投资者保护、真实盈余管理与企业绩效

杜建菊 孙 静 乔 蕾

（1.安徽财经大学，安徽 蚌埠 233041；2.安徽文达信息工程学院，安徽 合肥 231201）

一、引言

会计盈余能向信息使用者提供有关企业经营状况、财务成果和现金流量的相关信息，是投资者做出决策的重要依据。盈余管理严重影响会计盈余信息质量，损害了投资者的利益。盈余管理分为应计盈余管理和真实盈余管理，真实盈余管理以其隐蔽性强、灵活性高的特点，受到企业管理者的青睐。真实盈余管理涉及真实的交易活动，通过生产操控、费用操控和现金流量操控等手段调整企业经营现金流量和当期盈余，它改变了企业经济活动实质，对长期经营业绩产生不利影响。

为防止委托代理机制带来的信息不对称导致公司的管理者为个人私利侵犯投资者的权益，应在法律制度等方面给予投资者相应的保护。我国证券市场起步较晚，法律制度不够完善，相比西方国家无论是在投资者保护的法律制定还是法律实施方面都是比较落后的，很难切实保护投资者尤其是中小投资者利益。真实盈余管理不仅影响到企业的正常生产经营活动，同时还损害了投资者的合法权益，使得投资者无法掌握企业经营的真实情况，被错误信息误导做出不合理的投资决策，因而无法获得相应的回报，严重打击投资者的投资积极性，影响我国证券市场的健康发展。投资者保护能够监督和约束企业管理者的行为，提高管理效率，促进企业绩效的改善，保证生产经营顺利进行。本文分析了真实盈余管理和投资者保护对企业绩效的影响，探讨了投资者保护水平的提高对真实盈余管理与企业绩效关系的影响。

二、真实盈余管理对企业绩效的影响

随着监管力度的不断加强和会计准则的日益完善，过去选用应计盈余管理进行操控的范围受到极大限制，风险也越来越大，越来越多的上市公司管理者求助于隐蔽性更强的真实盈余管理来达到预期目标。真实盈余管理是通过费用操控、销售操控、生产操控等方式对实际业务活动进行操纵，改变了企业的经营现金流和未来的利润总额，降低了财务报告的可靠性，由于操纵的是真实业务活动，不涉及会计处理问题，从而不易被人们发现。企业管理者为实现私人利益或特殊目的采取真实盈余管理行为，背离了企业价值最大化目标，损害了投资者的利益，增加了委托代理成本，影响企业的长远发展，同时也不利于证券市场的健康发展。马广奇和韩洋（2017）研究发现上市公司的真实盈余管理行为会降低未来财务绩效与市场绩效，在生产操控、费用操控与销售操控这三种方式中，费用操控对企业绩效的长期负向影响最大。

真实盈余管理对企业绩效的影响主要体现在以下三个方面：

（一）生产操控的影响。企业通过扩大生产规模来达到规模效应，随着产量的增加，直接材料、直接人工等变动成本随之同比例增加，而如厂房的折旧、机器设备等固定成本在一定范围内保持不变，因此，提高产量会使分摊到单个产品中的可变成本保持不变，而单位产品的固定生产成本降低，导致单位产品总成本下降，相同销售数量下的产品销售成本减少，即使销量没有增加，单位产品毛利的增加也会提高当期利润，有利于短期财务绩效考核。但是，盲目地增加产量会造成企业存货积压，使存货储存成本和存货管理成本上升，且大量的存货可能会使企业承担存货减值、损毁的风险，企业的经营风险也随之提高。虽然销售成本减少了，但其他相关成本增加了，增加的成本可能超过减少的销售成本。存货积压也是一种对资金的占用，不利于流动资金周转，影响企业资源配置效率和正常的生产经营。

