我国企业资产证券化实践中的法律问题初探——以“破产隔离”功能的实现为中心

高博仑

（三盈新能源科技股份有限公司，湖北 钟祥 431900）

资产证券化是20世纪60年代起源于美国的一项金融创新，20世纪90年代开始传入我国并与我国的监管体制相适应发展形成四套分割的系统，包括中国人民银行、中国银监会监管下的信贷资产证券化；中国证监会监管下的企业资产证券化；中国保监会监管下的保险资产支持计划以及银行间交易商协会所负责的银行间债券市场非金融企业资产支持票据。[1]这四套系统之中尤以信贷资产证券化和企业资产证券化的交易规模最为庞大，成为我国资产证券化发展的两大方向。1笔者考察了2016年、2017年和2018年连续三年的资产证券化产品发行情况：2016年全国共发行资产证券化产品8420.51亿元，其中信贷资产证券化发行3868.73亿元，企业资产证券化发行4385.21亿元；2017年全国共发行资产证券化产品14519.82亿元，其中信贷资产证券化发行5977.30亿元，企业资产证券化发行7967.57亿元；2018年全国共发行资产证券化产品2.01万亿元，其中信贷资产证券化发行9318.35 亿元，企业资产证券化发行9480.70亿元。

然而，由于我国企业资产证券化的相关立法尚不完善，使得实践中出现种种法律问题，甚至作为资产证券化核心功能的“破产隔离”在企业资产证券化过程中都难以实现。“破产隔离”功能的实现有赖于组建真正意义上的特殊目的实体，再由原始权益人将基础资产真实出售给特殊目的实体，但在我国这两个方面的法律规定均存在不完善之处。本文即围绕如何实现“破产隔离”这一资产证券化的核心功能，重点探讨了企业资产证券化过程中特殊目的实体的组建和真实出售的认定标准问题。

一、企业资产证券化的概念与法律解读

何谓企业资产证券化？通说认为它是将资产证券化技术应用于企业融资领域所形成的一种企业融资方式，在我国特指证监会负责监管的资产证券化。2014证监会发布的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》（以下简称“管理规定”）第二条明确，本规定所称资产证券化业务，是指以基础资产所产生的现金流为偿付支持，通过结构化等方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动的证券化。[2]这一规定简洁明确、概括性强，但却未能突出企业资产证券化与信贷资产证券化的区别，也不便于操作者理解。笔者认为从企业资产证券化的操作流程出发，或能对企业资产证券化作出更详细和准确的界定。

实践中，企业资产证券化的每次运作都会有所不同，尤其是在社会经济环境不同的国家或地区，差异会表现得更加明显。但一般来看，一个完整的企业资产证券化流程主要包括以下几个基本步骤：确定基础资产并组建资产池、组建特殊目的实体、资产转移、信用评级与增级、证券发行与交易、支付对价、管理资产池、清偿债券。[3]因此，我们或可基于这一流程将企业资产证券化界定为非金融机构的企业将其缺乏流动性，且在未来能够产生稳定的可预期现金流的资产以真实出售的方式出售给特殊目的实体，再由特殊目的实体向投资者发行资产支持证券进行企业融资的一种方式。

在此基础上，我们还可从法律角度对其进行更深层次的解读。不同于信贷资产证券化财产权信托的法律结构，企业资产证券化的法律结构的本质是委托代理关系。具体而言，管理人先接受基础资产原始权益人委托启动融资专业服务，后又以“购买即默认”方式取得证券投资人委托设立和管理特殊目的实体，[4]代表证券投资人行使对基础资产的所有权、管理基础资产，而众多投资人之间形成对基础资产的按份共有法律关系。[5]

二、“破产隔离”实现之基础：特殊目的实体的组建

特殊目的实体（Special Purpose Vehicle, 以下简称“SPV”）是以资产证券化为目的而组建的一种特殊实体，组建SPV的目的是最大限度地降低发起人的破产风险对证券化的影响，实现证券化资产与发起人资产的有效隔离，从而保证资产证券化的顺利进行。可以说，SPV的组建是资产证券化能够实现破产隔离的基础。从世界各国的实践经验看，SPV的组织形式主要包括公司制、信托制和合伙制三种。我国企业资产证券化实践则创造性地采用了“专项资产管理计划”这一形式，管理人在设立“专项资产管理计划”以后，按照约定用募集的资金购买原始权益人能够产生稳定现金流的基础资产，并向境内投资者发行以该基础资产为支撑的债券，同时将资产收益分配给持有债券的投资者。这样，“专项资产管理计划”在我国企业资产证券化过程中就充当了SPV的角色。2014年证监会发布的管理规定对这一实践形式给予了法律上的认可，之后中国人民银行2016 年第8号公告更进一步将“专项资产管理计划”视为非法人合格机构投资者，明确承认了其交易主体或交易对手方地位。

