存在传统重化工业盈利严重下滑、利润在东南省份集中度过高等问题。总体而言，制造业形势不容乐观，需从扩大生产需求、有效降低成本、提振投资信心入手，综合运用宏观政策适时调节、遏制颓势。

（一）制造业规模分析

1.制造业生产持续低迷并开始拖累整体经济增长

2019 年第三季度末规模以上制造业增加值累计同比增速为5.9%，较2019 年半年度末、2018 年年末和2018 年同期分别下降0.5、0.6 和0.8 个百分点，从趋势上看（图3-1），制造业的累计同比规模增速在2019 年一季度出现回升后便一直处于下行态势，总体增长动力显弱。

图3-1 规模以上制造业增加值累计同比与当月同比增速

而把观察期拉长，在可查统计数据的128 个月度内，制造业增加值增速也是在波动中下降的。这里当然有我国经济进入新常态后总体经济增速放缓的影响。但自2018 年一季度开始，制造业创造GDP 的增速却开始出现趋势性地低于总体GDP 增速的情况（图3-2），到2019 年三季度，制造业GDP 季度增速仅为4.8%，低于总体GDP 增速1.2 个百分点。这些数据已经表明，作为工业经济基础的制造业，其生产的低迷并不是暂时性的，并且已经在增速上拖累了总体经济增长。

图3-2 全口径制造业GDP 与总GDP 增速的比较

2.制造业各行业生产分化较明显——消费及中下游生产需求不振导致相关行业生产更显困境

根据近期公布的汽车制造业、纺织业等16 个制造业截至2019 年三季度末的增加值累计同比增速数据，其中铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业的累计同比增速最高，达到10.5%，而食品制造业、化工业以及纺织业和汽车制造业等7 个行业的增加值增速均低于5.9%的制造业总体增速（图3-3）。

在这些拖累制造业整体增速的行业中，食品制造业、农副食品加工业以及汽车制造业都处于产业链的末端，主要用于满足消费者各类需求；而橡胶和塑料制品业、化工业以及通用设备制造业处于产业链的中游，其产品满足的是大部分制造业企业的生产需求。这些行业的规模增长不振在一定程度上反映的是从消费需求到生产需求的不足。而在图3-3 的上半部分，运输设备、黑色以及有色金属加工等行业大部分与基础设施建设密切相关，这些行业的增速领先也说明了当前制造业的增长与基建强度仍然有着极高的相关性。所以，保持基建强度的同时着力从提升需求角度来保障产业链中下游行业的发展是短期内提振制造业总体增长的重要方向。

而如图3-3 所示，汽车制造业2019 年三季度末的增加值累计同比增速为-0.8%，在图示的16个行业中垫底。汽车制造业作为连接制造业产业链上游与消费端的重要行业，其生产规模自2018年中以来基本处于波动中整体下降的态势（图3-4），其产销量与出口量指标亦是如此。汽车行业缺乏景气与宏观经济增速放缓密切相关，工业生产下调中物流需求会降低；经济形势不确定性加强背景下消费者延期汽车消费使得汽车行业增长遇到瓶颈，这也给行业带来了增长动力匮乏的压力。

3.制造业生产的积极信号——高技术产业表现仍较突出

在制造业整体处于规模增速下行压力的背景下，还是有一定积极信号有所体现。高技术产业的增加值增速一直高于整体增速（图3-5），说明高技术产业在制造业中的活力更加明显。

图3-3 2019 年三季度末制造业部分行业增加值累计同比增速

图3-4 汽车行业相关数据

图3-5 制造业高技术产业增加值与总体增加值的对比

在2019 年三季度中，高技术产业的当月同比规模增速先降后升，在9 月份达到11%，较2018年年末上升0.6 个百分点。在经济的转型升级中，高技术产业本身的发展及其技术扩散到其他行业的潜力十分重要，应保持高技术产业一直以来的活力，使其技术扩散改善其他行业的生产效率及盈利能力，为经济增长提供新动能。

（二）制造业效益分析

1.整体利润增速仍未回正

生产承压，制造业效益也不容乐观。根据最新数据，2019 年8 月份工业企业利润总额累计同比增速为-1.7%，自年初工业企业利润总额增速急剧下滑至-14%以来，下滑趋势虽在本年度一直处于收窄的态势（图3-6），但仍未回正，说明本年度至今以制造业为主的工业盈利能力一直未恢复到此前的状态。

图3-6 工业企业利润总额同比增速与PPI 走势

实际上，制造业的盈利主要受生产规模、价格、利润率以及成本四个方面的影响。就单季度而言，制造业生产有较低水平的增长，表3-1 中制造业企业的营业收入利润率也处于回升状态，2019年8 月的数值达到5.48%，较2 月份提升1.08 个百分点。我们判断，以制造业为主的工业企业利润增速依然为负，其原因主要还是在价格和成本方面。价格方面，PPI 的走低说明产业链中对工业品的需求不足；成本方面，虽然减税降费取得一定成效，但制度性成本和融资成本仍有下降的空间。

表3-1 制造业营业收入利润率

2.制造业各行业盈利能力差异明显

图3-7 显示了制造业各行业2019 年1-8 月盈利利润累计同比增速，其中石油煤炭及其他燃料加工业利润累计同比较上年同期跌幅达52.7%，共有计算机、纺织、化工、汽车以及黑色金属加工等9 个行业的利润增速为负，这些行业利润的负增长拖累着整体制造业盈利能力的修复。除计算机等电子设备制造业外，利润下滑企业全部集中在传统制造业，并以重化工业为主，这说明提升这些传统重化工业的盈利能力是保障制造业利润、遏制下跌趋势的关键。

3.工业利润地区集中度较高

2019 年1-8 月各省市规模以上工业累计实现利润情况如图3-8。广东、江苏、浙江、山东以及福建分列前五，这五省的工业利润累计同比增速如图3-9 所示。

其中，广东实现工业利润5350 亿元，同比增长0.4%，增速同比回落7.8 个百分点；江苏实现工业利润4759 亿元，同比下降3.5%；浙江实现工业利润3026 亿元，同比增长2.8%，增速同比回落13.1 个百分点；山东实现工业利润2521 亿元，同比下降13.0%，上年同期增速为15.4%，降幅比1-7月扩大1.9 个百分点；福建实现利润2302 亿元，同比增长10.4%，增速同比回落6.7 个百分点。

以上工业利润较高的地区数据说明了两个问题。第一，即使是工业利润名列前茅的省份，其利润增速也都出现了较大幅度的下滑，山东与江苏甚至出现利润的负增长，尤其是山东的降幅很大。第二，2019 年1-8 月，工业利润累计值排名前五的省份实现利润合计17958 亿元，占到全国实现利润总额的44.7%，而图3-8 中辽宁以至西藏的15 个省份工业利润合计只占全国的16.84%，工业利润的地区集中度极高。综合来看，极高集中度下的头部省份利润增速也在下滑，说明以制造业为主的工业盈利存在较大问题。

（三）制造业投资进一步下降的可能性扩大

2019 年三季度末，制造业固定资产投资累计同比增速2.5%，较年中下降0.6 个百分点，较全社会固定资产投资额增速低2.9 个百分点，制造业投资持续遇冷。

图3-7 制造业各行业2019 年1-8 月盈利利润累计同比增速

实际上，自2018 年末制造业投资增速迅速下滑以来，其数值一直低于全社会投资增速（图3-10），这显示了制造业在生产下行的同时，其投资热度也较其他产业有着很大的差别。此外，扣除国有及国有控股企业、三资企业中外商独资及控股企业后的民间制造业固定资产投资增速在三季度均低于制造业整体增速（图3-10），说明在制造业内部，民营制造业企业的投资压力相较更大。

图3-8 各省市2019 年1-8 月工业利润值及占比

图3-9 粤苏浙鲁闽五省月度工业利润累计同比增速

制造业投资与制造业本身的盈利能力相关，而后者在本年度长期处于低迷状态，预计将影响后续阶段制造业投资信心。价格低迷、成本刚性与投资遇冷的夹击影响制造业的发展，应尽早推进落实改善制造业盈利能力的结构性政策，提振投资信心。

（四）景气指数显积极信号但还需现实逻辑支撑

从生产规模、盈利以及投资支撑方面看，制造业形势不容乐观。在市场预期方面，景气指数显现了一定的边际改善信号。如图3-11，2019 年9 月制造业PMI 指数49.8%，环比回升0.3 个百分点，但仍低于50%的荣枯线。生产指数52.3%，环比回升0.4 个百分点；需求方面总体走稳，新订单指数50.5%，环比回落0.1 个百分点。

PMI 为面向采购经理的调查指数，是市场情绪和预期的体现。所以，在用PMI 进行相关性分析或对经济前瞻研判时，均应使用环比口径。2019 年三季度的总体PMI 的环比上升体现了市场总体情绪的边际改善。

图3-10 制造业投资的相关增速对比

图3-11 总体PMI 与生产、新订单指数

但PMI 在手订单9 月份数据为44.7%，环比下降0.1 个百分点。PMI 在手订单自2019 年一季度以来长期低迷（图3-12），反映了制造业生产的需求尚不旺盛。虽然出口订单指数在9 月份环比微升，但内外需求还是缺乏周期回升的现实逻辑。另一方面，随着7、8 月份企业去库存告一段落，部分厂商的补库存动机或许有所加强，但这一动机能否结合可能存在的需求回升、制造业提振生产还有待观察。

（五）复杂形势下拉升制造业发展的政策思考

图3-12 PMI 在手订单指数

首先，要稳定预期与信心以促进消费。制造业内部的生产增速分化，体现了在产业链末端面对消费者的行业面临较大的压力，而消费的提升在短期内应注重预期与信心的管理，使消费不至于延迟；并且要防范逆向预期的自我实现。如果消费需求进一步萎缩，处于产业链末端的行业的生产进一步放缓，制造业整体将面临更大的挑战。

其次，以制造业信用扩张的导向安排货币政策。当前CPI 处在相对较高的水平，面对制造业生产的疲软，总量型的货币政策空间显然在缩小。应主要采用制造业信用扩张的导向安排货币政策，解决制造业的投资萎靡现状。尤为重要的仍然是利率以及信贷传导机制的健全，前者旨在通过市场化改革降低制造业企业的融资成本，后者旨在使制造业成为各类资金合意的投向标的。

最后，进一步降低制造业企业的制度性成本，修复制造业盈利能力。制造业盈利能力的修复依然是其投资回暖、生产复苏的基础。影响制造业盈利能力的因素主要是价格与成本。制造业的产业链长，其价格受多种力量作用，不易调节。所以，降成本还是重中之重，成本降下去了，企业盈利改善，自身融资资质也将提升，投资和生产自然有恢复余地。普遍性的降税率措施已经落地6 个月，减税的总体绝对值很大，但减税中也有结构性问题。是否是更需要减税修复盈利能力的中小企业获得了更大实惠？与税费相关的制度性成本是否还有下降空间？应该是下一阶段降成本工作应关注的问题。

四、新经济动力初显，空间与挑战并存

经济增长理论中制度和技术的重要性在现实中的体现是各国你追我赶的科创潮流，在新时期转换我国的增长方式就要求发展以技术为基础、以市场需求为导向、综合新业态和新商业模式的新经济，它是我国创新驱动战略的重要组成部分，也是推进供给侧结构性改革、提升全要素生产率的关键着力点。经过一段时间的发展，目前新经济在我国宏观经济中发挥了举足轻重的作用，在世界范围内的表现既有亮点，也有困境，应审时度势，为新经济的长远发展制定完整方略。

（一）新经济对我国宏观经济的贡献

1.新经济是我国经济持续稳步健康发展的决定性一步

经济增长理论的演化历程告诉我们，由于资本、土地以及劳动等竞争性生产要素的投入过程中均存在边际报酬递减的规律，因而这些要素的投入所能支撑的只是短期的增长。经济的长期增长需要技术的创新与制度的变革。我们可以从历史实践中明晰地看到历次技术革命推动着人类生产力水平大步向前并催生了一个个引领世界发展潮流的大国。在目前进行的依托互联网、以高新技术为代表的新一轮技术革命中，各国政府都在积极制定科技创新战略、抢占新技术高地。美国于2015 年发布了《美国创新新战略》，提出包括六大要素的创新生态系统新政策；德国制定了引领制造业发展的“工业4.0”计划，目的在于促进新技术与传统工业的融合、保持德国制造业的领先地位；日本也在2016 年出台了《科学技术创新综合战略》，旨在为创新打造人才与资金基础、构建知识环境。

现阶段中国经济正处于转变发展方式和转换增长动能的关键期，在世界科创的浪潮中，培育发展以技术为基础、以市场需求为导向、综合新业态和新商业模式的新经济是中国经济持续向前，走稳步健康发展道路、跨越中等收入阶段的决定性一步。李克强总理在2019 年的《政府工作报告》中强调“要加快建设创新型国家、深入实施创新发展战略，不断增强经济创新力和竞争力”，要求“做大做强新产业集群，运用新技术、新业态、新模式，大力改造提升传统产业，加强新兴产业统计”，对新经济的发展提出了较为具体的期待。新经济是我国创新驱动战略的重要组成部分，也是推进供给侧结构性改革、提升全要素生产率的关键着力点。其本身代表着高新技术与传统产业的深度融合，是提升技术水平、整合行业资源、压缩交易成本等目标的重要实现形式，也是经济增长实现由量到质提升的重要推动力。

2.新经济：使要素配置精细化的一种经济形态

关于新经济，目前还未有一个完整确定的定义。国家统计局曾发布《新产业新业态新商业模式统计分类（2018）》，因此也称新经济为“三新经济”，即新产业、新业态、新商业模式，根据国家统计局的分类，新经济包括了现代农林牧渔业、先进制造业、新型能源活动、节能环保活动、互联网与现代信息技术服务、现代技术服务与创新创业服务、现代生产性服务活动、新型生活性服务活动、现代综合管理活动，每一项内容都有对应的具体企业类型，这便于对新经济的具体产值进行测算。

