借壳上市的利弊比较

(上海工程技术大学 上海 201600)

一、相关概念界定

(一)借壳上市

反向收购俗称借壳上市(APO)是指非上市公司通过对上市公司的收购兼并,在获得上市公司控制权的基础上,再通过上市公司反向收购控股方资产或业务的方式,以达到间接上市目的的一种市场行为和企业行为。狭义上讲，“借壳上市”与“买壳上市”是有所区别的。借壳上市是指母公司将优质资产注入子公司并利用其上市地位从而带动母公司集团的整体上市。而买壳上市则是非上市公司通过收购上市公司的方式达到间接上市的目的。本文对于狭义的买壳和借壳上市不作区分，都统称为“借壳上市”。

(二)壳资源

所谓“壳”，实质是一些业绩较差，融资能力相对较弱的上市公司。借壳的目的就是为了获得上市的资格。壳资源具有稀缺的特点，大部分的壳公司所处的行业为夕阳行业，盈利水平差且业务增长缓慢，公司产品处于衰退期无竞争力。要充分利用壳资源就要进行适当的资产重组。

借壳上市后所上市的股份代表的是借壳方所拥有的资产，并不再代表壳公司原有的资产。这里就要提及一个重要的概念：资产注入。资产注入是借壳上市毕竟阶段，也就是借壳方所拥有的资产转变为壳公司所拥有资产的过程。

二、分析比较

总的来说，与传统的IPO①相比，买壳上市有以下几个主要的优点：

(一)费用更低

大多数的反向并购都可将成本控制在100万美元内，事实上这个数字往往可能远低于100万，这要视壳公司的成本，以及非上市公司是否完成了妥当的财务报告审计而定。

反向并购的另一个优势在于，大部分成本都是可以事先确定的。主要原因是一些律师事务所使用统一的收费标准，而且空壳公司的成本及投资银行的费用也是前期既定的。与之相反的是，多数律师事务所对于IPO都不采用统一的收费标准，往往费用会大于预期，同时上市公司还要承担承销商的律师和其他费用。

在反向并购中，空壳公司的成本是最难以控制的。在过去几年中，由于供不应求，资质尚可，可以交易并且具备相当股东基础的壳公司的价格一路飙升，但其数量却在急剧减少。因此，选择具备资质且价格合理的壳公司是反向收购中最重要的决定因素。关于壳资源的选择问题将会在本文的案例分析部分详细阐述。

(二)上市过程更快

总体而言，反向收购的过程要远快于IPO。2005年6月美国证券交易委员会制定反向并购法规之前，大多数合法完成尽职调查和文件谈判的交易，即使涉及到融资行为，也可在2至3个月内完成。在证券交易委员会的新法规出台后，要求完成收购交易的4个工作日内，被收购公司必须披露重要信息。这一新规定也仅仅给交易时间增加了大约一个月的时间。在没有找到合适的空壳前，考虑进行反向收购的公司也可以提前准备一部分需要披露的信息以加快进程。相比IPO的9至12个月的耗时，这显然要快很多。

这其中最主要的原因是反向收购中涉及的步骤较少，并且几乎没有监管干预。其所涉及的相关方也比IPO更少，一般包括：壳公司控股股东、非上市公司的股东和经理以及融资方。当然还有代表各方的律师，最重要的是，大多数反向收购无需监管机构的评估或批准就能完成。

(三)无需IPO窗口

在2000年股市崩盘后，IPO融资窗口便死死关上，其后市场小幅开放，但也仅针对大型公司，IPO的昔日辉煌难以重来。其中一个原因是，经过上个世纪90年代IPO中的欺诈和徇私，数十亿美元的罚款和诉讼，市场还处于漫长的疗伤阶段。对于小公司而言，IPO强势重来还有一条漫漫长路。

在大多数情况下，反向并购的生存与市场是否景气没有很大的关系。由于IPO与市场的活跃状态有着紧密的联系，因此在市场走弱，IPO机会有限时，一些公司会选择反向并购融资。而反向并购因为成本低廉，过程快捷即使在市场走强，IPO机会增多时还是会成为很多公司的选择。

(四)无承销商退出的风险

IPO的风险之一在于，承销商可以决定终止交易，或在最后一刻对募股价格做出重大变更，这就意味着，在经过数月准备之后，市场对于一定价格范围内交易的股票的接受程度，可能会在最后一分钟出现戏剧性的变化。但在大多数情形下，不管股市状况如何，反向收购都不受干扰，因为投资者知道，马上变现通常不现实，因此对于交易开始当日的市场状况就不甚担忧。

(五)股东权益稀释较少

在IPO中，承销商是按照筹集的资本总额来收取佣金的，因此他们往往会迫使公司尽量多拿钱，而不顾及实际的需求量。在反向并购中，融资规模比IPO小，多数情况下，PIPE②或其他形式的融资提供的是初期所需资金，后续融资将择期进行。由于筹集的资金较少，股权稀释也就相对较少。相对于IPO，原公司的管理层、创始人、先前的投资人在并购后得以掌控更多的所有权。

表1 APO与IPO关键因素对比

本表来源：根据参考文献分析整理

三、借壳上市的相对劣势

相较IPO，反向并购有两个主要的劣势，其一，筹集资金没有IPO多，其二，IPO更容易获得市场对股价的支持。但通过精细的规划和妥善的执行，完全可以规避这些劣势。

(一)资金问题

通常，IPO比反向并购筹集更多的资金，有时甚至超过了公司对资金的正是需求。但即便反向并购所融得的资金不能解决长期需求，也可后续再公司估值更高时进行公募或私募。

(二)市场支持

市场对于借壳上市的公司，支持力度远远不如IPO。主要原因是IPO中承销商的主要工作就是寻求市场支持，这也是IPO成本高昂的原因之一。在完成反向并购后，公司需要很长的时间通过经营业绩披露来形成对股价的支持，这种方式虽然耗时，但比IPO的人工造势来的稳妥有力。

四、适合借壳的民营企业

虽然借壳上市的门槛较低，但并不是所有想要上市的中国企业都可以达到预期效果，公司自身要满足证券市场对公司素质的期待，也要能够履行上市公司的义务。如果不能做到这两点，不用说IPO，APO也是不可取的。

结合美国借壳上市的理论和实际案例的研究，欲在美国借壳上市的国内企业至少应具备如下基本条件:

1.完成股份制改造，具有独立的法人地位，产权明晰;

2.年销售收入最好在3亿元人民币以上，净利润3千万元人民币以上;

3.有资本、销售、市场占有率、利润等方面的明显成长记录，企业年增长率在30%以上。今后3～5年内前景良好，具有可靠增长趋势的充分证明;

4.有连续三年的经营史及规范的财务记录，能通过国际会计师事务所按照美国会计准则的审计;

5.具有精通美国会计准则和中国会计准则的首席财务总监，具有熟悉美国资本市场和国际管理经验的首席执行官。

6.企业具有核心产品或技术，具有独特性或有较强的后续开发能力，市场进入壁垒高，最好不受外资投资的限制。

【注释】

①首次公开募股(Initial Public Offerings，简称IPO)：是指企业透过证券交易所首次公开向投资者发行股票，以期募集用于企业发展资金的过程。IPO的程序较为复杂，要求也比较多，主要是净资产收益率和主营收入、资产规模上的要求，还有对股份制的时间和持续盈利能力都有详细的要求。

②PIPE(Private Investment in Public Equity)是私募基金，共同基金或者其他的合格投资者以市场价格的一定折价率购买上市公司股份以扩大公司资本的一种投资方式。