这样独具中国特色的设计固然在一定程度上促进了我国企业资产证券化的发展，但从常态化的角度考虑，“专项资产管理计划”并非我国民法所规定的民事法律主体，不具有民事权利能力和民事行为能力，这一制度设计面临着与上位法律冲突的问题。因此，笔者认为公司形式的SPV或许是最适合于中国现状的SPV组织形式。它的优势在于既能充分隔离来自于原始权益人和管理人的风险也能使证券化操作拥有更多灵活的空间。[6]当然，考虑到特殊目的公司在经营业务等方面的特殊性，法律还应在某些方面做出特殊规定，比如可以从特殊目的公司的意思自治程度、经营范围、资产处分权及组织机构设立等几个方面来进行限制。[7]首先，SPV所从事的业务主要是将基础资产的收益权进行分割然后再以证券的形式发行给投资者的活动。因此，有必要对特殊目的公司的意思自治程度和经营范围做出限制规定。其次，特殊目的公司虽然拥有基础资产的所有权但基础资产作为投资者收益的保障，法律有必要对其处分基础资产的权利做出限制规定。最后，考虑到特殊目的公司经营业务的单一，其组织机构的设立可以由法律做出特殊规定予以简化。

三、“破产隔离”实现之关键：真实出售的认定标准

真实出售是指发起人公司在出售基础资产时使SPV取得基础资产的所有权，1在我国企业资产证券化实践中，事实上是证券投资人取得基础资产的所有权，再委托SPV代为管理。本文为叙述之方便统一采取SPV取得基础资产所有权之表述。这样即使在发起人破产时，基础资产也不会被作为破产财产清算。真实出售的认定与否直接关系着破产隔离的效果能否实现，因此真实出售的认定标准无疑成为企业资产证券化的核心，但我国现行法律规范体系并对真实出售的认定标准做出明确规定。究其原因，这一问题的背后牵涉的是破产法和证券化法的价值冲突。破产法是以保护债权人利益为其立法目的，一旦债务人不能清偿债务，破产法即赋予债权人一些救济的权利，可以对债务人的财产进行追偿。证券化法的目的主要是实现基础资产与企业破产风险隔离，即防止在发起人出现破产时，基础资产受到原债权人的追偿，损害投资者的利益。基于这两种法律之间的价值冲突，法律并未明确规定真实出售的认定标准，特别是2007年颁布的《中华人民共和国破产法》增设了关于偏颇性转让和欺诈性转让的规定，更使得真实出售的认定标准变得模糊难以确定。

笔者认为，真实出售在法律上依然是一种买卖合同关系，真实出售的认定标准问题亦可等同于买卖合同是否有效的问题。根据《中华人民共和国合同法》关于合同效力的规定，真实出售的认定应重点考察以下两个方面。第一，合同价格是否合理。基础资产的定价必须是公平的市场价格，这是真实出售区分于破产法中欺诈性转让最重要的一点。考虑到资产证券化包含着操作流程的费用、付给各服务人的费用等，SPV往往是以一定的折扣买入资产，但这样的折扣应当是确定的，不能涵盖将来资产的损失。[8]

第二，原始权益人与SPV之间的关系。原始权益人与SPV是基础资产买卖合同的当事人，两者之间的权利义务关系是买卖合同的主要内容，亦是认定真实出售的重点所在。具体而言，主要是指SPV的追索权以及原始权益人的赎回权两方面。首先，SPV的追索权是指在真实出售之后，SPV可以在原始债务人不履行或延迟履行偿付义务时向原始权益人追索的权利。毋庸置疑，不附带追索权的出售是符合法律要求的“真实出售”，但若发起人在转让资产时附带了追索权，是否必然不属于真实出售？笔者认为，追索权的存在并不影响法律上“真实出售”的认定，如果追索权不过分大于违约记录所显示的必要性，仍然可以认定为“真实出售”，但若提供全额的追索权将导致发起人还要承担一切与资产有关的风险损失，应予认定为担保贷款而非“真实出售”。其次，原始权益人的赎回权是指原始权益人有权从SPV处重新买回资产，这意味着发起人并未放弃对资产的控制。因此，存在赎回权的资产转让不应认定为真实出售。但考虑到实践中的清盘回购期权，即当资产的未清偿数额是一个相当小的数目时，原始权益人可以将资产买回，SPV用其所支付的款项清偿权益，提早结束运作，以节约成本，提高效率。因此，对这类赎回权可以予以特殊规定。

四、结语

资产证券化的发展为企业融资提供了一条新的渠道，它摆脱了企业信用对融资的限制，尤其对于中小企业来说，可以在很大程度上解决其融资难的问题。然而，资产证券化同样是一把双刃剑，如果运用不当也会造成金融市场的混乱。我国的企业资产证券化实践尚处于探索阶段，采取的是市场主导的立法模式，即通过在市场实践中发现问题，再通过专项立法进行规制。这固然可以避免法律由于市场变幻而出现朝令夕改的情况。但从另一个角度来考虑，缺乏法律规制的资产证券化实践更易出现混乱。本文以“破产隔离”功能的实现为中心对企业资产证券化实践中法律问题的分析只是我国企业资产证券化实践中法律问题的冰山一角，要真正使企业资产证券化走向常态化和规范化，离不开立法的完善。只有通过相关专门立法，理顺中国人民银行、银监会和证监会的部门规章之间以及部门规章和相关法律法规之间的冲突，才能真正为企业资产证券化的发展扫清法律障碍，充分发挥其在企业融资方面的作用，服务国家供给侧结构性改革。