而其他官方机构，如上海市经济与信息化委员会此前也曾发布《上海“四新”经济热点区域（2015版）》，提出包括新技术、新产业、新业态以及新模式的“四新经济”。实际上，无论是“三新”还是“四新”，各类文件中阐述的新经济都是一种以知识、技术和制度为依托，以高新技术产业为支撑，以创新为动力，使要素配置精细化的一种经济形态。

就其具体内容，可以从新技术、新产业、新业态和新商业模式四个方面来理解。它们的具体内涵如表4-1 所示。

3.新经济具有融合性、高附加值、轻资产性与高风险性并存的特征

新经济是一种新型的经济发展模式，相较于传统经济形态有其独特性。

首先是融合性。新经济不仅催生了一系列新兴产业，还通过技术融合给传统产业带来了深刻的变革。例如，基础科学研究的成熟，推动了实验室技术的商业化，使得原有的汽车制造业、生物产业以及高端装备制造业等行业发生了重大的变革。再如，互联网和移动终端的不断发展也使传统行业与互联网结合，改变了其运营模式，在与人民生活关系密切的零售行业中，网络购物在2008-2012 年保持着相对暴增的态势（图4-1），在规模庞大后，其增速仍保持在25%以上，在2019 年第二季度达到2.36 万亿元的规模，在规模增长的同时，“互联网+零售”也彻底改变了线下零售的支付手段、服务方式。

表4-1 新经济四个方面内容的内涵

图4-1 网络购物规模与增速

其次新经济中的产品和服务具有更高的附加值。我国在经济腾飞的过程中长期扮演着“世界工厂”的角色，产品附加值相对不高。而新经济所代表的行业，注重技术、品牌等无形资本的积累，能够带来更高的附加值。未来在新兴产业的推动下，我国在国际分工中的地位将逐步提高，实现从“中国制造”到“中国创造”的转变。

最后，新经济的轻资产性与高风险性并存。新经济在运营的过程中相较传统行业对固定资产投资的需求较小，并且技术与模式成熟后其可复制性高、边际成本低，所以相对地会减少举债动机；但新经济在发展初期由于存在更大的风险，所以更需要风险投资对其进行孵化，以形成竞争力与稳定的盈利模式。

4.新经济对我国宏观经济的贡献

新经济通过技术、商业模式创新融入经济发展，为我国经济贡献着与日俱增的力量。国家统计局根据《新产业新业态新商业模式增加值核算方法》测算了2016-2018 三年的“三新”经济增加值，2016 年其数值为11.36 万亿元，到2018 年增长至14.54 万亿元，2017 年与2018 年的增长率分别为14.1%和12.2%，均高于总体GDP 增长率，所以新经济增加值占GDP 的比重逐年上升，从2016 年的15.3%上升至2018 年的16.1%，对宏观经济的影响愈来愈大。

图4-2 新经济增加值与占GDP 的比重变化

在新经济内部，其增加值占比最高的是第三产业，2018 年达到52.75%，第二产业次之，第一产业比值最低，为4.28%。说明新经济主要作用在先进制造业与现代服务业。但是，这些总体的核算数据由于考虑到测算时的可操作性，是基于原有的国民经济行业分类做出的类别划分，在口径上可能存在偏大的问题；并且由于测量方法的局限和新经济定义的相对模糊，真正的以技术为基础、依托创新模式与业态的经济增加值实际上还是一个难以精确计量的数值。在考虑理想中的新经济的现实发展状态和对宏观经济的贡献时，还需做出更深入的认识和研究。

（二）中国发展新经济的成就与优势

1.技术应用持续走在全球前列

新经济中的技术，如果要产生实际价值、助推经济增长，就必须能被合适地嵌入到微观实体的经营中，我国在此方面取得了长足的进步。全球顶尖的科技媒体《麻省理工科技评论》（MIT Technology Review）每年都会评选“50 家最聪明的公司”（TR50），其评选遵从两个标准，一是公司是否拥有高精尖的科技创新，二是公司是否具有成功的商业模式。2013 年，该榜单中仅有两家中国公司的名字，到2017 年这个数字扩大到9 家。而在最新发布的2019 年“TR50”榜单中有高达36 家中国企业，占比超过70%，显示出中国经济在科技运用领域强大的成长性。

图4-3 2018 年新经济增加值在各产业中的分布情况

表4-2 2019 年度“TR50”中的中国公司

续表

2.互联网运营模式领先世界

互联网行业的发展壮大是我国近十年来经济中的主题之一。互联网技术起源于美国，但却在应用端借以运营模式的创新催生了一大批中国的互联网企业。

以天猫、淘宝和京东等平台为代表的、结合线上支付发展的全流程电子商务模式是中国新型零售发展的新基石。以天猫为例，其本身并不参与商品的销售和服务，商品的销售、配送和售后服务均由线上商品的卖家提供，从而大幅地压缩了运营成本，再辅以同属阿里巴巴旗下的在线支付工具，从而实现了对资金流与盈利的把握。京东是价值链整合的商业模式。

此外，以去传统中心化的中介模式为核心的共享经济也在中国取得了长足的发展模式。共享经济打破了相应服务提供者对传统商业组织的依附，可直接向终端用户提供服务或产品，服务或产品的供给方与需求方的连接方式从“一对多”转变到了“多对多”。从这一模式出发，滴滴出行发展成为了国际性的综合移动出行平台，为超过4.5 亿用户提供出租车、专车、快车、顺风车、代驾、租车、共享单车等全面的出行服务，其2018 年国庆期间日均发单量近3000 万单①资料来源于网易新闻。。

还有小米、字节跳动等企业通过推动智能手机这一移动终端的普及，在新零售、线上线下生态互补以及短视频等领域做出了卓有成效的新产品与模式。而美国消费者在手机等移动设备上花费的时间在2018 年前后才逐渐超过电视②资料来源于腾讯科技翻译整理的玛丽·米克尔（Mary Meeker）发布的《2019 年度互联网趋势报告》。，其移动互联网及相关产业的发展相对来说是迟滞于中国的。

3.人口规模庞大为新经济发展提供了广阔市场与人才基础

中国的人口基数庞大，巨量人口在增速放缓时会成为经济的负担之一，但随着人口而来的也是广阔的消费市场。前述中国互联网企业成功的客观因素之一正是中国庞大的互联网用户为其摊薄了前期成本，并为依靠边际成本扩张业务范围以盈利提供了巨大空间。

更重要的是，技术创新所需要的人才基础也是中国新经济进一步发展的关键动力。虽然中国目前正经历劳动人口比重逐渐下降的过程，但随着生活水平的提高以及教育的普及与升级，我国的科技人才增加态势和储备依然处在世界的领先位置。根据世界银行以及OECD 发布的数据，2014 年中国科技人力资源总量达到7512 万人，本科及以上学历的科技人力资源总量为3170 万人，而同期美国科学家工程师总量为2110 万人。这些科技人才与其后来者将在互联网、通信、高铁、高端制造业、基建等工业和科技领域持续为中国新经济发展做出贡献。

（三）中国发展新经济面临的挑战

1.技术供给仍需加强

我国在新经济中的技术应用虽然展现了较强的成长活力，但技术积累与基础科学研究水平较发达国家还有距离。PCT①PCT 是《专利合作条约》（Patent Cooperation Treaty）的英文缩写，是有关专利的国际条约。根据PCT 的规定，专利申请人可以通过PCT 途径递交国际专利申请，向多个国家申请专利。专利的申请数量可以反映一个公司及其所在国家的技术积累水平。世界知识产权组织统计了1978 年-2018 年40 年间全球各家公司的PCT 专利申请数量，根据这一数据，可以统计排名前50 名的公司的所属国家。如图4-4，美国公司在这50 家公司中占到了19 个席位，日本次之为18 个，而中国只有4 家公司上榜，它们分别是华为、中兴、京东方和华星光电。PCT 专利虽然只是衡量创新的一个维度，但这一总量数据能说明创新绝对不是一蹴而就的。

图4-4 1978-2018 年累计PCT 专利申请排名在全球前50 名的公司数

此外，在新经济的实践中，以互联网行业为例，中国企业目前还难以站在技术的供给端。把持着互联网基础设施技术提供的依然是甲骨文、微软和高通等美国公司。而中国互联网企业在运营层面技术和模式创新具备着很高的被模仿性，而国外新兴大型企业如戴森、苹果等，依靠着极致化的技术探索已经形成了很深的行业护城河，比如戴森的核心竞争力在于无叶风扇技术，可以通过重量仅为222 克的马达获得每分钟高达10 万次的转速，使其能应用于吹风机、吸尘器、净化器等各类产品中。又如苹果公司不仅通过其操作系统增强了客户粘性，并在硬件制造方面具备着领先同业一代甚至多代的技术，使其某些手机配件售价在高过国内一些品牌整机的前提下，仍然能收获大批消费者的青睐和满意度。所以，中国在新经济发展的过程中，依然不能松懈对技术的追求，应努力搭建牢固的技术基础以寻求长远发展。

2.“互联网人口红利”的衰减

前文述及我国庞大的人口规模是新经济中众多新业态和新模式扩张的良好基础，但这个优势的另一面可能也是我国新经济发展需要考虑的一个挑战。

如图4-5 显示的趋势，中国网民的规模逐渐扩大，在2019 年6 月份达到8.54 亿人，随之而来的是增速的放缓，2006 年后持续走低，在2019 年的上半年环比增速低至1.6%。这是互联网行业发展的必然规律。而各类新经济的模式和业态的用户数也会经历类似的变化过程，当依靠用户增量获得预期高额现金流进而获得诸多资金支持的发展模式碰到增量规模日益缩减的瓶颈时，应该如何寻找新的增长点，就是应该思考的问题。

图4-5 中国网民规模及增速变化

可能的方向是从结构性因素去寻找新的突破口，比如从城市到农村、从青少年到中老年；很重要的是技术创造以及优质内容的生产。

3.制度不健全约束行业发展

新经济是新事物，传统经济形态下的行业规范、法律法规也要不断更新以匹配新经济才能保障其发展。曾经火热的互联网、P2P 金融，因为规范和监管没有及时到位，引发诸多损害投资者利益的事件，使得行业一度低迷，部分资源被浪费。新经济发展过程中，大数据技术应用也会带来包括个人信息、行为习惯在内的个人隐私的泄露问题，一旦没有事先做好标准化及前瞻性的规范，就会造成既损害消费者利益又因停顿而阻滞行业发展的后果。

（四）关于中国新经济的展望

新经济是我国创新驱动战略的重要组成部分，是转换经济发展方式、实现长期稳定发展的关键。如何更好地促进其成长，需要综合考虑。

短期内推动新经济的增长，应注重现有技术和模式在商业上的成果转化与行业规范的建立。前者是通过提高转换效率和转化效果来体现新经济的作用和重要性，后者是其平稳运行在既定轨道上的重要保障。

中期内保障和激励新经济的发展，需要建立健全与新经济相关的投融资体制和人才梯队，解决钱和人的问题。新经济中的各种技术和新模式由于还未经过实践检验而有很大的风险性，而新经济又有轻资产运营的特点，所以相关企业获得传统债券或股权融资的机会比较少，需要发挥财政资金的作用，建立一定的风险补偿机制增强社会各方资金对新经济投资的意愿。在人才梯队的建设方面，一是要通过高等教育培养高端技术人才，二是要通过职业教育充实新经济各行业所需要的专门人才，三是要健全收入分配机制，激发参与者的活力。

放眼新经济的长期发展，要特别注重制度的作用。让一切创新的源泉充分涌流的制度环境是新经济长远发展的根本保障。制度供给不到位，物不能尽其用，人不能尽其力。不同时间内社会的运作会产生不同的制度，脱离经济发展现实的旧制度会阻碍经济中各要素的合理配置进程，扼杀经济的活力。在新经济的科创领域，以注册制为基础的科创板，是让较成熟的创新成果获得合意机遇的制度安排，应继续在这条道路上走下去，逐步完成产权保护、创新补贴、人才福利等各层面制度的建设，为新经济发展打造完整的制度拼图。

五、内外需求均显疲弱，进出口持续承压

在政府加大逆周期调节力度和“六稳”政策总基调下，三季度，我国外贸运行呈现了总体平稳、稳中提质的态势。但受国际经济贸易增长放缓、外部环境更趋复杂严峻的影响，我国外贸面临的不确定性因素增加，三季度进出口持续承压。按美元计价，三季度总体出口增速同比减少0.35%，降幅较二季度有所收窄。分月份来看，7 月出口增速同比增加3.3%，8 月和9 月出口增速持续回落，同比分别下降1%和3.2%。内需方面，消费、房产、投资均有下行压力，进口增速短期内难以提振。三季度进口增速同比下降6.4%，7、8、9 月同比分别下降5.3%、5.6%、8.5%。

外需受全球经济下行、主要经济体PMI 回落、中美贸易摩擦和抢出口效应消退的影响难以回升，出口增速面临极大的下行压力。内需受房地产投资放缓、制造业和基建投资低迷的制约短期难有起色，进口增速将在低位波动。三季度贸易顺差为1188.9 亿美元，同比增长41.6%，7、8、9 月贸易顺差分别为444.6 亿美元、347.8 亿美元、396.5 亿美元，同比分别增加61.74%、32.26%、31.02%。贸易顺差扩大的主要原因在于进口金额降幅大于出口金额降幅，主要为衰退性贸易顺差，长期不可持续。预计未来在政府加大逆周期调节力度，着力稳增长、稳外贸的政策调控下，衰退式顺差或将有所收窄。

