我国上市公司并购重组被否原因分析

严聪 李均丰

摘要：由于资本市场的迅速发展，我国上市公司重大资产重组办法也不断健全。现选取神州数码股份有限公司，通过对其并购重组过程和结果的介绍，从证监会给出的被否原因和对其财务分析两个角度进一步说明证监会就重大资产重组的审核关注要点以及对企业重大资产重组的影响，最后为我国其他公司实施并购重组提出建议。

关键词：并购重组;审核要点;财务分析;重大资产重组制度

中图分类号：F830    文献标识码：A

文章编号：1005-913X（2019）11-0146-02

一、神州数码股份有限公司并购重组简述

2017年10月神州数码股份有限公司正式发布公告，通过发行股份及支付现金相结合的方式收购广东启行教育有限公司79.45%的股权。根据《重组管理办法》的相关规定，本次交易构成重大资产重组。2018年9月26日，中国证监会上市公司并购重组审核委员会2018年第45次并购重组委会议颁布关于神州数码集团股份有限公司并购重组广东启行教育科技有限公司不予核准的决定，从证监会发布的不予核准的决定文件来看，神州数码并购启行教育被否的主要原因为：标的资产的持续盈利能力和标的资产的合规性问题。至此神州数码的这次筹备历时整整一年的重大资产重组最终以失败告终。

二、神州数码被否原因分析

（一）标的资产在持续盈利能力上存在的问题

1.标的经营风险过大。本次并购中，极大风险值得关注：应收账款几乎均来自境外客户导致坏账损失的风险、外汇汇率风险、教育类项目政策变更风险。其一，2015 年末，标的公司 99.99%的应收账款余额来自于应收境外院校的咨询服务费，2016 年末及 2017 年末，标的公司应收账款余额全部为应收境外院校的咨询服务费。其二，人民币兑换外币的汇率受到国内外政治环境、经济状况等一系列因素的变动影响。由于标的公司境外收入主要以外币进行结算，而其收益及成本、大部分资产以人民币计值，因此启行教育财务报表体现的经营业绩会受到汇率波动的影响。启行教育2015年、2016年、2017年汇兑损益如表3.1所示。2017 年度，启行教育因美元兑人民币贬值发生汇兑损失2，443.45 万元，相较2016年度下降239.79%，相较2015年度下降453.52%。其三，标的企业主营留学咨询服务和考试培训服务，因此启行教育的经营状况与可持续经营将受到我国教育类项目政策变更以及境外留学和教育类项目政策变更的影响。

2.业绩承诺过高。启行教育2016年、2017年、2018年1～5月的营业收入如表3.2所示。业绩承诺方对启行教育在启行教育业绩承诺期间应当实现的经审计的合并报表口径下归属于母公司所有者的扣除非经常性损益后的净利润进行承诺，承诺净利润数分别如下：2017 年度及 2018 年度承诺净利润数合计为 52 000.00万元，2017 年度、2018 年度及 2019 年度承诺净利润数合计为 90，000.00 万元。按照已完成的数据，要想实现业绩目标，2018年净利润需比2017年增长2倍。

3.房屋租赁风险。截至重组报告书签署之日，启行教育办公经营场所均通过租赁获得，因而存在因持续租赁导致办公经营场所不稳定性的风险。若出现租赁期届满后出租方不再向启行教育出租该等房屋、租赁场所无法持续满足经营需要，或者出现房屋租赁成本上升等状况，则启行教育需要重新选择营业场所。如果启行教育不能够及时以合适条件寻找到新的办公经营场所，将会对启行教育的业务、财务状况和经营业绩产生不良影响。

（二）标的资产在合规性上存在的问题

1.标的企业并无实际控制人。经过 2016 年 1 月的第一次增资，及 2017 年 9 月的第二次增资及第一次股权转让，截至重组报告书签署之日，启行教育的股权结构如下：根据启行教育的工商档案和股权结构，启行教育股权分布较为分散，持股5.00%以上股东包括纳合诚投资（20.55%）、李朱、李冬梅夫妻二人及其一致行动人同仁投资、启仁投资四方（19.95%），至善投资及其一致行动人嘉逸投资两方（24.04%）、德正嘉成（10.49%）、林机（8.74%）、澜亭投资（6.56%），均未超过启行教育股权比例的 30.00%。启行教育任何股东均不可能控制启行教育的股东会或董事会，且均不可能对启行教育股东会决议或董事会决议产生决定性影响，均无法单独决定启行教育的重大事项，因而认定启行教育无实际控制人。

2.标的企业租赁房产合规性。启行教育及其下属机构由于上述租赁的部分物业由于未能提供房屋产权证书或其他权属证明文件由于未能提供产权人授权证明等文件而存在不能继续租赁的风险，但该等相关房屋租赁面积占比不高;同时，启行教育下属从事考试培训的经营主体租赁的办学场所中存在 三处租赁物业是启行教育下属相关考培经营主体可能存在取得消防备案的义务但是未履行消防备案义务的情况。

三、并购重组案件被否数据统计

在2018年度，共有18家公司的并购重组申请被否。因为不符合第十一条和第四十三条规定而被否定的公司达到了15家，其中，因为不符合第十一条规定的有两家，不符合第四十三条规定的有七家，其余则两条都不符合。另外，还有一家公司的并购重组申请因为不符合《管理办法》第四条而被否。

