科创板是否会与创业板产生虹吸效应？

■梁国萍，朱炳昇

科创板的建立对丰富我国证券市场层级，完善资本市场基本制度，推动创新战略的实施有着不可替代的作用。短期来看，科创板与创业板之间可能会产生一定的虹吸现象，在壳资源估值、上市资源等方面对创业板造成不同程度的冲击。但从长期来看，科创板有助于创业板实现“自我净化”，维持市场稳定，对创业板的影响利大于弊。本文以创业板的现状和科创板的制度为基础，从完善民事诉讼制度、配套追责制度和差异化信息披露制度等方面为科创板的未来发展提出了建议。

科创板作为备受重视的新市场，发展前景得到了一致的看好，但是依旧有投资者对科创板的未来持悲观态度。科创板是否会像战略新兴板一样酝酿几年后功亏一篑抑或是像新三板一样推出之后不温不火？科创板和创业板是否会重叠最终导致虹吸效应的发生？

一、科创板与创业板的异同

（一）科创板实行注册制

科创板相较于传统的证券市场，最大的差异是科创板颠覆式地采用了注册制的上市规则。以往的市场均采用核准制的上市规则，在核准制规则下，拟上市公司披露材料的真实性和投资价值需要经过证监会的审核，经由证监会批准后，方可上市。纵然核准制有着维持市场稳定、降低投资者投资风险等优势，但其严格的上市要求，漫长的IPO排队期以及昂贵的壳资源无疑阻止了大批初创企业。科创板的注册制借鉴美国纳斯达克和港交所的制度，并结合我国市场现状进行了微调。注册制下，以证监会为代表的监管机构的职责也发生了变化，证监会和上交所将不再对发行公司上市材料进行实质性审核，也不再对其投资价值做判断和保证。股票发行的事前审核过程中，证监会和上交所仅起到形式审查作用，只负责向投资者提供相应的形式资料。证监会将主要把资源集中在信息披露、专业监管与惩罚等事后监督环节。显而易见，注册制降低了公司发行上市的难度，科创板采取注册制，一定程度上解决了科创企业的融资困境。

（二）科创板大幅降低发行门槛

尽管是面向创新型成长企业，创业板依旧有着较高的上市门槛。根据深交所2018年11月最新修订的《深圳证券交易所创业板股票上市规则》以及证监会《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》，首次在创业板公开发行的公司需满足以下盈利指标：首先最近两年要连续盈利，且净利润累计不少于1000万元。或者最近一年盈利，且营业收入不少于5000万元。其中，净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据;其次是最近一期末净资产不少于2000万元，且不存在未弥补亏损;同时还需要满足发行后的股本总额在3000万以上。虽然创业板相对于主板连续三年盈利且累计超过5000万的要求有所降低，但是依然有一批具有较好发展前景的科技创新企业被“拒之门外”。

科创板突破性的允许了尚未盈利的公司发行上市，以期能够缓解科创企业融资难、融资贵的问题。根据《上海证券交易所科创板股票上市规则》，在科创板申请发行上市的公司在属于科创板所规定的行业的基础上需满足以下标准之一：（1）预计市值不低于人民币10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5000万元，或者预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元；（2）预计市值不低于人民币15亿元，最近一年营业收入不低于人民币2亿元，且最近三年累计研发投入占最近三年累计营业收入的比例不低于15%；（3）预计市值不低于人民币20亿元，最近一年营业收入不低于人民币3亿元，且最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于人民币1亿元；（4）预计市值不低于人民币30亿元，且最近一年营业收入不低于人民币3亿元；（5）预计市值不低于人民币40亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果。而医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验，其他符合科创板定位的企业则需具备明显的技术优势并满足相应的条件。显而易见，科创板的新规仅在市值低于10亿元人民币的时候才有“净利润”为正的要求，其他仅仅对发行公司的市值和营业收入作了规定，这一“低门槛”无疑弥补了当前市场的空白。