（一）全球复苏动能继续弱化，外需进一步放缓

图5-1 贸易差额、出口同比增速、进口同比增速

全球经济增长不确定性增多，我国出口下行压力有所增加。近两年的中美贸易摩擦负面影响逐渐显现，全球经济增长放缓迹象明显。从摩根大通全球制造业景气指数来看，全球制造业萎缩至近十年低点，出口环境持续恶化。7 月全球制造业PMI 跌至近十年最低值49.3，8 月摩根大通全球制造业PMI 自2018 年5 月以来首次回升，8、9 月分别小幅回升至49.5、49.7，但仍处于荣枯线以下，回升压力较大。企稳回升趋势若能够延续下去，对中国出口增速的拖累作用可能会减弱。外需弱势主导出口走势。从PMI 来看，近期全球主要经济体制造业PMI 持续下滑，外需依然疲软。自三季度以来，美日欧制造业持续低迷，制约整体外需，对我国出口支撑作用减弱，出口面临的外部环境趋紧。

图5-2 全球制造业PMI、美日欧制造业PMI、OECD 领先指标

美国ISM 制造业景气指数在二季度出现下行趋势之后，于三季度继续回落，8 月份制造业PMI跌破荣枯线，为49.1，9 月份继续下降至47.8，跌至近十年低点。这是美国制造业在连续35 个月的扩张后首次进入萎缩区间，短期内下行压力仍然较大。欧元区经济体延续此前放缓态势，制造业景气指数已连续8 个月位于荣枯线以下，且三季度下行幅度较大，9 月份制造业PMI 降至45.7，创下2012 年以来新低，预计短期内不会反弹，制造业仍会继续萎缩。日本制造业景气指数三季度一直延续下行趋势，预计回升幅度较小，仍将在荣枯线以下徘徊。

从OECD 领先指标来看，在三季度依然延续了二季度的下降趋势，主要经济体复苏动能减弱，经济增长放缓迹象明显，下行压力持续。外需对出口的支撑作用减弱，出口在未来依然面临较大的下行压力。

外需持续疲软拖累出口增速。三季度我国对美国出口增速下滑显著，对非美经济体出口下行压力持续。三季度对美出口同比下降15%，对日本出口同比下降2.7%。对欧盟和东盟的出口增速同比有所回升，对欧盟出口同比增加3.2%，对东盟出口同比增加12.2%。主要是由于我国加强了对欧盟和东盟的贸易转移。但贸易转移效应也在减弱。7、8、9 月份对欧盟出口同比分别增加6.5%、3.2%、0.1%，增幅不断减小，下行趋势明显。如果欧元区经济继续低迷，那么增幅可能会转负。对东盟7、8、9 月份出口增速分别为15.7%、11.2%、9.7%，下行压力持续。

图5-3 对美国、欧盟、日本、东盟出口同比增速

（二）关税加征落地影响发酵，抢出口效应逐渐弱化

需求端拖累出口的另一主要因素是对美出口疲弱，出口增量不足。三季度对美出口同比下降15%，对欧盟出口同比增加3.2%，对日本出口同比下降2.7%。由此看出，对美出口降幅增大是拖累出口的主要因素。

抢出口对出口的提振作用逐渐弱化。PMI 新出口订单在第三季度有小幅回升趋势，主要是因为9 月1 日、10 月15 日和12 月15 日的新加征关税，叠加圣诞季商品备货影响，企业抢出口。但受全球经济增长放缓、贸易摩擦不确定性仍高的影响，PMI 新出口订单依然位于荣枯线以下，对出口的拉动作用非常有限。8 月份对美出口同比下降16%，并未出现大幅回升，显现出抢出口效应的弱化。在新加征关税和圣诞季的影响下，四季度可能依然会迎来短暂的抢出口，对美出口金额可能会有小幅回升。但前期加税影响持续发酵，出口抢跑效应走弱等因素仍将制约我国出口增速，对出口形成主要拖累。

图5-4 PMI 新出口订单

贸易摩擦暂时缓和，美国暂停原定于10 月15 日将2500 亿美元商品提高关税至30%的决定，短期内能改善企业预期，但不能过于乐观，贸易摩擦的反复性已常态化，依然有极高的不确定性。与此同时，2500 亿美元商品加征25%的关税和3000 亿美元部分商品加征15%的关税已经生效，而在12 月15 日对3000 亿美元中剩余部分商品加征15%的关税未被取消。未来新加征关税变化仍将主导我国出口走势。在美国未取消对我国已加征关税之前，仅暂缓提高关税，只能使我国出口不会大幅下降，并不能有效提振出口涨幅。若后续加征关税全面落地，伴随抢出口效应的完全消退，我国出口仍将面临极大的不确定性和下降风险。

（三）人民币贬值提振出口作用有限，PPI 反映需求持续疲弱

2019 年以来，人民币贬值压力不减。8 月美元兑人民币汇率破7，为7.0214，9 月美元兑人民币汇率为7.0785。人民币的贬值在一定程度上对冲了外需低迷、贸易摩擦带来的出口下行压力。贬值带来的出口提振通常存在2-3 个月的时滞，三季度的贬值或将在四季度对出口带来提振作用。需要注意的是，中美贸易摩擦的阶段性缓和或将减弱人民币贬值预期。同时，从基本面和政策目标角度来看，人民币持续贬值的可能性较小，汇率贬值助力出口的持续性和力度可能较为有限。

全部工业品PPI 当月同比在三季度转负且降幅不断扩大，7、8、9 月PPI 同比分别下降0.3%、0.8%、1.2%，反映出我国内外需求十分低迷，进出口面临很大压力。外需疲弱很难对我国出口贸易形成支撑，出口增速继续承压。在稳增长、稳外贸政策力度不断加大的情况下，PPI 降幅扩大的趋势或将缓和，出口下降压力也将有所减缓。

（四）当前外贸运行呈现“稳中提质”的态势和结构优化的趋势

从海关总署公布的前三季度进出口情况来看，我国当前外贸运行呈现出“稳中提质”的态势和结构优化的趋势。前三个季度，我国一般贸易进出口增长4.8%，占我国外贸总值的59.5%，由此体现出我国外贸自主性的提高。外贸的市场开拓效果进一步显现，对美贸易下降10.3%的同时，对东盟和“一带一路”沿线国家的进出口增长分别达到11.5%和9.5%，分别占我国外贸总值的13.7%和29%，对欧盟、东盟、加拿大和墨西哥等国的出口增长可以基本抵消对美国的出口下滑。民营企业出口增长13%，占出口总值的51.3%，由此体现出民营企业的活力不断增强。

图5-5 美元兑人民币平均汇率、出口同比增速

图5-6 PPI 同比增速、出口同比增速

（五）持续“稳预期”和“稳汇率”，着力优化升级出口产业，加快“去加工贸易化”，有效转移出口需求

图5-7 一般贸易和加工贸易增速

图5-8 对新兴经济体出口增速

第一，稳定市场对贸易摩擦和汇率变动的预期。中美经贸第十三次高级别磋商取得积极进展，取消原定于10 月15 日起将2500 亿美元商品关税提高至30%的决定，这有助于缓解企业的悲观预期，但对于已经加征的关税并未做出降低或取消的决定，因此加税的累积效应后续会持续显现。此外，前期“抢出口”效应逐渐减弱，并在一定程度上对未来的需求有所透支。因此第四季度我国出口下行压力和风险仍较大。在对未来汇率变动预期不明确的情况下，企业倾向于减少出口以控制风险。因此需认识到中美贸易摩擦的长期性、持续性和反复性，稳定企业对汇率的预期，对企业生产规模和出口规模的稳定尤为重要，从而稳定出口对经济增长的贡献率。同时，由于汇率贬值对出口影响的滞后效应，在当前汇率稳定的前提下，会对四季度的出口形成一定的提振效果。

第二，出口产业进一步优化升级，加速出口“去加工贸易化”。前三个季度我国一般贸易出口增速为3%，来料加工和进料加工贸易出口增速分别为-11.3%和-9.6%，预示后期加工贸易出口的紧缩。在贸易环境变化的背景下，尤其是在加征关税的大环境下，出口制造企业的成本会更加敏感，加之加工贸易的利润率较低，预计其出口将会进一步萎缩。从主要商品对出口增速的拉动来看，劳动密集型产品对出口增速主要起正向的拉动作用，而高新技术及机电产品起负向的拉动作用，且有扩大的趋势。因此，出口产业需要进一步在品牌化、技术化方面进行结构升级，从而形成长期持续的国际竞争力。当前我国财政政策更多地聚焦于减税降负，在一定程度上激发了企业的活力，接下来减税降负可以更加精准发力，提高高新技术和机电产品制造业活力和竞争力。

图5-9 高新技术产品及机电产品出口增速

第三，关注外部经贸形势变化，有效转移需求和开拓市场。在中美贸易摩擦升级的背景下，我国前三季度的出口增速虽然有所放缓，但总体上仍然优于德国、日本这些制造业大国，即表现出一定的韧性。比较典型的是我国对东盟尤其是对越南出口的上升，其原因一是东盟地区自身工业化发展和基础设施建设所产生的进口需求，二是绕道转口贸易，三是部分劳动密集型产业的外迁转移效应。随着《中国—东盟战略伙伴关系2030 年愿景》的落地与推进，我国与东盟的双边经贸合作将进一步加深，未来产业链分工合作的趋势也将进一步形成，对东盟地区出口的增长将成为支撑出口增速的重要部分。要密切关注出口增长较快国家和地区的经济发展状况，精准把握其进口需求，从而转移对美出口需求并进一步开拓市场。

六、房地产市场略有回暖，投资下行和城市分化趋势持续，融资端依然偏紧

（一）三季度销售略有回暖，但不改疲软趋势

三季度房地产销售略有回暖。2019 年前三季度，商品房销售面积119179 万平方米，同比下降0.1%，降幅较1-8 月收窄0.5%。其中，住宅销售面积同比增速小幅上升1.1%，办公楼、商业营业用房销售面积分别下降11%、13.7%，降幅较大。从金额看，前三季度销售金额累计达11.15 万亿元，同比增长7.1%，增速较1-8 月加快0.4%，其中住宅销售额涨幅较快（10.3%），办公楼、商业营业用房销售额分别下降11.1%、13%。

三季度销售虽略有回暖，但不改疲软态势。2019 年一季度以来，政策预期改善带动重点城市回暖，房企加快营销节奏，上半年销售业绩屡有突破。进入下半年，房企金融风险管控边际加码，市场观望情绪浓厚，重点房企销售增速有所放缓，疲软态势并没有根本改变。2019 年7 月中央政治局会议坚持“房住不炒”，明确指出“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，在此基调下预计四季度房地产销售难有大起色，窄幅低位波动甚至回落将是大概率事件。

图6-1 2018 年9 月-2019 年9 月商品房、住宅累计销售额与销售面积

（二）房地产投资如期缓慢下行

三季度房地产投资小幅回落，半年报预期得到验证。2019 年房地产开发投资9.80 万亿元，同比增长10.5%，住宅投资7.2 万亿元，增速14.9%，投资增速均与1-8 月累计同比增速持平。9 月房地产投资继续维持在高位主要受到建安投资的拉动。总体看，第三季度土地供应节奏放缓叠加融资环境趋紧，房企融资压力凸显，竞拍热度下降，投资小幅下行。预计四季度政策端仍然偏紧，叠加2018年高基数的影响，房地产投资增速仍将缓慢下行。

图6-2 房地产和住宅开发投资累计同比增速

（三）土地市场如期延续分化态势

2019 年三季度土地市场延续分化态势。百城住宅用地成交面积显示，一线城市保持增长态势，前三季度累计同比增速42.84%，二三线城市同比增速回落，前三季度二线城市累计同比增长16.3%，三线城市同比负增长17.53%，较二季度分别回落4.51%、2.9%。

图6-3 100 大中城市成交住宅用地规划建筑面积累计同比增速

（四）融资持续收紧

2019 年1-9 月累计，房地产开发企业到位资金130571 亿元，同比增长7.1%，环比增长0.5 个百分点。其中国内贷款19689 亿元，增长9.1%；利用外资104 亿元，增长1.4 倍；自筹资金42024 亿元，增长3.5%；定金及预收款43877 亿元，增长9.0%；个人按揭贷款19900 亿元，增长13.6%。整体看，2019 年前三季度，房地产企业融资环境持续收紧。一季度整体融资环境延续2018 年态势，略微宽松，进入二季度以来，高溢价地块多次出现，加之部分金融机构违规为房企贷款事件的发生，房企融资边际收紧。三季度，货币政策保持宽松基调的同时并没有放弃对房地产融资的管控力度，在房贷利率挂钩LPR 的过程中更加强调通道监管，确保资金流向。

图6-4 房地产开发资金来源结构（不含外资）

三季度首套房、二套房平均房贷利率双双收紧。2019 年9 月首套房平均房贷利率为5.51%，二套房的房贷利率为5.83%，环比分别上涨4BP、5BP。10 月8 日，以LPR 为基准的房贷利率新政正式实施，房贷利率正式换锚。公告明确全国范围内新发放首套个人住房贷款利率不得低于相应期限LPR，二套商业性个人住房贷款利率不得低于相应期限LPR 加60 个基点。此外商业用房购房贷款利率不得低于相应期限LPR 加60 个基点。新的定价机制进一步落实了“房住不炒”的定位，央行副行长刘国强指出，“利率并轨改革，房贷利率由参考基准变成参考LPR，基准变了但是利率不能下降”。预计后期将对以投资为主要目标的购房者产生较大影响，新政将对因城制宜的房地产政策形成有效补充。