（二）费用操控的影响。费用操控主要指对酌量性费用的削减，酌量性费用是指受企业管理当局主观影响的费用开支，如研发费用、广告费、营销费和员工培训费等。费用最终计入损益，费用的减少将直接影响当期利润，当企业面临特殊情况时，迫不得已的费用削减是有必要的，然而在正常的经营环境下，采用与生产规模不相适应的费用节省行为，其动机就值得怀疑了。对新产品、新技术的研究开发关系到企业未来在市场上的竞争优势，李靖和胡振红（2008）研究发现，加大对研发费用及职工培训费的投入，是有利于企业发展的。因为形成核心技术不仅增加企业的竞争力，还可以形成无形资产，在短期内可能不利于企业的财务业绩衡量，但在长期内可以看出这种效应。然而研发是一个长期的过程，具有不确定性，短期来看对企业绩效的贡献不大，因此削减研发支出就成为管理者常用的真实盈余管理手段，实现短期盈余目的，却最终会影响企业的长远发展。广告费用的支出能使消费者对企业的产品更加了解，提高品牌知名度，会促进企业未来期间的销售业绩提高。同样广告推广是一个过程，信息传递也需要时间，虽说广告费用的支出能够提高未来绩效，但对短期业绩的影响较小，管理者往往削减广告费用来调整当期盈余。当今社会，人才是企业发展的软实力，对员工的培训，能够促进员工不断更新知识、提高工作技能和职业素质，有助于提高员工对企业的忠诚度和归属感。减少职工培训费用，不仅影响员工个人业务能力，还关系到组织效率和企业长远目标的实现。这些费用操控行为是以牺牲未来利益为代价来满足短期盈利目的，这种治标不治本的行为严重影响企业的持续竞争力，不利于企业未来绩效的提高。

（三）销售操控的影响。常见的销售操控方式有：打折促销、分期付款、放宽信用政策等，目的是刺激消费者消费，增加销售量。当预计本期销售状况不理想时，采取各种手段降低商品销售价格、延长信用期限，以求短期内商品销售数量迅速增加，从而提高企业当期的盈余。往往这些行为在当期或者短期内能取得比较明显的成效，然而这种成效是暂时的，主要是将以后期间的销售额转移到本期，只是调整了各期的现金流量，并非真正意义上的提高利润。一旦使销售价格提高，就会与消费者对产品价格折扣的预期相悖，会损害企业未来的销售增长潜力。非正常的降价会传递如产品质量降低等不良信息，影响消费者的判断，降低客户对企业产品的信心，面临丧失客户的风险，且降价手段易被竞争对手模仿，当同行业产品普遍降价时，企业的价格优势将不复存在。放宽信用政策包括延长信用期间、降低客户标准等方式，通过增加应收项目来提高销售量。大量的应收账款使企业承担着巨大的现金流风险，一方面会使企业流动资金周转困难，影响资源的有效配置，应收项目数量过多，极易造成呆帐、死帐，且降低客户标准，向信用度不佳的客户赊销商品，也提高了发生坏账的机率，不利于正常的生产经营；另一方面一旦企业出现经营异常且款项无法及时收回的现象，可能会面临资金链断裂的风险，造成企业经营亏损。

通过上述分析，可以看出真实盈余管理主要是牺牲未来企业绩效来满足当期盈余目的，不利于企业长远发展。

三、投资者保护对企业绩效的影响

投资者保护水平是影响上市公司企业绩效的重要指标，La Porta等（1998）发现投资者法律保护水平高的国家股票市场更发达、公司治理机制更完善、企业价值更高。所有权与经营权的分离是当代企业的特色，两权分离的状态下，管理者、大股东、中小投资者的利益需求不尽一致，一方面内部管理层可能会出于私人利益，操控经营活动侵害股东等利益相关者的权益；另一方面，我国上市公司普遍存在“一股独大”的现象，大股东往往通过资金侵占和过度担保等方式侵占中小股东的利益。随着证券市场的不断完善，大股东和管理层攫取中小股东收益的手段呈现多样化及隐蔽性的特点。这两种侵害都增加了委托代理成本，打击投资者的信心，中小投资者利益被频繁掠夺，导致投资者对企业不再信赖，不愿再购买公司股票甚至选择抛售股票，造成企业股票价值下降，影响企业绩效。此外，对企业管理者的激励普遍与股价挂钩，当处于股价不景气与公司内部形势双重影响下，往往管理者的积极性不高，容易怠慢工作消极管理，这又使投资者保护水平对企业绩效的消极影响进一步加深。