（三）科创板允许“同股不同权”的公司上市

根据《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则》第二十四条规定：符合规定的红筹企业或存在表决权差异的企业只要满足预计市值不低于100亿元或预计市值不低于50亿且最近一年营业收入不低于5亿两条件之一，就可以在科创板上市。这意味着科创板相比于创业板对科技创新型公司有更好的包容性，即允许“同股不同权”的科创公司上市融资。长久以来，创业板等板块为了保护中小投资者的利益都不允许同股不同权的企业上市，一定程度上防止了公司控制人肆无忌惮的侵犯中小股东利益，但也导致创业板错失了大批优质企业。科技创新型企业，尤其是互联网企业，其初创团队是企业发展的关键。为了保证经过多次融资后初创团队依旧能保有表决权，决定公司的经营方向，很多科创型公司都在设立之初就在公司章程中规定了“同股不同权”的相关事项。但创业板不允许此类公司上市的规定使得存在表决权差异的公司只能选择赴美上市，致使我国证券市场错过了阿里巴巴、京东、美团等互联网“巨头”。

科创板政策的放宽，给了“同股不同权”企业上市融资的机会，使投资者拥有更好投资机会的同时也带来了风险。如果科创板后期的监管不到位，同股不同权的公司很容易出现控制人侵占中小股东权益的情况。

（四）投资者投资风险更大

科创板使用注册制上市规则，并历史性地放宽了对发行公司的盈利要求，宽松的上市门槛给了更多中小型科技创新公司上市融资的机会，也给投资者带来了更大的风险。一方面，在注册制下，科创板不同于创业板对发行公司有一定的盈利要求。因此，面对鱼龙混杂的市场，投资者在选择投资公司方面需要承担更大的风险，要自行辨别上市公司的投资价值。另一方面，根据科创板竞价交易的规定，首次在科创板公开发行的股票，上市后的前五个交易日没有涨跌幅限制，五日后单日涨跌幅限制为20%，而主板和创业板的单日涨跌幅限制为10%。因此，科创板投资者面临股票涨跌的风险更大。

（五）科创板的“投资者适当性”管理制度对投资者的要求更高

我国首次引入投资者适当性制度是在创业板，随后中国金融期货交易所、中国证券协会等也相继提出了投资者适当性的规则引导，初步建立起了投资适当性的结构体系。根据《上海证券交易所科创板股票交易特别规定》第二章第三条规定“科创板股票交易实行投资者适当性管理制度。会员应当制定科创板股票投资者适当性管理的相关工作制度，对投资者进行适当性管理”。科创板在投资者适当性管理方面比创业板要求更高。它在对投资者风险承担能力做出评估的基础上，还要求投资者在参与证券交易两年以上同时在申请开通权限的前二十个工作日中账户日均资产大于50万元。科创板更进一步的对投资者适当性的管理，保护了市场的稳定性，同时50万的投资者门槛也吸取了新三板由于500万投资门槛导致缺乏流动性的教训。

（六）科创板监管制度更加严格

为了保证科创板能够良性发展，证监会制定了比创业板更加严格的监管制度，包括信息披露制度和退市制度等多种保障制度。

在信息披露制度方面，科创板不同于创业板。创业板规定交易的金额超过净资产的10%以上，且绝对金额超过人民币500万元才需要做披露，而科创板取消了绝对金额的限制，只要超过净资产的10%无论多少金额都需要做出披露。在退市制度方面，科创板的退市制度被称为“史上最严退市制度”。主板、创业板虽然有退市制度，但是实际执行过程中由于涉及到利益方众多，退市制度执行起来相对宽松。科创板对既有的退市机制做出了优化，取消了暂停上市、恢复上市等环节，整合了新的退市程序，缩短了退市流程。在退市标准方面，科创板也不再拘泥于单一的财务指标退市制度，而是从重大违法指标、交易类指标、财务类指标和规范类指标四个方面对退市标准做出了规定，防止出现好的进不来、坏的不出去的恶性循环。