（五）四季度房地产投资仍将进一步放缓，房企融资环境持续趋紧

2019 年前三季度国内外风险挑战明显增多，四季度仍面临较大的经济下行压力，预计房地产投资趋势将进一步放缓，金融监管难以放宽。在宽信用的背景下，政策会在保持合理流动性的同时进一步打通货币传导机制，降低实体经济融资成本，但同时也会严防资金违规流入房地产市场，房企融资持续收紧的局面不会改变。

图6-5 房贷利率

七、基建逆周期调节力度加强

（一）基建投资逆周期调节力度不断增强

1.基建投资总体微弱反弹

2019 年前三季度，在专项债发行加快叠加信用条件改善的持续支持下，全国固定资产投资（不含农户）461204 亿元，同比增长5.4%。其中基础设施投资增长4.5%，持续反弹。2019 年1-9 月，基建投资（不含电力）同比增速4.5%，（含电力）同比增速3.44%，分别较1-8 月加快0.3%、0.2%，显示出基建投资稳增长、逆周期调节的重要作用。

2.大类行业基建投资持续反弹

从大类行业看，2019 年1-9 月交通运输仓储和邮政业、电力热力燃气及水的生产和供应业、水利环境和公共设施管理业投资持续反弹，同比增速分别为4.7%、0.4%、3.5%，较1-8 月分别变动0%、-0.8%、1.1%。

图7-1 基础设施投资完成额累计同比增速

图7-2 基建三大类行业投资累计同比增速

3.电力热力的生产和供应业投资不断改善

从细分行业看，前三季度电力热力的生产和供应业投资不断改善，燃气生产和供应业、水的生产和供应业投资均有不同程度回落。2019 年1-9 月电力热力的生产和供应业、燃气生产和供应业、水的生产和供应业投资增速分别为-5.4%、9.3%、16.1%，分别环比变动+0.2%、-4.3%、-1.0%。

4.中部投资仍处高位，东北投资增速小幅回落

分区域看，2019 年前三季度中部地区固定资产投资增速9.1%，环比微降0.2%，东部和西部投资边际改善，1-9 月累计同比增速分别为4.0%、5.5%，环比上升0.2%、0.3%。但东北地区投资增速自6 月后延续小幅回落态势，1-9 月同比增速-4.6%，环比下降0.3%。

（二）财政收入增长放缓，支出下行压力仍大，2019 年专项债基本发行完毕

1.财政收入增长放缓，减税降费效应持续显现

2019 年前三季度，全国一般公共预算收入150678 亿元，同比增长3.3%，其中，中央一般公共预算收入72045 亿元，同比增长3.5%；地方一般公共预算本级收入78633 亿元，同比增长3.1%。分税收和非税收入看，前三季度税收收入126970 亿元，同比下降0.4%；非税收入23708 亿元，同比增长29.2%。中央和地方财政收入增速持续放缓，减税降费效应持续显现。

图7-3 电力、热力、燃气及水的生产和供应业投资累计同比

图7-4 分区域固定资产投资同比增速

图7-5 一般公共预算收入同比增速

分税种看，经济承压叠加主动减税降费，2019 年前三季度国内增值税、消费税、所得税、关税等同比增速较2018 年同期明显下滑。2019 年1-9 月国内增值税49336 亿元，同比增长4.2%，；国内消费税11448 亿元，同比增长15.8%；企业所得税31572 亿元，同比增长2.7%；个人所得税7981 亿元，同比下降29.7%；关税2149 亿元，同比下降3%。

图7-6 2018 年前三季度和2019 年前三季度主要税种收入同比增速

非税收入对财政收入的支撑进一步增强。2019 年前三季度全国政府性基金预算收入53163 亿元，同比增长7.7%。中央政府性基金预算收入3086 亿元，同比下降0.5%；地方政府性基金预算本级收入50077 亿元，同比增长8.3%，其中土地出让收入同比增长5.8%。

2.财政支出下行压力仍大

前三季度全国一般公共预算支出累计178612 亿元，同比增长9.4%。其中，中央一般公共预算支出25079 亿元，同比增长9.2%；地方一般公共预算本级支出153533 亿元，同比增长9.4%。特别是在季末效应带动下9 月一般公共预算支出当月同比大幅度上升13.15%至12.94%，带动1-9 月累计同比增速从1-8 月的8.6%上升0.6%至9.2%。从支出进度看，前三季度支出进度75.9%，略低于上年同期的77.8%，后期财政支出下行压力仍大。

从科目看，9 月单月教育、文化体育、医疗卫生、节能环保、城乡社区事务、农林水事务六类支出快速反弹，分别同比增长12.8%、21.8%、19.9%、21.8%、24.4%、9.8%。交通运输支出在上年高基数影响下同比增速大幅下滑46.1%。

3.2019 年地方专项债基本发行完毕

2019 年10 月14 日，中共中央政治局常委、国务院总理李克强在陕西西安主持召开部分省政府主要负责人经济形势座谈会时强调，要将“稳增长”放在更加突出的位置，进一步凸显了“稳增长”的重要性。截至9 月底，2019 年21500 亿元的地方政府专项债额度已完成99%，累计发行21197亿元，仅余202.7 亿元的额度，2019 年专项债已基本发行完毕。而地方政府一般债券累计发行已达9070.8 亿元，达到全年给定9040.7 亿元额度的100.3%。面对仍然复杂严峻的国际形势和四季度经济增速进一步放缓的预期，财政托底的功能更加突出。9 月的国务院常务会议明确，加快地方政府专项债券发行使用的措施，带动有效投资支持补短板扩内需，提前下达2020 年专项债部分新增额度。

图7-7 一般公共预算支出同比增速

（三）四季度财政收入大概率持续下滑，但财政支出稳增长任务艰巨

当前经济仍面临较大下行压力，实现“六稳”的难度有所上升，发挥财政逆周期调节作用更加重要和紧迫。总体看来，四季度财政收入大概率持续下滑，财政支出“稳增长”任务艰巨。但9 月26 日国务院调整央地收入划分，将更多财权赋予地方缓解地方财政收入压力的改革方向显现，10 月9日《实施更大规模减税降费后调整中央与地方收入划分改革推进方案》进一步提到“增强地方应对更大规模减税降费的能力”，通过优化增值税留抵退责任分担达到优化地方财力分配的目的，在长期也有助于央地财权事权分配体系的完善，其改革进展需要密切关注。

（四）优化支出结构，更好发挥专项债的引领作用，更好实现财政货币政策的配合

进一步优化财政支出结构，压缩一般性支出和非重点支出，提高脱贫攻坚、“三农”、科技创新、生态环保，以及社保、教育、卫生等重点领域的投入效益。更好发挥政府专项债券的引领作用，带动民间投资，加快补短板、调结构、惠民生等重大项目进展，进一步扩大有效投资。

更好实现财政政策和货币政策的配合。8 月31 日国务院金融发展稳定委员会召开第七次会议，提出“继续实施好稳健货币政策，保持流动性合理充裕和社会融资规模合理增长。实施积极的财政政策，把财政政策与货币金融政策更好地结合起来。金融部门继续做好支持地方政府专项债发行相关工作。”相较第六次会议“继续实施好稳健货币政策，适时适度进行逆周期调节，保持流动性合理充裕”的表述，更强调加大逆周期调节力度，针对性要求金融部门继续支持专项债发行，充分挖掘投资潜力，预计对后续基建和民间投资形成支持。而9 月29 日金融委第八次会议延续了第七次会议的基调，要求“继续实施好稳健货币政策，加大逆周期调节力度”，支持中小银行补充资本，并首次明确对政策性金融机构改革的要求，即“完善治理体系和激励机制，遵循金融机构经营规律，发挥好政策性金融机构在经济转型升级和高质量发展中的逆周期调节作用”。预计在2019 年四季度以及2020 年，货币政策结构性调整，定向宽松将更为明显，通过政策性银行的桥梁强化财税货币政策联系，逆周期调节力度将更大。

八、居民消费平稳增长，消费升级趋势不减：2019 年前三季度消费形势分析

（一）2019 年前三季度消费运行基本特征

1.居民人均消费支出增速改善

2019 年1-9 月，居民人均消费支出累计值为15464 元，实际累计同比上升5.7%，而1-6 月实际累计同比上升5.2%，居民人均消费支出增速平稳改善。同时，我们看到1-9 月居民人均可支配收入累计值为22882 元，累计同比上升6.1%，低于1-6 月累计同比增速8.8%，收入增速回调，主要是因为经济增速下滑，三季度国内生产总值累计同比增速较二季度下降0.1 个百分点。整体而言，尽管居民收入增速下滑，但居民消费依旧保持了较为稳定的增长。

图8-1 2016-2019Q3 居民人均消费支出

消费持续增长现象背后既有价格因素也有政策因素。从价格因素来看，主要是CPI 持续上行，尤其是猪周期下猪肉价格高位运行。2019 年1-9 月，CPI 累计同比上升2.5 个百分点，其中食品类CPI 累计同比上升6.5 个百分点，猪肉价格累计同比上升21.3 个百分点，显著高于1-6 月的累计同比7.7%。食品类消费在居民消费支出中占比高达27.87%，且属于必需品，需求弹性小，CPI 的持续上行会导致居民消费同方向变化。由于非洲猪瘟的影响还未完全消除，且生猪存栏量相对较低，预计CPI 仍将继续推动必需品价格上涨，同时需要关注其边际影响。

从政策因素来看，主要是新的鼓励消费政策逐步发挥作用，尤其是2019 年8 月26 日国务院办公厅发布的《关于加快发展流通促进商业消费的意见》①2019 年8 月26 日国办发〔2019〕42 号《关于加快发展流通促进商业消费的意见》。，其中提到了诸如“加快连锁便利店发展、扩大农产品流通、满足优质国外商品消费需求、活跃夜间商业和市场”等20 项明确指向扩大居民消费的具体措施，有助于居民消费意愿的逐步释放。从历史数据来看，居民人均可支配收入增速到达峰值往往领先于居民人均消费支出增速，这说明居民消费变化相对于居民收入的变化呈现出一定程度的滞后性。鼓励消费政策的落地，有利于刺激居民的消费意愿，将前期居民收入的提升转化为消费的扩大。

图8-2 2016-2019Q3 居民人均可支配收入及增速

图8-3 2016-2019Q3 食品CPI 及猪肉价格累计同比增速

2.限上单位消费品零售额增长当前依然疲软，但长期具有韧性

2019 年1-9 月，限额以上单位消费品零售额累计同比上升4.1%，低于1-6 月累计同比增速4.9%，仍处于低位徘徊。分结构来看，2019 年1-3 月限额以上单位消费品零售额汽车类累计同比为-6.2%，1-6 月为-3.9%，1-9 月为-0.6%，下降速度有所放缓。前三季度限上单位消费品零售额累计同比增速有所改善，主要受到发改委等十部委24 项政策①发展改革委会同工业和信息化部、民政部、财政部、住房城乡建设部、交通运输部、农业农村部、商务部、国家卫生健康委、市场监管总局联合印发了《进一步优化供给推动消费平稳增长促进形成强大国内市场的实施方案（2019 年）》。影响，以汽车消费为例，《实施方案》对于稳定汽车消费共提出了六条具体措施，涉及到二手车、新能源汽车以及汽车更新换代等等，对汽车消费有一定刺激作用。尽管汽车消费增速仍然对限上单位销售品零售额增长有一定拖累，但是在政策刺激下降幅收窄，边际向好。除汽车以外，化妆品、日用品、中西医药等子类消费累计同比增速均在10%以上，汽车以外的限上单位消费品仍呈现出较强的韧性。

图8-4 2017-2019Q3 限额以上企业消费品零售总额累计同比

图8-5 2017-2019Q3 限额以上企业消费品零售总额汽车类累计同比

（二）2019 年三季度消费结构变化及其原因

1.消费升级类产品结构变化及原因

按照消费特点分为两大类，一类是代表“消费升级”的交通通信、文教娱乐、医疗保健、居住等消费的占比是上升的，另一类代表“基础需求”的食品、衣着、家庭设备及用品等消费占比下降。2019 年1-9 月，代表“消费升级”累计支出占比为57.33%，高于上年同期占比55.21%，也高于上半年占比，表明消费的高质量发展态势良好。

从宏观数据来看，社会消费品零售额以及限上消费品零售额确实出现了一定的增速放缓，但是从消费结构来看，发展型和享受型消费的变动却在不断增长，消费升级是大势所趋，居民消费质量在不断改善。

2.货物、服务结构变化：服务类消费发展迅速

2019 年1-9 月居民消费支出构成中，服务消费占比超过商品消费占比，达50.6%，而上年同期服务消费占比为49.9%，不及商品消费。1-9 月社会消费品吃、穿、用网上零售额累计同比增速分别为28.9%、18.6%和20.3%，较1-6 月分别下滑0.4、2.8 和0.6 个百分点，而旅游、文化、信息等服务消费增长迅速，其中1-9 月居民教育文化娱乐消费占比提升至11.42%，高于上年同期1.52 个百分点，医疗保健消费占比9.14%，高于上年同期0.22 个百分点。随着人口老龄化的加速，预计医疗保健服务消费还将不断提升，这些服务类消费实际上还有助于居民人力资本提高，会对其收入能力奠定基础，形成收入增长和消费增长的良性互动。相对于美国、欧盟和日本等发达国家，我国居民服务性消费增长还有巨大的空间，随着居民生活水平的不断提高以及服务业的蓬勃发展，服务消费将日益成为扩大消费的主战场。