提高投资者保护水平，对于缓解上市公司非效率投资问题有积极作用。委托代理问题是非效率投资行为产生的根本原因，由于委托人与代理人利益不一致，代理人为了追逐自身利益最大化，不按照企业价值最大化原则选择投资项目，当企业资源充足时，放弃净现值为正的投资项目，造成投资不足，以及将资源投入净现值为负的项目，导致投资过度。改善投资者法律保护环境，提高了内部控制人攫取控制权私利的成本，能够有效抑制控制权私利行为，有助于纠正不当的投资不足以及过度投资。此外，还有学者发现投资者保护水平的提高，有助于降低企业融资的资本成本。沈艺峰、肖珉和黄娟娟（2005）认为，改善投资者保护环境，能够促进当地资本市场的健康发展，而良好的资本市场有助于提高资金流通效率，使得资金在需求者和供应者之间的流动更加快速高效，降低企业融通资金所需的资本成本。

法律保护是投资者保护的重点，有学者研究发现，在投资者法律较完善的国家，即使投资者降低对企业的监督成本，侵害行为依然能够得到有效抑制，因为法律对管理层和大股东的侵害行为会给予严厉惩罚，且投资者保护水平提高，也使得管理层和大股东的掠夺成本增加，能够进一步约束其侵害行为。辛立国和易茂安（2010）研究发现，在我国新兴的资本市场中，政府利用法律手段规制证券市场，这也是为证券市场运行提供担保契约。政府法律保护给投资者以积极的心理保护，从而促进我国资本市场的繁荣，促进上市公司业绩的实现。

因此,提高投资者保护水平、完善法律体系，能够营造良好的公司治理环境，减少委托代理问题，降低代理成本，增强投资者对市场的信心，提高投资积极性，且企业所处的法律环境越好，投资者受法律保护力度越强，越有利于企业获取外部融资，促进融资活动，有助于企业创造更多价值。

四、投资者保护水平的提高对真实盈余管理与企业绩效关系的影响

法律是投资者保护的重要武器，作为外部治理机制，投资者法律保护能够强化对企业内部治理机制的监督，在一定程度上抑制内部控制人的机会主义盈余管理行为，减少监督、审计等委托代理成本，促进流动资金的周转，提高资源配置效率，有利于企业创造更多价值，从而促进企业绩效的提高。Bris和Cabolis（2008）研究认为，加强对投资者法律保护具有双重意义，一方面，通过法律手段对企业绩效产生直接影响；另一方面，法律底线的提高也有助于改善企业内部治理机制。

随着我国证券市场的不断发展完善，管理层渐渐偏好采用更具隐蔽性和灵活性的真实盈余管理来操控企业盈余，投资者保护程度越强，管理者的掠夺成本越高，能够约束管理者的自利行为，降低代理成本，完善公司治理机制，有助于提升企业绩效。此外，投资者保护水平的提高，改善了委托代理问题，能够缓解代理人因追求个人利益最大化而引发的投资过度以及投资不足问题，提高了企业的投资效率，使资源得到有效配置。La Porta等（2002）认为，良好的投资者保护对企业管理者有激励作用，能够激励管理者更加积极寻找有利于企业的投资机会，改善企业业绩从而提升企业价值。王力军（2007）选取2002—2004年我国2310个上市公司的样本数据进行实证分析发现，完善市场竞争、提高法治水平、减少政府干预能够缓解委托代理问题，减少代理成本，促进企业价值的提高。

通过上述分析可以看出，投资者保护对企业真实盈余管理行为与企业绩效的关系具有调节作用，能够缓解真实盈余管理行为对企业绩效的不利影响。