公司业绩、融资约束与股权质押

关键词 公司业绩 融资约束 控股股东 股权质押

作者简介：毕达，华东政法大学商学院，硕士研究生。

中图分类号：D922.29                                                     文献标识码：A                        DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2019.12.149

一、引言

近年来，股权质押融资受到了越来越多上市公司控股股东的欢迎。因为股权质押可以给上市公司控股股东带来融资便利的同时，却并不影响其对上市公司的控制权和表决权。据wind金融终端的统计，截至2017年底，全部沪深A股上市公司中，有超过2000多支上市公司的控股股东进行了股权质押，而在2015年底，控股股东进行股权质押的上市公司只有1109家。但是股权质押也存在一定的风险，当股票价格下降到预警线甚至平仓线时，进行股权质押的股东面临着需要补充质押品甚至股权有被强制平仓的风险，而股权被强制平仓时，在二级市场卖出的股票又会使股价进一步下跌，给上市公司和控股股东带来极大的风险。（王雄元、欧阳才越、史震阳，2018）

随着近年来大量的上市公司由于控股股东股权质押而引发了平仓风险，股权质押已经引起了理论界的高度重视，进行了大量的相关研究。已有的研究主要围绕以下几个方面进行：一是从公司治理的角度来研究股权质押，如谭燕、吴静（2013），孙建飞（2017）;二是从股权质押带来的风险角度进行研究，如向群（2007），郝项超、梁琪（2009），王斌、蔡安辉、冯洋（2013）等;三是从股权质押的动机角度来进行研究，如李常青、幸伟、李茂良（2018），此外，还有诸如股权质押与盈余管理，如王斌、宋春霞（2015）;股权质押与投资着情绪，如李秉祥、简冠群（2017）。这些研究大都是对股权质押的后果，或股权质押与其他经济问题的关系角度进行，缺少对上市公司控股股东为何要进行股权质押的研究。

上市公司控股股东作为独立的法人，由于投资等原因会面临着资金的需求，控股股东资金来源无非两个方面：一是上市公司的分红;二是向外部融资。如果上市公司没有分红，或者分红过低，就无法满足控股股东的资金需求，此时如果外部融资也受到一定的约束，股权质押融资无疑就是最好的选择。上市公司是否分红以及分红多少，与上市公司的业绩密切相关。因此，从上市公司业绩的角度，探讨控股股东股权质押的原因就显得十分重要。

本文以2015-2017年全部A股上市公司控股股东进行股权质押的公司为样本，研究上市公司的业绩与控股股东股权质押之间的关系。为检验结果的稳定性，本文进一步加入融资约束的变量，来分析公司业绩与控股股东股权质押的关系。本文如下部分的安排为：第二部分是理论分析与研究假设，第三部分是研究设计，第四部分是实证结果分析，第五部分是本文的结论。

二、理论分析与研究假设

已有的研究都是从控股股东股权质押对上市公司影响的角度展开，或是研究控股股东股权质押的动机，如郑国坚、林东杰、林斌（2014）认为，控股股东进行股权质押的动机是对上市公司进行利益侵占，李常青、幸伟、李茂良（2018）认为，控股股东股权质押会降低上市公司的现金持有水平，进而会影响上市公司的业绩。但是，对上市公司控股股东为何进行股权质押则少有研究。上市公司的业绩直接影响到上市公司的分红，关系到控股股东获益的多少，影响着控股股东是否要进行股权质押以及质押的比例。寻着这一思路，本文从以下两个方面进行了文献综述。

（一）上市公司业绩与股权质押

现有对公司业绩与股权质押关系的研究中，都是从股权质押对上市公司业绩影响的角度进行的。张陶勇、陈焰华（2014）认为，当股权质押投向被质押的上市公司时，有利于提升上市公司的业绩，如果投向控股股东或第三方，则不利于上市公司的业绩提高。杜勇、张欢、杜军、韩佳丽（2018）研究认为控股股东股权质押提高了亏损公司的异常非经常性损益以及报告微利的概率，并且增加了亏损公司扭亏后再次发生亏损的概率，这意味着对于存在控股股东股权质押的亏损公司，为避免控制权转移风险，控股股东很可能通过粉饰报表的方式帮助公司在短期内实现扭亏为盈，但对公司扭亏持续性未起到明显的积极作用。谢德仁、廖珂（2018），张栓兴、温岩泽（2018）等认为，存在控股股东股权质押的公司向上操纵盈余的真实盈余管理程度更高，也即变相提高了上市公司的业绩。林艳、魏连宾、李炜（2018）提出控股股东股权质押与公司绩效呈正向相关，这种相关性会因为股权性质不同有明显差异。夏婷、闻岳春、袁鹏（2018）认为质押程度和质押规模对公司价值有不同影响，但总效应为正，说明股权质押有利于公司价值的提升。也有研究认为，大股东股权质押与上市公司业绩负相关，如郝项超和梁琪（2009）研究发现，大股东股权质押与上市公司价值负相关，因为股权质押行为会弱化股东的激励效应，并强化对中小股东的侵占效应。

其实，控股股东股权质押影响上市公司业绩的同时，上市公司的经营业绩也对控股股东股权质押行为产生一定的影响，这种影响机制是上市公司的业绩影响到分红，分红的多少直接影响到控股股东的股權质押行为。控股股东可以作出对上市公司分红的提议，但是上市公司是否能够分红以及分红的多少，主要由上市公司的业绩决定。业绩好的上市公司，可以多分红，这样控股股东就能够获得更多的资金来源，可以有效缓解控股股东的资金约束，相反，如果上市公司的业绩不理想，甚至发生亏损，控股股东就无法从上市公司获得分红，控股股东的资金来源就受到一定的限制，特别是控股股东外源性融资受到较大影响，这时采取股权质押的方式解决资金来源就成为最佳选择。可见，上市公司业绩对控股股东股权质押有较大的影响。

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