我国证券虚假陈述因果关系问题及完善

何 林 峰

（西北政法大学民商法学院，陕西 西安 710061）

一、我国虚假陈述因果关系立法层面的缺失

我国理论界普遍认同虚假陈述责任中的因果关系，可以分为事实上因果关系（责任成立因果关系)和法律上因果关系（责任范围的因果关系)，在美国证券法实践中，又有“交易的因果关系”和“损失的因果关系”的划分，其含义大致与事实因果关系和法律因果关系相对应。[1]前者在于判断侵权责任是否成立，一般用“but for”规则来判断，即侵权行为是否为损害发生的必要条件；后者被用来判断侵权行为造成的损害范围。法律上的因果关系以事实上的因果关系的存在为前提，进一步确定侵权责任的范围大小。[2]“但由于证券市场主要采用集中竞价、交易所主机撮合成交的方式进行，所以不可能将虚假陈述行为人、行为受益人以及受害人之间的联系特定化，使得遭受损失的投资人难以就其损失与侵权人行为之间的因果关系举证证明。”[3]故要求证券投资者按照侵权责任的因果关系的一般原理，要求证券投资者证明是因对信息披露义务人的虚假陈述行为产生了信赖，才与之进行证券交易，此种举证责任分配对于证券投资者而言可能过重，法院在审理时也存在证据认定“难”的问题。

鉴于此，我国在认定虚假陈述责任中因果关系时，吸收、借鉴了美国联邦最高法院在Basic案中采用了著名的“欺诈市场理论”（Fraud-on-the-Market theory）。该理论是基于“投资人是因相信证券市场真实、证券价格公正合理而进行投资”的假设，而分配双方之间的举证责任，证券投资者只需证明其所投资证券的价格受到虚假陈述行为影响而受到损失，即推定因果关系成立。[4]除非信息披露义务人证明其陈述并没有影响市场价格或者投资者的决策依据不是因其陈述行为做出的。但因为这种因果关系是法律拟制的，所以可能并不符合证券市场的实际情况，故应当赋予信息披露义务人推翻该种推定的机会与途径。对此，《虚假陈述赔偿规定》第十九条规定了信息披露义务人排除因果关系的抗辩事由。

但值得注意的是，我国并未全面、正确地理解、吸收美国法对因果关系认定的相关规则。美国各级法院适用“欺诈市场理论”的前提，是要求证券投资者提供证据证明证券市场在信息披露人虚假陈述时已高度发达且有效率，信息披露义务人的虚假陈述信息被揭露后会快速、全面地影响股价。“有效市场”并不由法院当然推定，而是法院通过证券市场的日常交易量、各类研究跟踪报告以及历史记录进行判断。但我国相关法律并未要求证券投资人证明“证券在有效率的市场上交易”，[5]而是推定证券市场对各类信息均能有效反应，即法院在认定虚假陈述因果关系时进行了两次推定，这种推定无疑过分保护了证券投资者的利益诉请，不利于维护信息披露人的正当权益。且经过有关学者对我国各级证券市场的实证研究，认为我国证券市场尚未达到“有效市场假说”的要求，[6]市场的信息透明、机制完善等方面还远远达不到对交易快速、有效反应，故适用“欺诈市场理论”推定因果关系仍有讨论的空间。

因此，实践中继续如此适用“欺诈市场理论”以推定因果关系成立，会使双方当事人举证责任分配不公，不正当地减少了信息披露义务人的抗辩事由。同时，从长期发展来看也不利于理性证券投资者的培养，与证券市场监管的初衷不符。

二、虚假陈述揭露日的界定

《虚假陈述赔偿规定》采用“时间分段”的方法对因果关系进行判断，虚假陈述揭露日在虚假陈述案件中直接影响证券投资者是否为适格原告、投资人损失与虚假陈述行为之间是否存在因果关系、损失计算的起始点等。因此，准确把握揭露日显得十分重要。

虚假陈述揭露日是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等全国性媒体上，首次被公开揭露的时间。从立法目的来看，向揭露证券市场揭露虚假陈述是一个极强警示信号，投资者应重新判断股票价值并及时重新配置自己的资产。一般来说，虚假陈述行为被揭露后，市场会立即对此作出反应，导致证券价格异常涨跌，给证券投资者造成经济利益损失。但在实践中，法院对虚假陈述揭露日的起算认定标准并不一致，有三个时间点为大多数法院采纳、接受：立案调查日、①处罚公告日、②媒体报道日。③