二、科创板对创业板可能的影响

（一）对创业板“壳公司”形成冲击

创业板和主板一样采取的是核准制上市，核准制下的公司IPO需要经过行政审批，不可避免出现因IPO通过效率低、排队难导致的“堰塞湖”现象。与此同时，由于创业板相对宽松的退市制度，使得很多经营不善的上市公司仍旧存活在创业板市场内。很多公司达到了创业板的上市要求，却得不到上市机会，只能从二级市场通过“借壳上市”的手段，购买这些经营不善的公司，借其“壳”达到上市目的，从而让上市公司的“壳”有了价值，创业板市场一度出现上市公司业绩越差股价反而越好的“怪象”。科创板开创性地实施注册制，使得此类“上市无门”的公司有了新的选择，极大地缓解了证券市场IPO排队困难的压力。这对于创业板中以“壳资源”“重组概念股”等噱头吸引投资者的公司来说，无疑是巨大的冲击。因为随着科创板注册制放开，优质科创企业有了新的IPO方式，此类“壳公司”的股票价值将大幅度下跌。从短期来看，“壳价值”的缩水会对创业板整体板块的市值有所冲击，但是从长期来看，这有利于帮助投资者回归理性，重视投资风险，也有利于创业板市场提高自身的价格发现能力，维持长远的市场稳定。

（二）科创板一定程度上分流创业板的资源

创业板和科创板虽然上市规则不同，服务对象也有所差异，但两者也存在一定程度的重合。存在着既满足科创板上市要求又满足创业板上市要求的公司，而这样的公司一般都是优质公司，既满足科创板具有高新技术储备又能够满足创业板有一定的盈利能力的要求，有发展潜力又有良好的业绩。这样的企业很容易受到投资者的热捧，也是各市场发展要争取的优质资源。相比创业板市场，科创板市场有着较大的优势：一是注册制相比核准制效率高且成本低，优质企业可能由于创业板上市要求高而优先选择科创板；二是科创板作为新兴的板块，受到国家的大力扶持。科创板作为上海建设国际金融中心战略的重要组成部分，在科创板上市的企业也享受到了境内外股权融资更加便利的政策扶持。而上海股交所也准备推出一系列优惠政策来吸引投资者投资科创板。政策福利对一部分尚未上市的优质企业来说可能更加具有吸引力。

此外，由于证券市场上市的单向选择性，企业只能选择在几个板块中的一个板块上市，科创板的种种优势会分流创业板的潜在上市公司，优质上市公司的减少可能会进一步影响创业板的市场吸引力，投资者对创业板的热情下降又一定程度上会减少创业板市场的资金总量，短期来看对创业板并不是好事。但从长期来看，科创板的建立会吸引一部分原本就不在证券市场中的资金投入，随着时间推移，科创板的政策等优势也会逐渐减少，最终影响并不会太大。

（三）科创板有利于维持当前证券市场稳定

受中美贸易战的影响，无论是主板市场还是创业板市场都普遍低迷。自贸易战开打以来，上证指数一度跌破2900点大关，创业板指数跌至1400余点，大量公司停牌，投资者普遍处于恐慌状态。科创板的设立开放了新的投资市场，为投资者提供了一个新的投资领域，有助于稳定投资者信心。科创板的建立也有助于优化我国证券市场基本制度。一直以来，我国的证券市场基本制度饱受诟病，投资者大多认为我国现行的信息披露制度有所缺陷。科创板采取的注册制对信息披露制度有更高的要求，从而会倒逼我国信息披露制度的进一步完善，有利于整体投资大环境得到改善。

（四）科创板产生“鲶鱼效应”

由于种种原因，创业板依旧存在着很多问题无法解决：上市公司习惯性粉饰报表，业绩变脸太快；退市制度执行力度不强，大批问题公司借助“壳资源”优势苟延残喘；信息披露制度不够完善，大股东“隧道挖掘”情况层出不穷，严重损害中小投资者利益；三高问题（高超募资金、高发行价格、高市盈率）无法缓解等等。这些问题已经对创业板市场的良性发展构成极大影响。究其原因，我国企业最早既可在深交所也可在上交所上市，随着创业板的诞生便形成不成文的惯例，大企业都在上交所主板上市，中小企业在深交所创业板上市。这无形中划分出两个市场，且两市场相对封闭。现在随着科创板的诞生，其独特的注册制打破了现有的板块模式，就像将一条鲶鱼放入鱼缸，有助于通过竞争逼迫创业板实现“自我净化”。当创业板面临竞争压力影响到板块发展，势必强迫自己加快自我改革的进度，解决自身遗留问题，规范化运作，实现“自我净化”。科创板与创业板之间的良性竞争，有助于推进我国证券制度的建设，降低交易成本，优化服务质量，为我国股票市场长期有序的发展打下良好的基础。