四、启示与建议

（一）注重重组风险评估

市场上没有稳赚不赔的投资，所以上市公司在进行重大投资决策时都应该进行风险评估。公司因为所处市场环境、政策环境和自身经济状况的不同，所面临的重组风险也不一样。在并购重组中所涉及的经营風险、投资风险、市场风险、产业政策风险等都应该被重点进行评估。

第一，针对经营风险，公司要通过并购重组置入优质资产来提升盈利能力增强核心竞争力。谨慎的主营业务多元化有助于应对来自市场变化的经营风险、优化资源配置，但如果欠考虑的选择了无法发挥协同效应的业务，甚至是完全不了解的行业，最后也可能适得其反，造成拖累原有的主营业务、削弱核心竞争力的局面。

第二，针对投资风险，重组要以创造收益为目的，对投资风险进行评估，做好成本和收益的预算，避免出现短视行为，如用低价购入资产但后期投入巨大收益却很少或高价购入资产前期投入巨大长时间无法回收资金导致资金链断裂。

第三，针对市场风险，公司应该通过多种途径尽可能充分地获取各方面信息，这样才能合理决策，提前应对风险。目前我国并购重组市场还不够成熟，中介机构不能提供完备的服务，只能有限地为公司分散风险;加之我国信息披露制度不完善，市场存在各种不规范的行为，公司应当聘请经验丰富的会计师事务所、法律事务所等中介机构，多方面调查，充分论证后再做决策。

第四，针对产业政策风险，公司应时刻关注国家的政策变化，根据市场发展规律与国家政治导向，预判国家政策，选择符合产业导向的行业、有发展潜力市场广阔的公司，以减少重组的失败率。

（二）制定科学长远的战略

1.制定出公司的初级目标。提出公司的初步目标、决策和任务，考虑在今后一段时期内应该完成什么样的任务，达到怎样的目标。

2.分析公司价值链。对公司资源进行一个全面的分析，包括生产资料以及可以获得的资金，还要特别注意公司拥有的人力资源和可以提供核心竞争力的无形资产。

3.估计公司的潜力。主要包括两个方面：一是分析公司的技术能力;二是分析公司的竞争者的情况。做好同行业的竞争对比分析，挖掘公司的市场潜力。

4.对目标市场进行调研。调研国内外市场，包括对顾客的调研和对市场的调研。

5.考察外部环境。对拟进入市场的政策环境、供应链、产业链、物流链进行考察，分析利弊，挖掘可利用的资源与关系。

6.制定战略策划。利用经上述步骤得到的信息，综合分析，制定具体的计划与预算。

（三）强化中介机构监督的作用

中介机构是指会计事务所、律师事务所、投资银行、资产评估事务所等独立于金融机构和各公司的机构，它们在并购重组中发挥着各有的专业作用，它们的工作质量直接影响了并购重组能否顺利进行。并且并购重组是一个长期的过程，期间需要通过搜集巨大的信息作出合理的判断，如果中介机构不能保持应有的谨慎性，并购重组中任何一个环节出问题都有可能导致交易的夭折;另外，如果中介机构为了利益与重组双方联合，失去独立性，那么中介机构的作用将大打折扣，社会公众也无从得知信息是否真实可靠，因此必须强化中介机构的作用。

为了提高中介机构的谨慎性，证监会可以建立中介机构的数据库，建立中介机构的信用评级制度，以其工作质量为标准对其进行评级分类，并要求其对所提供的财务信息与上市公司承担连带责任。

为保证中介机构的独立性，在上市公司因并购重组需聘请中介机构时，证监会根据事项的性质从数据库里有胜任能力的中介机构随机选择，并定期更换，保证中介机构的独立性。同时，还要要求中介机构在提供并购重组的服务时，不能提供其他可能影响其独立性的服务，只有这样中介机构才能提供更加精准、公正的信息，保证并购重组的顺利进行。

（四）树立正确的重组动机

陷入财务困境的上市公司必须树立正确的观念，不以保壳为并购重组的唯一或最终目的。财务困境公司本身财务状况差，主营业务盈利性差，资金匮乏，在选择重组的同时也承担了较大的风险，如果仅仅为了将当前报表中的指标变为正数，不考虑并购重组置入资产长远的发展计划，那么公司依然无法持续创造价值，最后可能沦为一个仅靠资本运作的空壳。重组应该有战略性的眼光，以公司整体和长远发展为重心，不仅要为公司输血，还要让公司有能力造血，遵守社会和经济秩序，脚踏实地的发展，也会有利于市场建立良好的秩序，使市场的运作机制更加变得成熟。

参考文献：

[1] 张玉婷.上市公司2015年并购重组情况与监管问题研究闭.证券市场导报，2016（11）：41-46.

[2] 谢欣灵.A股上市公司并购重组过程中的业绩承诺问题研究[J].时代金融，2016（8）：135+149.

[3] 李晓慧，吕广原.签有盈利补偿协议企业重组的风险识别与应对一一以福建金森重组失败为例[J].会计之友，2015（22）：62-67.

[4] 方 重，程 杨，肖 媛.并购重组业绩承诺的现况与监管[J].清华金融评论2016（10）：73-79.

[5] 高 榴，袁诗淼.上市公司并购重组商誉及其减值问题探析[[J].证券市场导报，2017（12）：58-64.

[6] 陳 瑶，杨小娟.上市公司重大资产重组业绩补偿承诺研究[J].财会通讯2016（18）：42-46.

[7] 深证证券交易所创业企业培训中心.上市公司并购重组问答（第二版）[J].2017（1）.

[责任编辑：纪姿含]