作者认为，机械地划定同一标准可能并不现实，若以立案调查日或处罚公告日作为揭露日，则对证券投资者与信息披露义务人而言，均存在巨大的诉讼风险。因为信息披露义务人被立案调查对市场而言是一个极具警示性的信号，证券市场必然对该消息会产生消极反应。若在立案调查后，行政机关查实信息披露义务人存在虚假陈述行为，则以立案调查日为揭露日能最大限度地保护证券投资者的权益。但若在调查后，发现并无违法违规行为或者存在其他违法行为，那么如果投资者在立案调查日之后旋即向法院起诉，则具有极大的败诉风险。另外，信息披露义务人也会因此而遭遇信誉贬损、发行成本增加等问题。此时，以处罚公告日为揭露日则可能更利于证券市场的长期发展。而是否以媒体报道日为虚假陈述披露日，也因发布媒体的级别、范围、影响力等因素是否符合法律规定而存在争议。因此，要准确界定虚假陈述揭露，需要立足虚假陈述揭露日的设立目的——足以引起理性投资者的警示、注意来进行判断。具体来说，有以下三个方面：

（一）披露内容相关

相关性，是指披露的内容应当与所指虚假陈述行为具有联系，如披露虚假陈述行为人的行为方式、时间。否则，披露过于抽象、模糊、无关联的内容，在客观上不足以引起证券投资者的警示、注意。但是，相关性并非要求对于揭露一定要全面。在具体案件中，如果所披露信息的完整程度足以警示证券投资者即可，而无需披露虚假陈述行为的所有细节。④

（二）披露主体适格

通常，证券监管机构披露的关于虚假陈述行为的调查处罚，其确定性高，具有很强的权威性与警示程度，证券监管机构只有在掌握了较为确实充分的证据后，才会对相对人实施行政监管，这是法院以行政文书公告日认定为揭露日的根本原因。而能否以媒体报道日作为虚假陈述行为的揭露日，司法实践中法院须对此进行实质性审查。

这是因为，《虚假陈述赔偿规定》中规定的媒体为全国性媒体，但该全国性究竟是指该媒体的发行或播放维度、影响力应该覆盖全国范围，还是指媒体单位的级别达到全国性？从目前的司法实践中还不得而知。同时，在互联网媒体与自媒体高度发达的今天，非全国性媒体发布揭露虚假陈述的消息可以借助互联网，在全国范围内快速传播，进而导致证券价格的异常波动。此种情形是否符合法律对全国性媒体的要求，在现行法律中还没有具体的阐释与规定，法院在裁判中也观点不一。例如在（2016）琼民终69号案中，海南省高级人民法院认为，披露媒体不符合《虚假陈述赔偿规定》的要求，不具有全国性特征。⑤而陕西省高级人民法院与河北省高级人民法院分别在（2014）陕民二终字第00059号案、⑥（2014）冀民二终字第56号案中，⑦法院均认为网络媒体所披露的信息达到了“全国性”标准，可以媒体报道日作为认定虚假陈述揭露日的依据。

（三）披露时间首次

在实践中，虚假陈述的揭露是一个多次、连续的过程，可能在该过程中存在不同主体的多次揭露行为。但市场对虚假陈述信息披露的反应是有限度的，一般在首次披露后，证券市场的交易价格和交易量会遭受最明显的反应。因此，“首次披露”最大程度地把因虚假陈述行为被揭露导致投资损失计入可索赔范围，从而起到保护证券投资者的作用。

三、系统风险的认定

证券市场系统风险的涵义，在我国相关的法律、法规中并未做详细规定。仅在《充分发挥民商事审判职能作用为构建社会主义和谐社会提供司法保障》（以下简称《民事审判职能司法保障》）中，对证券市场系统风险的涵义进行了界定，但该文件并未解决系统风险判断标准过于抽象、宏观的问题，实践中不具有可操作性。严格说来，系统性风险并不是一个法律概念，而是金融中的一个概念，是指影响所有资产的、不能通过资产组合而消除的风险，这部分风险由那些影响整个市场的风险因素所引起（如宏观经济形势的变动、国家经济政策的变动、财税改革等等），这种风险如果发生是无法避免的，会影响整个证券市场，而不会只对特定证券产品产生影响。因此，如果证券投资者因系统风险遭受损失，则证券投资者因证券市场系统风险等其他因素导致的投资损失与证券发行人的虚假陈述之间不存在因果关系。在计算证券投资者损失时，应当扣除因系统性风险造成的损失。

（一）信息披露义务人的举证责任

根据《虚假陈述赔偿规定》第十九条第四款的规定，应由信息披露义务人对系统性风险履行举证责任。通过检索相关的司法案例，作者发现信息披露义务人鲜能以此系统性风险抗辩成功，法院多含糊地或者以证据不充足否认出现系统性风险。因此，信息披露义务人应提供何种证据、证明应达到何种程度均未有可靠的依据、先例。

