金融脱媒对我国货币政策利率传导渠道影响的实证分析

柯晓星 孙英隽

摘 要：金融脱媒是指一个国家经济和金融发展后所表现出来的资金的供求双方绕过商业银行等金融机构直接流向货币需求者的现象。随着我国金融市场的不断发展，尤其是证券市场的发展，金融脱媒现象日益凸显出来。因此，通过选取相关变量的数据（2002—2018年），借助VAR模型分析了金融脱媒对我国货币政策利率传导渠道的影响，并基于实证结果对我国货币政策的传导机制提出相应的政策建议。

关键词：金融脫媒;货币政策;传导机制;FDI

中图分类号：F830.5      文献标志码：A      文章编号：1673-291X（2019）32-0135-03

一、研究方法和模型变量选取

（一）研究方法

本文在研究金融脱媒对我国货币政策利率传导渠道影响的实证分析时采用了VAR（向量自回归）模型。VAR是基于数据统计性质的建模，它把系统中的每一个内生变量作为系统中所有内生变量滞后值的函数来构造模型，将单变量自回归模型推广到多元时间序列组成的模型。VAR（p）模型的数学形式为：

模型中每个元素都是非自相关的，且yt，c和？着t分别为N×1阶的时间序列、常数项列向量和随机误差向量i（i=1，…，n）为n×n阶的参数矩阵。

（二）模型变量选取

根据统计资料和数据的易得性，本文在进行金融脱媒对我国政策利率传导渠道影响的实证分析时，主要选取如下变量：

1.金融脱媒指标的选取。考虑到可获得性和本文的研究时间区间，本文选用Roldos①通过融资规模来界定的金融脱媒指标进行实证研究。即：

2.货币供应量的选取。在对我国的货币供应量的问题进行实证研究的相关文献中，通常采取M2指标对当前货币供应量进行计量。

3.利率的选取。本文采用1天同业拆借利率的度量指标。

4.投资的选取。固定资产的投资完成额能够很好地反映企业的融资需求和融资意愿。但考虑到固定资产的投资额是以季度度为单位计量的累计值，所以本文采用城乡居民储蓄存款余额进行替代。

5.股票价格指数的选取。本文选取沪深300指数作为衡量标准。

6.产出的选取。本文将经过调整后的国内生产总值可以作为产出的代理变量。

（三）数据来源

1.为了方便分析对相关的变量使用以下符号进行替代——金融脱媒指标（FDI）、货币供应量（M2）、利率（Li）、投资（IV）、储蓄（Sav）、产出（GDP）。

2.数据的主要来源于Wind、国家统计局和中国人民银行等相关数据库，数据选取范围为2002年到2018年的季度数据。

二、利率贷款渠道的有效性的实证分析

（一）模型构建

利率贷款渠道的的理论来源于凯恩斯的IS-LM模型，即主要由中央银行通过货币政策传导机制影响货币供给与货币需求，利率作为货币的价格会随之变化，从而引致产出和投资的变化。因此，可以分别建立不含有金融脱媒因素下的VAR模型和含有金融脱媒条件下的VAR模型，变量组合分别为（M2，Li，Sav，SP，GDP）和（M2，Li，FDI，Sav，SP，GDP）。为了建立VAR模型首先需要对模型变量进行协整关系检验。

（二）协整关系检验

从协整检验的结果来看，在5%的置信水平下所使用的上述变量之间存在稳定的协整关系，因此，可以对这些变量分别建立是否有金融脱媒影响下的VAR（1）和VAR（2）模型。

（三）方差检验

根据以上检验结果，我们可以建立稳定的VAR模型，并结合1的表达式，对VAR（1）建立一阶的VAR模型，对VAR（2）建立二阶的VAR模型建模，建模之后对是否包含金融脱媒因素的模型进行方差分解分析。

三、实证结果分析与政策建议

（一）实证结果分析

从以上实证分析可以看出：（1）在金融脱媒的背景下，随着期限的增加，VAR（2）模型中利率对投资的解释力度大于VAR（1）无金融脱媒的背景下利率对投资的解释力度。金融脱媒背景下货币政策的利率传导机制的贷款渠道使得利率对投资这一变量的影响能力加强。金融脱媒改变了市场融资主体即资金的需求方对利率的敏感性。（2）金融脱媒背景下利率对产出的解释力度要大于无金融脱媒背景下利率对产出的贡献，金融脱媒通过利率机制能够更好的作用于实体经济，从而带动产出的增长。

（二）政策建议

首先，形成完整的利率体系和完善的货币政策传导机制需要进一步推进利率市场化改革，根据我国的基本国情逐步放开对存贷款的利率管制。其次，金融脱媒是利率市场化的必要条件，金融市场的发展既是金融脱媒的原因，同样也是金融脱媒的表现，金融市场的发展能够起到完善利率传导机制的作用。最后，加强对金融市场和金融机构的监管。金融脱媒必然会加剧金融机构之间的竞争，不当的竞争不仅会压缩利润空间，严重的甚至会诱发金融风险，因此必须对金融机构之间的竞争进行适当的引导，制定相关的政策规范其行为。

参考文献：

[1]  Roldos，J.，2006，“Disintermediation and Monetary Transmission in Canada”，international Monterary Fund.

[2]  李宏瑾，苏乃芳.金融创新、金融脱媒与信用货币创造[J].财经问题研究，2017，（10）：40-50.

[3]  汪雷，金小琴.金融脱媒对我国货币政策传导影响的分析[J].时代金融，2016，（21）：55-56.

[4]  李燕华.金融脱媒对我国货币政策的资产价格传导渠道的影响研究[D].广州：暨南大学，2013.

[5]  喻茂竹，孙英隽.利率市场化下商业银行净息差的影响因素研究[J].中国集体经济，2014，（10）.

[6]  刘思玢，李晶晶.金融脱媒对于我国货币政策传导机制的影响[J].中国商论，2015，（14）：80-82.

[7]  陈荆松，李映妮，罗振，苑小娟.金融脱媒对货币政策传导机制影响的实证[J].统计与决策，2016，（24）：166-169.