图8-6 2016-2019Q3 代表消费升级及基础需求的支出占比

图8-7 2018-2019Q3 居民消费支出构成

图8-8 2017-2019Q3 社会消费品零售总额：网上商品零售额累计同比

3.消费税征收环节后移，可能提振相关消费

2019 年9 月26 日，国务院印发了《实施更大规模减税降费后调整中央与地方收入划分改革推进方案》①国务院国发〔2019〕21 号《实施更大规模减税降费后调整中央与地方收入划分改革推进方案》。，方案提出“按照健全地方税体系改革要求，在征管可控的前提下，将部分在生产（进口）环节征收的现行消费税品目逐步后移至批发或零售环节征收，拓展地方收入来源，引导地方改善消费环境。”消费税具有调节收入差距、引导消费行为的功能。现阶段消费税改革主要从高档手表、珠宝首饰开始试点，如果未来消费税征收环节后移的改革拓展到汽车、成品油等领域，则有望带动地方政府挖掘当地消费潜力的积极性，出台相关地方促消费政策，这将有力提振居民消费。2019 年以来汽车消费表现疲弱，是拖累社会消费品零售额增速的主要因素。消费税征收环节后移会改变地方政府行为，激励地方政府转限制为引导，给予汽车消费更大的发展空间。针对诸如白酒等其它商品的消费，消费税征收环节后移有利于促进地方政府改善消费环境，扩大税基，从而刺激本地消费。

（三）未来消费走势

2019 年全球经济表现不景气使得负利率现象频繁出现，货币政策在促进经济增长上面已经难有作为，财政政策的作用会更加凸显。中国近两年对地方政府债务监管以及整顿影子银行等表外业务，防风险目标下投资放缓带来经济增长放缓，稳增长目标在下半年的政府宏观调控中日益凸显，既然投资难以回到以前的“大水漫灌”式局面，消费扛起稳增长的重任势在必行。三季度经济增速回落传导到居民收入增速放缓上面，尽管消费有持续增长，但是主要原因可能是价格上涨因素所致，因此不具有长期性。

同时，我们看到政府为了促进消费近期出台了各类政策，包括国办发42 号文，特别强调“优化消费环境，促进商业繁荣”，消费环境的优化是众多部门的配套政策体系所组成，例如消费信贷、消费信用体系、消费基础设施建设等等，这些需要各个相关职能部门通力配合，其对消费促进作用要逐步显现。有一点是肯定的，那就是居民消费保持平稳增长的同时，居民消费品质不断提升，消费升级趋势不变。

九、能源总体保持增长，部分领域放缓明显

2019 年以来，国际环境不确定性增多，世界经济和国际贸易增长整体放缓，我国经济面临较大压力。作为国家基础行业之一和大宗商品进出口的重要组成部分，能源态势不仅显示行业自身情况，也反映出国民经济对燃料动力的需求及国际市场波动等重要信息。前三季度，我国能源行业总体保持增长态势，但有些领域增速放缓趋势明显。

（一）能源生产保持增长，但电力增速继续放缓

2019 年1-9 月，规模以上工业增加值同比增长5.6%。其中，能源采矿业，煤炭开采和洗选业增加值同比增长4.7%，石油和天然气开采业增加值同比增长2.9%；能源制造业，石油、煤炭及其他燃料加工业增加值同比增长4.0%；能源供应业，电力、热力生产和供应业增加值同比增长6.3%，燃气生产和供应业增加值同比增长14.0%。只有能源供应业增加值增速高于规模以上工业增加值总水平，尤其燃气生产和供应业大幅增长14.0%，但仍低于上年同期16.8%的水平。

原煤、原油、天然气和电力四个大类产品均呈现增长，分别为4.5%、1.2%、9.5%、3.0%。除天然气之外，其它涨幅都较小。其中，与上半年相比，原煤、原油增速提升，尤其原煤远高于上半年2.6%的增速，天然气和电力下降；与上年同期5.1%、-1.9%、6.2%、7.4%相比有增有降，但电力增速下降明显。从月度生产情况看，2019 年以来电力增速下降趋势也较明显，除3、9 月回升幅度较大之外，其余月度电力增速普遍低于上年同期水平，如图9-1 所示。

图9-1 电力生产月度同比增长情况

在原煤、原油、天然气和电力四个主要能源类型中，原煤、原油主要反映了能源采掘和加工情况，天然气和电力更多反映能源供应情况，尤其电力与使用方特别是工业企业关联较大，所以，电力生产所反映的很大程度上是整个工业的用电情况。从以上四类主要能源生产情况看，上半年行业运行分析时，电力增速较一季度有所放缓；而目前前三季度的情况显示，增速低于上半年。与上年同期相比，电力增速下降明显。结合工业增加值指标，总体认为，前三季度，能源行业仍保持增长，但与工业整体状况相比没有明显优势，而且电力行业增速仍延续下降趋势。

（二）能源供应业固定资产投资持续下降，能源产能利用分化明显

2019 年1-9 月，全国固定资产投资（不含农户）461204 亿元，同比增长5.4%，增速比1-8 月回落0.1 个百分点，比上半年回落0.4 个百分点。其中，1-8 月，能源采矿业，煤炭开采和洗选业同比增长26.1%，而石油和天然气开采业同比增长达42.3%，远高于采矿业总体水平26.2%；能源制造业，石油、煤炭及其他燃料加工业同比增长12.6%，远高于制造业总体水平2.6%；能源供应业，电力、热力生产和供应业同比增长-5.6%，虽较上半年-7.2%明显回升但增速仍在下降，且远低于供应业总体水平0.4%，燃气生产和供应业同比增长13.6%低于上半年20.6%增速。由此可见，能源供应业固定资产投资增长乏力，尤其电力、热力生产和供应业拖低了能源工业水平。

1-9 月累计，全国工业产能利用率为76.4%，比上年同期下降0.1 个百分点，比上半年提高0.2个百分点。电力、热力、燃气及水生产和供应业产能利用率为71.5%，比上年同期下降1.8 个百分点；煤炭开采和洗选业产能利用率为70.2%，比上年同期下降1.2 个百分点，以上两项产能利用率均低于全国工业总体水平，而且下降幅度更大。只有石油和天然气开采业情况较好，产能利用率为91.0%，比上年同期提高3.1 个百分点。

从固定资产投资看，电力、热力生产和供应业持续下降，燃气生产和供应业增速放缓；从产能利用率看，为工业提供原料的煤炭开采和洗选业情况不好，更多供给消费领域的石油和天然气开采业不但优于工业整体情况而且较上年同期明显提升。因此，通过以上两项指标，能源行业不乐观的情况，主要源于生产需求不旺盛，即供给生产领域比重高的“电力、热力、燃气及水生产和供应业”和“煤炭开采和洗选业”不旺盛，而供给消费领域比重高的“石油和天然气开采业”，则保持较好的投资和生产形势。

（三）能源进口继续增加，原油价格波动较大

1-9 月，我国煤炭进口25057 万吨，同比增长9.5%，高于上半年3.7 个百分点；原油进口36904万吨，同比增长9.7%，增速比上半年加快0.9 个百分点；天然气进口7122 万吨，同比增长10.0%，增速比上半年放缓1.6 个百分点。

三季度，煤炭价格保持平稳，9 月27 日，秦皇岛5500 大卡和5000 大卡煤炭综合交易价格分别为每吨570 元和509 元，比8 月底分别回落4 元和1 元；4500 大卡为每吨456 元，比8 月底上涨1元；原油价格波动较大，如图9-2 所示。

2019 年以来，原油价格波动情况分三个阶段：（1）1-4 月下旬，价格一路攀升，4 月24 日达最高点74.75 美元/桶。（2）4 月下旬—6 月初，开始震荡下行，6 月5 日达本阶段最低点59.45 美元/桶，并逐渐进入波动区间。（3）6 月上旬以来，油价呈现波动常态，其中，6 月5 日-7 月11 日，震荡上升达67.65 美元/桶，主要源于欧美制造业疲软带来需求降低，以及伊朗局势紧张导致产油下降预期；7 月12 日-8 月7 日，震荡下跌至55.88 美元/桶，主要源于伊朗局势缓和；8 月8 日-9 月16 日，震荡上升达70.32 美元/桶，主要源于OPEC 减产协定履行率提高；9 月17-30 日，油价震荡下行，源于经济疲软，美国库存增加等情况。国际原油价格波动甚至剧烈震荡是常态，现货和期货趋势基本一致，通常是国际政治与经济形势最及时的反映。

图9-2 国际原油价格情况（布伦特原油期货价格）

（四）能源消费增速放缓，消费结构继续优化

2019 年前三季度，社会消费品零售总额296674 亿元，同比名义增长8.2%（扣除价格因素实际增长6.4%），比上半年下降0.2 个百分点（扣除价格因素实际增长下降0.3 个百分点）。按消费类型分，石油及制品类商品零售额，前三季度绝对量14696.8 亿元，同比增长1.7%，增幅远低于社会消费品零售总额水平，比上半年下降1.4 个百分点。

能源表观消费量指标数据可以反映更多生产领域的情况。以下对能源消费领域最主要的成品油和天然气进行分析。据国家发展和改革委数据，成品油表观消费量1-8 月累计217.07 百万吨，同比增长1.5%；从月度显示情况看，2019 年以来，成品油表观消费量波动较大，但从2018 年至今的增速情况看，总体呈下降趋势，如图9-3 所示。

天然气表观消费量1-8 月累计199200 百万立方米，同比增长10.4%，比上半年降低0.4 个百分点。从月度显示情况看，2019 年以来，天然气表观消费量呈现先明显下降后缓慢回升的态势，但从2018 年至今的增速情况看，总体呈下降趋势，如图9-4 所示。

能源消费不仅是能源行业自身情况，而且反映出我国生产和消费领域的市场需求情况。从以上数据看，2019 年前三季度，我国能源消费保持了一定幅度的增长，但增速较小且呈现回落趋势，一定程度上反映了我国市场需求不旺。据国家统计局初步核算数据，三季度，天然气、水电、核电、风电等清洁能源消费量占能源消费总量的比重比上年同期提高1.2 个百分点，单位国内生产总值能耗同比下降2.7%，清洁能源的生产和使用比例继续提高，能耗强度继续下降。

（五）能源总体特征与近期政策建议

图9-3 成品油月度表观消费量及同比情况

图9-4 天然气月度表观消费量（百万立方米）及同比情况

前三季度，能源生产保持增长但增速普遍回落，尤其与生产领域关联紧密的电力生产增速持续下降；能源供应业固定资产投资延续上半年下降趋势，其中，电力、热力生产和供应业持续下降，燃气生产和供应业增速放缓。能源生产和供给情况很大程度上反映了我国生产领域不旺盛、需求不足。建议以继续加快能源结构调整、培育经济增长新动能为战略引导，在风能、太阳能等可再生能源及能源互联网等新领域，通过开放社会资本进入和采取公私合作等多种形式加大投入力度，优化能源结构、培育新增长点，拉动相关行业尤其工业制造业的增长。

能源进口继续增加，国际油价进入震荡区间。2019 年6 月上旬之后，国际油价一改之前持续攀升和震荡下行的趋势，进入走向不明显的震荡区间。国际政治经济形势多变，尤其美国和产油国之间利益复杂，成为影响国际油价的主要因素。面对复杂的国际形势尤其美国的刻意遏制，在对外依存度逼近70%的石油领域，我们务必将稳定战略和灵活举措相结合，一方面加大新能源探寻和传统能源升级利用，另一方面积极开展国际合作提升战略原油储备，确保能源供给并不断优化能源结构。

石油及制品类商品零售额增速低于社会消费品零售总额幅度加大，能源消费放缓趋势明显。前三季度社会消费品零售总额剔除汽车之后名义增长提高了0.9 个百分点，石油及制品类消费的降低也与汽车行业不景气有很大关系。在总量消费不足的情况下，建议能源行业加大对目前我国不能生产的高端用油及某些特殊油品的研发力度，在艰难时期苦练内功、提升原油加工水平，不但可以充分利用人力、物力等现有资源，而且为下一轮经济增长打造新的动力引擎。

十、财政政策再发力空间有限，地方财政收支承压加大

2019 年三季度，宏观经济整体增速下行及“减税降费”政策持续发力的双重影响下，财政收入与支出增速继续放缓。减税政策翘尾作用下，主体税种收入继续下滑拉低税收收入跌落负值区间；非税收入仍是弥补财政减收的主力，“增收减费”效应明显。为缓解财政收支压力，财政支出年内首次转负，节能环保类支出增速领跑，基建类支出受交通运输支出等影响呈增幅放缓。中央与地方财政收支分化趋势有所减缓，但多省份财政收入仍呈负增长，地方财政收支承压加大。

（一）一般公共预算收入增速延续低位企稳

2019 年三季度，全国一般公共预算收入累计150678 亿元，累计同比增速为3.3%，较2018 年全年降低2.9 个百分点，三季度财政收入增速虽延续低位态势但基本趋于平稳。其中，中央一般公共预算收入与地方本级一般公共预算收入累计同比增速为3.5%和3.1%，增速同比下降1.8 和4.2 个百分点，尤其2019 年5 月开始，地方一般公共预算收入下降幅度明显加快，主要受个人所得税、印花税、房地产税等地方主体税种税收优惠政策翘尾和减税效果影响，促使地方税收收入增速的持续下降。