三、科创板的发展展望

（一）加快完善相关民事诉讼制度

随着科创板注册制的实施，我国现行的证券法律制度仍有不完善的地方，这些不足可能对科创板的推广产生较大阻力。近年来证监会在保护投资者权益方面做出了大量的努力，从2005年联合财政部、人民银行建立证券投资者保护基金，到2009年引入投资者适当性管理以及2014年底建立的中小投资者服务中心，证监会对保护投资者权益已经建立起一个相对完整的架构。但就民事诉讼制度而言，我国在保护投资者的层面仍有所不足，中小投资者很难寻求到强有力的法律支持。上市公司欺诈成本低、风险小，财务造假，内幕交易等欺骗投资者的情况层出不穷，索赔难、成本高的问题一度成为了证券市场的“毒瘤”。自从美国等西方国家实行集体诉讼制度并获得良好的成效后，民间就一直在呼吁建立中国自己的集体诉讼制度。直至2019年5月15日，证监会副主席阎庆民表示证监会将推进符合我国国情的集体诉讼制度的建设，这标志着在保护投资者权益方面将有重要突破。

但即使监管层明确表态将建立起集体诉讼制度，仍有一些问题需要注意。一方面，集体诉讼制度的建立应该立刻提上日程。注册制宽松的上市条件对监管提出了更高的要求，如果不能及时出台相应法律，很难起到“以儆效尤”的作用。等到乱象一起，再去整治市场就困难重重了。另一方面，在制度的建立时也要尽可能的从投资者角度出发制定细则。比如：当前国内相关的可诉讼事由相比西方的集体诉讼制度较为局限，是否可以考虑细化更多的可诉讼事由而不是仅局限在信息虚假披露上？又或者出于信息不对称的角度考虑，是否可以考虑采用举证责任倒置，由侵权方公司进行举证？加快民事诉讼制度相关法律的完善，有助于帮助科创板更好的落地，而在科创板这个全新平台试行民事诉讼制度，又可以在降低科创板投资风险的同时摸索经验。

（二）为退市制度配套追责制度

科创板退市制度新增了多个非财务指标，全面拉紧“警戒线”，一经退市不得重新上市以及大幅度缩短退市时间等流程称得上“史上最严”。但史上最严的退市制度理应配套史上最严的追责制度。退市制度使得科创板市场尽可能的减少良莠不齐现象的发生，一定程度上减少了投资者的投资风险，保护了投资者的投资热情。但是从投资者的角度出发，严格的退市制度只是“止损”，严格的追责制度才是“补偿”。因此，证监会有必要针对一些特殊情况增加追责制度，避免发生“小部分人获利导致公司退市，却由投资者为其买单”情况。

（三）建设差异化信息披露制度

科创板对信息披露也增加了新的规定：将控股股东独立出来单独成为信息披露责任主体；设置严厉的信息披露违规惩罚；新增发行公司所处行业信息；存在的经营风险等，已经形成了一个较为完善的事前信息披露管理机制。但不同规模、不同行业、处在不同发展阶段的公司，反应的核心指标也不相同。证监会应针对科创板因为上市门槛自然形成的差异化，为科创板建立差异化的信息披露制度。针对不同行业拟定不同的信息披露指标，例如生物制药类公司，其研发新药数量、临床试验结果是公司发展潜力相对关键的衡量指标，应要求其披露；专用设备行业要求其披露相关的专利技术保有量；生态保护行业公司要求其披露环境保护相关信息等。针对不同规模的公司定制不同的披露内容，以科创板发行门槛规定的五类规模的公司，给予不同的侧重，为每类规模企业“量身打造”披露要求。差异化的信息披露，有助于监管方辨别“真假科创企业”，也有利于投资者高效的获取关键信息，提升科创板的价值发现能力。