在实践中，绝大多数法院仅要求信息披露义务人证明存在系统性风险即可。但也有法院要求信息披露义务人在举证证明存在引发系统风险的事由后，才能进一步证明该事由与系统性风险的发生之间存在因果关系。⑧值得注意的是，《民事审判职能司法保障》中规定，认定系统性风险需有客观真实的风险诱因，故作者认为，信息披露义务人应当在个案中对导致系统性风险的事由进行举证，因为虚假陈述与系统风险均会对证券市场造成影响，信息披露义务人完成对事由的举证，有助于将系统风险与虚假陈述对证券市场造成的影响进行剥离，更加客观、准确地认定因果关系及损失大小。同时，设置统一的标准去量化信息披露义务人的举证责任可能并不现实，故我国可以借鉴德国、日本、奥地利等国法律中的相关规定，[7]赋予法官较大的自由裁量权对系统性风险进行判断。

（二）系统性风险的认定依据

指数波动、价格涨跌是计算系统风险时最直观、可量化的依据。实践中，法院多以大盘指数说、[8]综合指数说、[9]四指标说[10]三种方法为计算依据。作者认为不能只以大盘走势为唯一依据，甚至在一定程度上来说，大盘指数的参考意义并没有司法实践中认为的那么重要。这是因为，在个案中的证券因涉及不同的行业、产业，而这会使各类证券在证券市场中呈现出不同的市场表现，甚至可能与大盘的走势相反。尤其在目前供给侧的大背景下，传统型行业必然与新型行业在证券市场上呈现不同的发展走势。行业整体发展趋势、经济效益以及国家政策调整等因素对个股的影响十分重大，行业板块指数相较于大盘走势更能体现行业的具体特点，更具参考意义。因此，法院应以行业板块指数为主要依据，参考大盘证券价格的综合走势，并考虑国内外政治经济环境，以确定是否存在系统风险及系统风险对于股票价格异常的影响程度。

四、结语

虚假陈述民事责任的认定，不仅包括法律的适用与事实的查明，还包括对经济数据分析、系统风险测算等问题。故应把专业的经济数据分析让渡给专业的经济人士去判断。这是基于社会分工日益专业化的现实考虑，有利于人民法院准确认定虚假陈述民事赔偿案件的同时，也有利于贴近证券市场的实际情况。作者认为，法院可以充分运用《民事诉讼法》对“专家证人”的相关规定，由虚假陈述责任纠纷案件中各方当事人对系统性风险、损害范围等事项提供专家证人意见或专业机构的鉴定结论，法官对该意见或鉴定结论组织当事人质证，对意见或鉴定结论的真实性、合法性、关联性审查即可。而不是由法官对上述事项进行分析、评估、判定，这种做法在虚假陈述责任的认定上缺乏一定的科学性、合理性以及专业性。[11]另外，针对机构投资者与个人投资者两种不同类型的证券投资者，应当分别设立不同的举证责任、因果关系认定标准。在司法实务中，已有部分法院在因果关系的认定问题上，对机构投资者以更高的注意义务，取得了良好的法律效果。⑨

证券市场虚假陈述责任的认定已不再是法律人自己可以独立解决的问题，需要法律人打破学科屏障、重视经济学的相关研究，将经济学的相关成果转化为法律规则或证据。只有这样才能平衡各方当事人之间的权益，维护资本市场的良好运行。

注释:

①参见杨佳申与潍坊亚星化学股份有限公司证券虚假陈述责任案，山东省高级人民法院，（2015）鲁商终字第313号。

②参见陈曦诉上海神开石油化工装备股份有限公司证券虚假陈述责任案，上海市第一中级人民法院，（2015）沪一中民六(商)初字第40号。

③参见曹占文与吉林紫鑫药业股份有限公司证券虚假陈述责任案，吉林省长春市中级人民法院，（2015）长民四初字第271号；汪雅洪与钱永耀、北京无线天利移动信息技术股份有限公司证券虚假陈述案，北京市第一中级人民法院，（2017）京01民初104号。

④参见上海康达化工新材料股份有限公司与徐凤川证券虚假陈述责任纠纷案，上海市高级人民法院，（2015）沪高民五（商）终字第35号。

⑤参见许海清与海南康芝药业股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案，海南省高级人民法院，（2016）琼民终69号。

⑥参见李曼容与东盛科技股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案，陕西省高级人民法院，（2014）陕民二终字第00059号。

⑦参见秦忠泽与河北金牛化工股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案，河北省高级人民法院，（2014）冀民二终字第56号。

⑧参见周光显与上海丰华（集团）股份有限公司财产损害赔偿纠纷案，上海市第一中级人民法院，（2007）沪一中民三（商）初字第68号。

⑨参见大成基金管理有限公司诉广夏（银川）实业股份有限公司虚假陈述纠纷案，宁夏回族自治区高级人民法院，（2007）宁民商终字第74号。