图10-1 一般公共预算收入累计同比变化

数据来源：Wind 数据库

从财政收入纵向结构来看，2019 年三季度，税收收入下降与非税收入上升的互补趋势并存。

首先，税收收入受多项减税政策等影响，个人所得税、进出口货物增值税和消费税等税种下降态势更为明显。2019 年8 月开始，税收增速首次由正转负，9 月份，税收收入累计同比下降0.4%，增幅同比回落13.1%，减税效果持续显现。分税种看，个人所得税、进口环节增值税和消费税、房产税、城镇土地使用税延续负增长态势：受2018 年提高基本减除费用标准、调整税率的政策翘尾和2019年增加6 项专项附加扣除等减税效应的叠加释放，个人所得税下降29.7%，增幅同比回落50.8%；进口货物增值税和消费税、关税分别下降8.1%和3%，增幅同比回落20.1 和2.1 个百分点，一方面受下调进口货物增值税税率影响，另一方面受贸易摩擦、外需疲软、政策不确定等因素拖累进出口贸易承压：2019 年三季度，全球制造业PMI 为49.5，美日韩、欧元区等国家PMI 均低于荣枯线以下，外部需求依旧疲软；中国进出口贸易额累计同比下降2%，增幅同比回落18.1%，其中，出口累计同比增速0.4%，进口下降4.6%，中国对美国出口累计同比下降8.9%，增幅同比回落22.3%。房产税、城镇土地使用税增速为0.2%和-13.2%，较上年同期下降6.7 和11.6 个百分点，主要受房地产市场资金管控等影响同比下降。此外，受增值税下调税率政策翘尾、企业普惠性税收减税效果进一步放大等影响，国内增值税、企业所得税增速继续放缓，其中，国内增值税增长4.2%，增幅同比回落7.8 个百分点；企业所得税增长2.7%，增幅同比回落9.8 个百分点。

其次，非税收入来源的“降费增收”效应明显，延续高速增长态势。2019 年三季度，非税收入累计增长29.2%，增幅同比上升42%，所含国有资本经营收入和国有资源（资产）有偿收入分别增长3.9 倍和19.6%，占全国非税收入增收额的90%，拉高全国非税收入增速26 个百分点。其中，特定国有金融机构和央企上缴利润、部分中央金融企业分红收入等国有资本经营收入合计占全国非税收入增长额的56.8%，拉高非税收入16.6 个百分点，成为非税收入总量提升的主要手段。“降费”政策效果明显。8 月，包括教育费附加在内的专项收入下降2%；9 月，工业和信息产业行政事业性收费下降96.8%，市场监管行政事业性收费下降37.7%，行政事业性收费整体收入较上年同期下降19.3%。

图10-3 国内主要负增长税种累计同比

（二）一般公共预算支出增速年内首次转负

2019 年三季度，全国一般公共预算支出累计同比增速9.4%，同比回落1.9 个百分点。8 月，一般公共预算支出同比增速年内首次由正转负，当月同比增速由前期3.5%下行至-0.2%；9 月，支出迅速企稳回升，当月同比增速12.9%，主要受教育、节能环保、城乡社区事务、农林水事务四项支出同比增速拉动。从支出节奏来看，三季度一般公共预算支出进度较上年同期放慢约1.9 个百分点，与年初财政支出节奏前倾背景下调整当前进度有关。

图10-4 一般公共预算支出当月同比与累计同比

分结构看，2019 年三季度，教育、科学技术、社会保障和就业、节能环保、城乡社区事务、农林水事务、交通运输和债务付息累计同比增速分别为9.7%、10.6%、9.2%、14.5%、12.6%、8.7%、8.5%和13.9%，同比变动3.2、-6.1、-0.1、5.7、5.1、2.6、5.4 和-2.9 个百分点。从当期同比增速来看，三季度，各项支出波动较为明显。相比于8 月份仅教育、社会保障和就业支出呈正向增长形势；9 月，受三季度前两期支出基数较高影响，节能环保、城乡社区事务、农林水事务支出才开始由负转正、迅速企稳回升；而社会保障和就业支出仍相对保持较高增长，主要受城镇调查失业率5.2%相对高位，当前就业压力加大有关。此外，以城乡、农林水事务、交通运输和科学技术支出为口径的基建支出，当月同比增速呈现下滑态势，尤以交通运输支出拉动下滑显著，表现为7-9 月份交通运输支出当月同比从-13.5%下滑至-46.1%，同比增速创12 个月新低，虽然该态势与专项债重点用于铁路、轨道交通、城市停车场等交通基础设施的预期相比有一定差距，但可能受上年同期基数较高影响，以及多部门聚焦精准、有效投资的战略转变有关。

图10-5 一般公共预算各项支出累计同比增速

图10-6 一般公共预算各项支出当月同比增速

（三）央地财政收入分化趋势减缓，多省市财政收支呈负增长态势

三季度，中央与地方财政收支同比增速趋势波动明显，两级收入分化形势趋于缓解。收入方面，中央与地方一般公共预算收入累计同比增速3.5%和3.1%，其中，三季度内各月份同比增速波动较明显，8 月，中央与地方一般公共预算收入当月同比增速分别为6.3%和0.6%，两级财政收入分化现象明显，而伴随加大对地方财政转移支付力度、部分减税政策效应翘尾结束等原因，9 月两级财政收入同比增速分化减缓，增速分别为3.8%和6.1%，地方财政收入同比增速反超。支出方面，中央与地方一般公共预算支出累计同比增速9.2%和9.4%，与收入趋势一致。8 月，中央与地方一般公共预算支出当月同比增速为2.6%和-0.8%，前期减税效应带来的财政收入缩减明显制约了财政支出的增长，也呈现年内首次地方财政支出增速跌入负值，而伴随9 月地方财政收入同比增速上升，地方财政支出呈现增速企稳回升态势，较前期上行13.6 个百分点。

图10-7 中央与地方本级一般公共预算收入当月同比

图10-8 中央与地方本级一般公共预算支出当月同比

分区域来看，2019 年1-8 月，东部、中部、西部地区一般公共预算收入累计同比增速基本平稳，分别为-6.5%、4.1%和1.4%，较同期下降14.8、5.2 和6.4 个百分点。其中，东部地区同比增速触底趋稳，5-8 月连续四个月收入负增长，北京、海南两个省份财政收入连续4 个月负增长。中部地区同比增速最高，相对更为稳健，除吉林连续7 个月收入负增长外，其余省份累计正向增长渐稳。西部地区收入同比增速也较为平稳，但各省份相差较大，3-8 月，贵州呈现连续6 个月负增长，甘肃、青海、重庆连续4 个月负增长，宁夏连续2 个月负增长，其余省市收入虽呈增长态势但增速较低。

图10-9 东、中、西部地区一般公共预算收入累计同比

图10-10 东、中、西部地区一般公共预算支出累计同比

从支出来看，三季度，东中西部地区一般公共预算支出累计同比增速整体趋稳。其中，西部地区同比增速快于中、东部地区且更为稳健；中东部地区支出波动则相对较为明显，表现为东部地区3 月份支出同比增速由年内新高水平14%滑落至8 月份增速7.4%；中部地区由5 月份支出增速新低1.4%上升至8 月份的14.7%。3-8 月，东中西部地区支出月均增长10.6%、12.9%和18.9%；1-8 月，浙江、河北、广东一般公共预算支出累计同比增速分别为13.8%、13.7%和9.6%，山西、江西、河南一般公共预算支出累计同比增速16.8%、13%和10.4%，贵州、云南、新疆累计同比增速14.5%、14.3%和13.1%，分别位列东、中、西部地区增速前三。

（四）总体判断：积极财政政策发力空间受约束，地方财政收支承压加大

1.减收减支难避免赤字规模扩增，财政政策发力空间有限

前三季度，财政收入受减税降费和经济基本面趋弱影响较大，为避免财政赤字规模扩大，减收势必减支。现实表明，财政支出从二季度已呈现明显下降趋势，虽然三季度中等口径计算的财政收入（一般公共预算收入+ 政府性基金收入）累计增速反弹至4.4%，较1-8 月增加了0.5 个百分点，财政收支压力边际缓解，但也应注意到，财政支出下降幅度仍明显低于财政收入下降幅度。三季度，从中等口径财政收支差额来看，收支缺口达-36539 亿元，赤字规模达历年同期之最。支出规模的调整，虽有利于暂时缓解财政收支压力，但不利于经济下行时期财政宏观调控职能的发挥。三季度，交通运输类财政支出增速为-46.5%，创年内新低，基建投资（含水电燃气）累计增速3.4%，较1-8 月略提升0.5 个百分点，主因为季末财政支出发力，而伴随地方财政收入增速同比下降、地方财政收支缺口规模不断加大，积极财政政策支持基建反弹幅度预计十分有限。

2.地方财政收支承压加大，地方弥补减收渠道亟待补充

1-8 月，全国11 个省市财政收入呈负增长，如北京-1.4%、吉林-9.4%、重庆-7.0%、海南-4.6%、甘肃和贵州均为-3.4%，而11 个省市财政支出虽有所下降，但仍呈增长态势，如海南6.7%、吉林3.2%、重庆2.6%、贵州14.5%和甘肃8.9%，地方整体财政收支缺口高达74900 亿元。目前，地方弥补减收的主要渠道为专项债收入、政府性基金收入和非税收入。专项债方面，截至三季度末，地方政府专项债已发行30367 亿元，完成2019 年度安排的地方政府债务限额的98.6%，四季度增收规模有限。地方政府性基金收入方面，地方政府性基金预算本级收入同比增长8.3%，而地方政府性基金相关支出增长25.3%，收支缺口达8853 亿元。同时，1-9 月，全国土地成交面积下降20.2%，一系列房地产管控政策下，预计年底房地产形势将持续严峻，地方政府性基金收入增收能力不足。非税收入方面，地方主要采取盘活国有资产资源及国企上缴利润等方式增加非税收入，弥补税收收入缺口。全国来看，绝大多数省市非税收入同比增速呈增长态势，非税收入成为地方弥补减收的主要渠道；2019 年1-8 月，伴随“降费”政策的实施，地方行政性事业收费和专项收入等非税收入迅速下降，仅依靠国有资产（资源）及国企上缴利润获得非税收入“增收”的方式难以持续。

图10-11 2011-2019 年历年三季度财政收支缺口

图10-12 中央与地方财政收支差额当月值和累计值

总的来看，三季度财政收支运行总体平稳保持在合理区间。展望第四季度，伴随四季度财政收入基数较低，加之2018 年10 月份提高个人所得税起征点翘尾减收因素消失，预计全国财政收入增长率将有所回升。但地方财政收入增速放缓，收支平衡压力较大的问题仍值得重点关注，下一步，建议从以下几个方面着手：

一是完善地方预算绩效管理，缩减低效、无效财政支出。实施预算绩效管理，有助于优化资金支出结构，提高财政资金使用效率。下一步，还要结合各地实际，推动全过程地方预算绩效管理体系建设，重视财政资金绩效目标管理，形成事前、事中和事后绩效评价体系，缩减低效、无效财政支出；中央层面，进一步强化地方预算严肃性和约束力，督促地方加大一般性支出压减力度，鼓励节省资金优先用于兜牢“三保”——保工资、保运转、保基本民生工作。

二是加快实施央地收入分配改革，缓解地方中长期财政压力。加快政府间财政关系改革，调整中央与地方收入划分，是稳定地方政府预期的关键。国务院印发《关于实施更大规模减税降费后调整中央与地方收入划分改革推进方案》（下称“方案”），为进一步理顺中央与地方财政分配关系，支持地方落实减税降费政策、缓解地方财政运行困难提供了重要政策保障。下一步，要按照《方案》，加快研究调整完善增值税留抵退税分担机制和后移消费税征收环节并稳步下划地方的具体办法；同时，各级政府还要结合本地实际，进一步改革和完善省以下财政管理体制，理顺省以下各级政府间收入划分关系，均衡省以下地区财力，促进基本公共服务均等化。

三是加快地方投融资体制改革，调动地方政府和民间投资积极性。因地制宜，创新地方投融资模式，是防范、控制地方债务风险，挖掘地方增收潜力的新思路。下一步，要充分利用地方拥有大量公共资源和公共资产的优势，创新使用资产证券化、资源资本化等融资方式，盘活地方存量资产和资源，撬动地方政府公共资产（资源）杠杆作用，带动金融资本和社会资本投资，充分调动发挥地方政府和民间投资积极性。

十一、全球金融资产再启上升通道，国内货币政策重塑结构重点

2018 年第三季度，世界金融市场的运行总体平稳，但也矛盾和机遇并存，平稳表象的背后存在着一系列的失衡和风险，进而导致了各国货币金融政策的分歧和差异。我国的金融市场运行仍是改革与发展并重，坚持实施稳健的货币政策，推进金融供给侧改革不断深化，努力实现畅通政策传导、支持实体经济、防范金融风险的“三位一体”。总体上看，表现为国际金融市场运行有所改善，国内金融市场深入推进优化重组的特征。

（一）主要经济体的货币政策与全球金融资产价格变动

三季度，随着国际经济形势的复杂性不断强化，国际金融市场也呈现出一定程度的波动性，甚至形成了时点性、区域性的热点、焦点问题。与经济和市场形势相适应，各主要经济体的货币金融政策也出现了较为显著的变化和分化，总体上美联储的政策依旧谨慎，但日本、欧元区的货币金融政策则更为灵活，政策因素进一步加剧了全球金融市场的复杂性。

1.全球股市运行平稳，债市波动性总体加大

三季度，国际金融市场运行平稳：股市呈现全面回暖特征，溢价股票与行业收益率的变化吻合度良好，创新型企业的模式逐步成熟，股市泡沫风险已经明显回落；债市运行总体分化，受到经济前景预期的影响，欧洲债市避险情绪浓郁，欧盟国家的债券价格不断上升，甚至可以负利率借债，而中美两国总体运行状况良好，尽管在特殊时点有所波动，但利率水平正常，出现异动的利率结构也容易得到纠正。

三季度的全球股市运行总体呈现出明显的波动性，7-8 月，除日本股市外，美国股市、欧洲股市、澳洲股市均呈现出波动下行的态势；但自9 月开始，主要股指均有明显上升，不仅收复了7-8月的下行区间，还带动全球股市整体回暖。具体如表11-1 所示。

表11-1 2019 年第三季度世界主要股指的涨幅情况 单位：%

从趋势上看，美国股市处于持续上涨进程，尽管涨幅不大，但是属于从高位继续攀高，且除了能源、医疗保健两个板块外（属于宏观经济的对冲板块），整体上涨结构比较均匀，与股票收益率的匹配度较好，股市较为健康；日本股市进入到第三季度后涨幅稳定，日经225 指数回升到22000 点左右，并具备蓄力上升的条件；我国的A 股总体涨幅表现最好，但属于“深蹲”之后的反弹，是否可以持续现有的涨势，仍具有很大的不确定性。

与股市的一致性不同，债市的运行总体呈现出分化的特点。8 月14 日，德国统计局公布的二季度经济增速为0，GDP 环比增速下降0.1 个百分点，从而引爆了欧洲国家债券市场的负利率“潮流”。先是10 年期德国国债收益率低至-0.623%，随后荷兰、丹麦、比利时等国家的国债收益率整体转负。8 月16 日，美国2 年期与10 年期国债收益率倒挂，随后英国、加拿大等也出现了2008 年以来的首次利率倒挂，随后美国的利率得到纠正，但其他国家仍在持续。总体来看，我国的债市成为当前世界上最稳定的市场之一，截至9 月末，境外机构持有的中国债券的规模超过2 万亿元，连续4 个季度递增。

2.美联储扩表决心坚定，降息周期已近“中点”

三季度，美国货币供给量的规模总体保持稳定，但在8 月份，表现为M1 规模下降和M2 增速下滑的态势（如图11-1、图11-2 所示），并持续到9 月上半月，这一态势对美联储的货币政策明显构成了压力。

在货币增速不断下滑的压力下，9 月中旬，美国出现了“钱荒”的征兆：短期融资市场隔夜回购利率突然大幅度飙升，银行间市场出现了明显的美元短缺。为应对“钱荒”的压力，9 月17 日，美联储开启了“回购计划”，在10 月10 日前，按照每个交易日750 亿美元向隔夜市场提供流动性。随后，为避免形成时点效应，并切实消除市场对“钱荒”的预期，美联储将“回购计划”的结束时间点推迟到11 月初。从目前的情况来看，10 月7 日以来，美联储每日的750 亿美元的投放额被市场执行的规模只有450 亿美元左右，“钱荒”预期基本消除，市场提出的“长期回购计划”也并无建立并出台的必要。

图11-1 2018 年8 月以来美国M1 的规模和增速情况

图11-2 2018 年8 月以来美国M2 的规模和增速情况

与坚定的扩表决心和反应迅速的货币供应量政策不同，美联储在降息的问题上一直是较为犹豫的。第三季度的7 月、9 月和10 月的美联储议息会议上，美联储连续降息3 次，但每次反对的声音都较大，对降息的必要性也主要是从国际因素来考虑的，而并不是对美国经济陷入到衰退的担心。如9 月19 日，美联储主席鲍威尔在联储会议后的新闻发布会上指出，美联储降息的目标是“为抵御风险提供保障，并保证经济增长的强劲”。从目前的情况来看，“预计经济增速将继续保持温和，预计劳动力市场将保持强劲，预计通胀压力受抑，水平将持续低于目标”，美国国内经济运行情况正常，但“有一些额外的迹象表明海外经济疲软，美联储必须考虑任何可能对经济产生实质性影响的因素，包括贸易局势”。因此，简单地认为美联储进入到全面降息周期仍为时过早——这也是联储委员们的争论焦点。美国国内CPI 的值只有1.7%①据美国劳工统计局数据库9 月份的数据。（预期目标是2%），在欧洲盟友仍处于负利率区间、日本央行仍在事实上开展质化量化宽松政策（QQE）的时候，美联储不宜将利率保持在过高的水平，既对国内形成紧缩，又对国际其他经济体的货币政策形成压力。但随着欧洲经济增速的加快，特别是英国、加拿大、日本等非欧盟经济体经济增速的明显回升，以及美国国内物价水平的回升，年内继续降息的可能性极小，预期美联储将联邦基金利率会控制在1%以上，而1.5%-1.75%的利率水平也基本接近了美联储利率政策区间的“中点”。

3.日本央行认可前期操作，超宽松货币政策前景不变

三季度，日本经济总体保持稳定，个人消费和企业投资各自环比增长了0.6%和1.5%，成为日本经济最主要的支撑，总体结构状况良好。在股市方面，三季度的日本股指自2017 年4 季度以来首次跑赢了美股，且市场溢价能力和支撑能力均好于美股；从市盈率的指标来看，日经225 指数成份股的平均市盈率为13 倍，而标普500 指数成份股的平均市盈率则为17 倍。基于此，日本央行认可前期货币政策的操作，也认可日本经济取得的成绩。9 月19 日，日本央行行长黑田东彦表示，“世界经济下行风险居高不下，海外经济减速势头依旧；不过，日本内需方面，个人消费和设备投资依然稳健。”因此，“没有必要改变目前的货币政策。”

根据上述内容，总体预计日本的货币政策在四季度仍将继续维持超宽松的局面，事实上的质化量化宽松政策不会有明显的改变。预期短期利率将继续维持在-0.1%的水平，货币供给量也不设定上限标准或上限规模，由日本央行根据市场通胀水平的变化情况，持续购买长期国债，一方面使长期利率维持在0 左右，另一方面使通胀水平保持在正向，并向2%的目标努力。

4.英国脱欧再度延期，货币政策按兵不动

10 月22 日，英国议会下院再度否决英国首相约翰逊提出的脱欧立法时间表的议案，标志着英国有协议脱欧的再度失败，脱欧进程再度延期。10 月28 日，欧盟宣布同意将英国脱欧的截止日期延迟到2020 年1 月31 日。10 月29 日，英国议会以438 票赞成、20 票反对的绝对优势，通过了约翰逊提前大选的动议，并预计在12 月12 日举行大选——这是英国100 年来第一次在冬季举行选举。

面对脱欧的紧张形势，甚至是有协议脱欧还是无协议脱欧的根本分歧，英格兰银行表现出了超强的货币政策定力和旁观能力。9 月19 日，英格兰银行货币政策委员会表示，决定将利率水平维持在0.75%，同时维持对以英镑计价的非金融投资级公司债券100 亿英镑购买规模，以及对英国政府债券4350 亿英镑购买规模。这一政策做到了货币政策既不扩张，也不降息，保持稳定。而在此之前，主要欧洲国家均已采取了货币宽松政策。

但是，英格兰银行也对脱欧导致的风险做好了充足的政策准备和风险应对安排。该行货币政策委员会明确表示，“脱欧不确定性持续时间越长，尤其在全球经济增长疲软的背景下，英国经济增长很可能放缓，通胀压力将减少”，“未来利率调整很大程度取决于脱欧结果”。英格兰银行进一步指出，“如果出现无协议脱欧，英镑汇率可能下跌，通货膨胀上升，经济增长放缓。一旦无协议脱欧，英国的货币政策需要平衡抑制通胀和促进经济增长之间的关系，因此货币政策走向不确定。如果平稳脱欧，并且全球经济增长有所恢复，英国或将逐步有限地提高利率水平。”

（二）优化政策传导、关注实体经济、防范金融风险成为国内货币金融政策的新重点

国内金融市场的复杂性总体超过国际金融市场。在当前一段时期，我们既受到国际金融市场的直接波及，又受到自身结构性矛盾的困扰，同时还面临金融体制机制改革的影响。三季度，国务院金融委先后召开三次会议①分别是7 月20 日的第六次会议，9 月1 日的第七次会议，9 月27 日的第八次会议。，重点分析和讨论了优化政策传导、关注实体经济和防范金融风险等关键问题。会议强调，我国经济金融风险总体可控，重要金融机构运行稳健，居民储蓄率较高，处置风险能力较强，要切实深化金融供给侧结构性改革，继续实施好稳健货币政策，加大逆周期调节力度，保持流动性合理充裕和社会融资规模合理增长。具体有：

1.优化货币政策传导机制与LPR 的改革

2019 年以来，央行已经实施了两次全面降准和两次定向降准，释放出来的资金规模超过2 万亿元，再加上为防范包商银行风险扩散而采取的呵护流动性的措施，央行实现的货币供应量总体宽松。至9 月末，我国广义流动性（M2）的规模已经达到195.2 万亿元，同比增长8.4%，与我国名义GDP 的增速基本相当，既能满足产出增长的需要，又能符合对资产市场价格审慎管理的要求。

与货币供应量等数量政策不同，利率政策的传导和政策影响并没有如此顺畅。图11-3 列出了我国2019 年前三季度的银行间利率（质押回购利率、同业拆借利率）的走势和银行间市场的同业拆出利率（shibor）②严格地说，shibor 并不是商业银行的零售利率，零售利率即使是贷款市场报价利率（LPR）也要明显高于shibor，但很明显shibor 的水平介于银行间同业拆借利率和LPR 之间，可以较好地反映银行间利率对零售利率的影响。的对比情况。

根据图11-3，在将shibor 设定为与零售利率相关联的银行间拆出利率，则可以明显看出，我国银行间的批发利率较难向市场零售利率的方向传递和延伸。如银行间批发利率在5 月至7 月间的急剧下行，但shibor 的运行态势依旧保持稳定，既没有即期下行的压力，也没有形成相应的滞后效应。

图11-3 2019 年前三个季度我国银行间利率的运行情况

为推进利率市场化、优化货币政策的传导机制和实现金融市场的合理定价水平，央行于2019年8 月17 日起启动了以贷款市场报价利率（LPR）为基础的利率市场化改革方案。方案的主要内容包括四个方面：一是报价方式由参考基准利率改为按照公开市场操作利率加点形成；二是增加5 年期以上的期限品种，为银行发放住房抵押贷款等长期贷款的利率定价提供参考；三是报价行在全国性银行基础上增加城商行、农商行、外资行和民营银行，范围代表性增强；四是着力提高报价质量，报价频率降低，将新版LPR 应用情况纳入MPA 考核，督促各银行运用LPR 定价。

这一改革方案应该是一个折衷的改革方案：一方面，它并不是标准的利率市场化步骤，在市场均衡利率的形成上显然存在不足，特别是对LPR 报价基础上的其他零售报价，依然要依赖各商业银行的习惯性判断方法，而并不是具有一定科学性和客观性的计算贴水，总体上属于抄了一个利率市场化的“近路”；另一方面，LPR 也不是一个高效的利率政策的传导方案，尽管LPR 是由中期借贷便利（MLF）直接加点而得，但是央行在明确指出LPR 利率水平的适用范围的时候，将其由银行的最优客户扩大到了创新型中小企业、重点三农企业和城市无房家庭购买首套住房的房贷等领域，领域的扩张使得报价行在报价的时候必然非常谨慎，很难将MLF 价格的变化有效传导给LPR 的终端——同时也说明LPR 并不是一个有效的降息方案。

从LPR 改革后的运行情况来看，基本上验证了这不是一个有效的降息方案，其目标是给市场利率“换锚”，并完善利率政策的传导机制。改革未落地之前，LPR 锚定央行贷款基准利率，变动基本与其保持一致；自2015 年11 月起，LPR 保持在4.31%的水平（同期贷款基准利率维持在4.35%）；8月20 日，新版LPR 首次报价，其中1 年期4.25%，5 年期4.85%，其中1 年期的LPR 水平仅下降10个基点（即0.1%），降幅明显低于市场预期；9 月20 日，第二次报价，1 年期下调5BP 至4.2%，仅为5 个基点，5 年期保持4.85%不变。由于MLF 利率至9 月末依然保持在3.3%的水平没有变化，暂时无法判定LPR 机制对利率政策的传导效果。

2.推进实体经济发展与金融供给侧改革

第五次全国金融工作会议指出，实体经济是金融的出发点和落脚点，金融要以服务实体经济发展为宗旨。因此，推进实体经济发展成为当前金融业转型发展的首要命题，也是金融供给侧改革的首要目标。

三季度，央行进一步扩充了社会融资总额的统计内容，将部分金融系统内部的业务和操作，根据其性质和规模纳入到社会融资总额的统计科目和范围。目前，央行的社会融资总额统计共有10个构成科目，三季度新增了2 个科目，扩充调整了1 个科目，即：2018 年7 月起，人民银行将“存款类金融机构资产支持证券”和“贷款核销”纳入社会融资规模统计，在“其他融资”项下单独列示；2019 年9 月起，人民银行进一步完善“社会融资规模”中的“企业债券”统计，将“交易所企业资产支持证券”纳入“企业债券”指标。

根据社会融资总额新的统计核算标准，前三季度社会融资规模增量累计为18.74 万亿元，比上年同期多3.28 万亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加13.9 万亿元，同比多增1.1 万亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少811 亿元，同比少减1102 亿元；委托贷款减少6454 亿元，同比少减5138 亿元；信托贷款减少1078 亿元，同比少减3589 亿元；未贴现的银行承兑汇票减少5224 亿元，同比少减1562 亿元；企业债券净融资2.39 万亿元，同比多6955 亿元；地方政府专项债券净融资2.17 万亿元，同比多4704 亿元；非金融企业境内股票融资2343 亿元，同比少756 亿元。

前三季度的社会融资总额中有三个科目需要关注：一是信托贷款的规模同比明显增加，主要方向是土地信托和房地产信托。在央行6 月底对商业银行的资金干预后，该类信托的规模明显下降，三季度逐月下降的规模分别为-676 亿元、-658 亿元、-672 亿元，合计下降了2006 亿元，而第一季度和第二季度则分别增长了836 亿元和92 亿元，信托贷款快速增加的局面得到了控制；二是未贴现的银行承兑汇票虽然同比有所增加，但第三季度未贴现的银行承兑汇票减少了4837 亿元，比第一季度的-431 亿元和第二季度的-274 亿元急剧下降，说明汇票“以利率倒挂等形式办理贴现业务，开展资金套利”的情况仍然严重，需要高度关注该类风险；三是企业债券净融资增长明显，且季度间保持均匀、稳定，说明市场对中国企业债务风险的可控性和安全性仍有较大的信心，当然也不排除有一定的融资平台公司的债券发行力度加大的影响，但不管怎样，均对中国的投资（基础设施建设投资和生产性固定资产投资）提供了重要的支撑力量。

基于前三季度社会融资总额的情况，金融供给侧改革总体取得了较好的进展。主要有：第一，对实体经济发放的人民币贷款占同期社会融资规模的74.2%，同比多增了1.1 万亿元，有效地支持了实体经济的扩张和发展；第二，地方政府债券净融资达到2.17 万亿元，占比达到11.6%，既支持了债券市场的稳定发展，又为基础设施投资提供了重要的资金保障；第三，存款类金融机构资产支持证券（ABS）的规模达到1853 亿元，核销不良贷款的规模达到6472 亿元，且季度间分布均匀，有力地支持了商业银行的实体经济贷款能力和风险管理要求。但同时，也存在与金融供给侧改革和重大风险防范相背离的地方，如社会融资总额中的债权融资规模达到17.67 万亿元，较2018 年同期增长17.08%，总体超过了预定的债务融资年度增长速度8.5%的目标，并导致宏观杠杆率的调控压力不断加大。建议坚定推进股权融资改革，坚决落实注册制改革的预定目标，提升权益类融资的占比，在保证社会融资规模持续扩大的同时，有效降低宏观杠杆率和债务风险水平。

3.防范金融风险与银保监会23 号文

严格地说，金融市场普遍忽略了2019 年宏观调控的一个重要变化，就是政府财政与市场主体的关系。政策的重点从为市场提供刚性兑付转向对市场主体的“放水养鱼”，更加注重对中小微企业的创新精神、自主经营培育，更加注重中小微企业的生存质量提升和经营负担减轻。同时，在外需出现重大调整的情况下，国内需求成为最为重要的经济发展支撑，为提供有效供给，并控制债务风险的累积，“结构性去杠杆”成为理性的政策选择，有序降低房地产债务融资的规模，优化新增债务的产业配置，支持实体经济的创新发展成为宏观审慎的目标要求。这种忽略导致了商业银行等金融机构在三季度的发展中遇到了现实的矛盾和困难，并导致了金融风险出现了一系列的变形。为应对金融风险的挑战，并有效贯彻金融供给侧改革的要求，银保监会出台了《关于开展“巩固治乱象成果促进合规建设”工作的通知》（以下简称23 号文），重点整治金融风险的新形态。

从当前的情况来看，金融风险的新形态主要表现为三个方面：一是贷款对象和贷款流向不一致，表面上贷给实体经济的贷款，贷给居民的消费、创业的贷款，在最终流向上仍高度集中于房地产市场。如按照央行的统计，前三季度的房地产贷款规模为4.59 万亿元，占新增贷款的比例为33.7%；但根据最终流向核算，进入到房地产行业的新增贷款规模约为6.12 万亿元，占新增贷款的比例为44.9%。二是风险资产的非洁净出表现象较为突出，近来一段时间，受到债转股、定向降准等政策的支持，部分金融机构开始将自己的抵押资产或是资产收益权处置给资产管理公司（AMC），然后再由AMC 或是委托的证券公司做成资管产品，再由原金融机构用表外资金购入，从而实现了风险资产的非洁净出表，且可以获得部分政策的“支持”。三是资管产品的权利义务关系仍不清楚，“池化运作”的现象较为突出，根据央行等六部门颁布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，资产管理业务是指“银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构、金融资产投资公司等金融机构接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务。”也即资产业务是委托代理业务，投资收益归属委托人（投资者）所有，且不同的资管产品是不同的委托协议，资管产品发行人无权将资管产品融合使用。

面对上述人为扭曲金融资源配置、掩盖金融风险的行为，银保监会23 号文做出有效的应对，主要包括：第一，强化对房地产的信贷管理，要求禁止以下行为：一是商业银行表内外资金直接或变相用于土地出让金融资；二是未严格审查房地产开发企业资质，违规向“四证”不全的房地产开发项目提供融资；三是对个人综合消费贷款、经营性贷款、信用卡透支等资金疏于管理，导致相关资金挪用于购房；四是将银行资金通过影子银行渠道违规流入房地产市场；五是对并购贷款、经营性物业贷款等贷款管理不审慎，资金被挪用于房地产开发。第二，强化对不良资产及其处置的管理，要求禁止以下行为：一是违规通过以贷还贷、以贷收息、贷款重组等方式延缓风险暴露，掩盖不良贷款；二是人为操纵风险分类结果，隐匿资产质量；人为调整贷款逾期天数，规避逾期贷款入账要求；三是直接或借道各类资管计划实现不良资产非洁净出表。第三，强化理财业务管理，要求禁止以下行为：一是发行的新产品存在风险隔离不到位、池化运作、相互调节收益、刚性兑付、投向限制性领域、违背投资者适当性原则或违规销售等问题；二是过渡期内，未制定理财业务整改计划，未严格执行整改计划，老产品投资新资产未能优先满足国家重点领域和重大工程建设续建项目以及小微企业融资需求，老产品发行规模违规突破存量产品的整体规模；三是结构性存款不真实，通过设置“假结构”变相高息揽储。

总体来看，三季度我国金融市场的运行基本正常，但金融风险累积的水平依然较高，需要审慎分析并科学应对。金融体制机制改革正在不断深化，但在落实改革任务的同时，应考虑改革的开放性、兼容性和系统性，避免改革的单一化、短期化。考虑到改革的深入、政策的调整、监管的强化和市场运行的复杂性，预期四季度金融市场的运行压力将进一步加大，尤其是债务风险的控制，将会是问题的焦点所在。

十二、经济下行叠加猪价周期，需要宏观政策精准发力

CPI 上扬的主要原因是猪价骤升，而此轮猪价上升是市场、猪瘟及政策叠加影响下周期的表现；剔除猪肉影响后，各类价格指数均显示宏观经济面临一定的通货紧缩风险。这意味着：当前的物价上涨并不能作为宏观政策收紧的依据；稳物价需要在猪肉供给端发力；稳增长需要激发中小企业活力。

（一）CPI 整体上扬的同时核心CPI 平稳

CPI 在2019 年9 月的当月同比增速达3%，为2013 年11 月以来的最高值；实际上，CPI 自年初以来便一直处于上行态势（图12-1），主要受食品类消费品供给端萎缩影响较大，先是鲜果供给偏弱与猪瘟叠加，到第三季度，猪肉价格又进入显著的上升期。但去除食品和能源的核心CPI 却表现平稳，9 月份当月同比增速为1.5%，环比持平，同比下降0.2 个百分点，且自2019 年1 月份以来便处于微弱的下行趋势。故当前CPI 的总体上扬并不意味着物价的普遍上升，相反在剔除食品端的影响后，经济下行下的通货紧缩潜在风险也值得关注。

图12-1 总体CPI 与核心CPI 当月同比增速走势

（二）CPI 涨幅扩大并非货币现象而是猪肉供给端萎缩的结果

宏观调控政策的目标之一是物价稳定，CPI 是其关键指标，CPI 涨幅超过一定限度便体现为通货膨胀，而通货膨胀本质上是一种货币现象。如图12-2，货币供应量增速在本年度基本平稳在8.5%上下，这一态势与CPI 的较快速上行并不吻合，所以通货膨胀来自货币供应量方面的证据是偏弱的。

图12-2 总体CPI 与M2 当月同比增速走势

当前CPI 涨幅扩大的直接原因是猪肉价格的迅猛提升（图12-3），2019 年10 月18 日，农业农村部定点监测的全国农产品批发市场中猪肉的平均批发价格达到45.57 元/公斤，较2018 年年末涨幅超过130%，36 个城市的猪肉平均零售价也经历了同样的上涨过程。

图12-3 截至2019 年10 月10 日的猪肉批发价与零售价

根据农业农村部公布的数据，2013 年以来，生猪的市场最低价基本保持在10 元/千克左右，2019 年以前的波动区间也基本保持在10-20 元/千克的区间，但2019 年2 月以来的8 个月时间，生猪的市场价迅猛拉升，批发价已突破45 元/千克，且上升周期至目前为止尚未结束，对CPI 的影响依然在持续。

价格的形成受供需影响，对于猪肉这一食品而言，在人口基本恒定的情况下，短期内其需求量基本是稳定的。供给端的萎缩是其价格迅速攀升的主要原因。如图12-4，生猪定点屠宰企业屠宰量2018 年年末以来一直处于较低水平，2019 年9 月份低至1234 万头，同比下降35.84%。而屠宰量的同比增速自2018 年年初以来呈现出在波动中下降的趋势，且在2019 年第三季度骤降。

图12-4 生猪屠宰量及其当月同比增速

（三）猪肉价格上涨的背后—市场、疫情和政策多重影响下的猪价周期

1.供给冲击形成“猪价周期”

关于猪肉价格，一直有“猪周期”的说法，在数据表现上，猪肉价格的确呈现出一定的周期性。如图12-5，2005 年之后至本轮猪价上涨之前，猪肉价格大致经历了三次先升后降的过程，每次的时间跨幅为3-4 年。这一数据现象可以直观地称之为周期。实际上，主要食用肉类的价格周期在除了中国以外的世界各国都有不同程度的表现。

图12-5 猪肉CPI 当月同比增速走势

如前所述，由于猪肉的需求端比较稳定，这意味着猪周期常常是由于供给层面受到比较明显冲击的结果，这些冲击包括气候条件、市场预期、疫病疫情、产业政策等。另一方面，我国猪肉市场的特殊性还在于猪的生产者很大部分是农村散户，而散户养殖会在价格低迷期减产、价格高涨期增产进而与市场周期形成正反馈效应。这是我国猪肉供给不稳定性的重要来源，加之猪瘟及环保政策等因素，猪价周期更为明显。因此，猪价周期可以说是供给侧的短期周期，它的形成受政策和养殖方式的影响较大。

2.疫病与环保政策是本轮猪价上升周期的主要成因

猪肉价格在目前一段时间内急速上涨的成因是多方面的。首先是市场规律作用下养殖散户在此前的价格低迷期后有减产的动机，形成了一定的供给减少。其次，直接的原因是猪瘟的蔓延及其后续影响，猪瘟背景下的生猪扑杀直接造成猪肉供应下降。最后，市场因素和猪瘟以外，政策层面的原因更值得关注。自2015 年底开始，在国务院《水污染防治行动计划》的指导下，农业农村部连续出台政策，最后明确把广东、福建、浙江、江西、湖北、湖南、安徽、江苏等八个水网密集的省份规划为生猪限养区。因为环保限制，南方地区生猪养殖减少，而政策实行过程中，北方省份由于担心环保政策蔓延的不确定性，也并没有完全承接南方限养区的产量。加之在猪瘟疫情发生后，区域间猪肉运输受到管制，全国市场联通受阻，猪肉价格则应声上调。

3.猪价上升周期预计还将持续

2018 年年末以来，生猪存栏量一直处于下降态势（图12-6），在2019 年9 月，存栏量低至1.92亿头，较上年同期下降40.96%。存栏量的低水平会导致接下来猪肉供应回升出现压力。而后期的补栏会受到生猪养殖周期的影响，即从猪仔怀孕到其成为母猪或可食用需要1 年左右的时间，所以也不会立即缓解供应压力。在此背景下，猪价可能还未到顶点。

图12-6 生猪存栏量走势

（四）剔除猪肉价格影响后的通货紧缩风险值得关注

如前所述，剔除食品和能源的核心CPI 处在一个缓慢的下行趋势中，与CPI 因为猪肉而上扬的情况不同，PPI 一直处于低值区间。如图12-7，2019 年9 月PPI 当月同比增速为-1.2%，为2016 年以来的最低值，累计同比增速为零，而反映全口径产品和服务的GDP 平减指数增速也一直处于下降过程中。因此，剔除猪肉价格影响后，价格指数可以说处在全面的下调中。

PPI 走低一方面会直接影响工业企业的盈利能力；另一方面，当市场预期工业品价格会下降时，则意味着延迟投资和生产，这是我国在当前经济下行压力下不愿意看到的结果。同样，在剔除猪肉价格影响后，CPI 的相对低迷意味着延迟消费。也就是说，与以往CPI 增幅扩大反映经济热度增加不同，当前的物价上涨并未带来市场主体预期的改善，目前宏观经济面临的尚不是通货膨胀的挑战。

图12-7 PPI 与GDP 平减指数走势

（五）稳物价与稳增长需要宏观经济政策精准发力

虽然剔除猪肉价格后CPI 相对稳定，但CPI 的快速上涨却会压缩货币政策的空间。面对持续强化的经济下行压力，宏观政策的导向应以结构性的财政政策和以扩大制造业信用的货币政策为主。

首先，稳定物价需要持续扩大猪肉供给。面对猪肉价格的上升，应适时调整环保和限养政策，通过财政扶持养殖户尤其是大型养殖企业。应降低猪肉生产过程中的相关税费和交易运输成本；着力构建长效机制，提高行业集中度，加快产业转型升级，提高生猪养殖的规模化、标准化、产业化和信息化水平，使猪肉生产的散户化转变为集体化，通过集体的理性决策来干预猪周期。此外，在猪肉的需求端，应通过财政补贴对猪肉价格敏感的低收入群体，保障其基本生活需要。

其次，进一步激活中小企业活力。工业品价格指数的低迷局面需通过提升产业链中下游的中小企业的活力来改善。因为需求不振是价格走低的主要原因，财政政策应加力，并有针对性地对中下游企业进行减税降费，增强盈利能力，打通产业链供需互通机制。

最后，货币政策的重点应着力解决工业企业融资难与融资贵的问题。应通过利率市场化改革降低融资成本，并着力打通信贷传导机制，使得相关企业可以获得进一步发展的资金支撑。