股权价值评估在传统评估方法下的应用分析

□ 张苏林 曾维文

(重庆理工大学 重庆 400054)

市场经济快速发展的同时，对应的资本市场也在不断改革和开放，进一步加快了各类企业并购重组、股权转让的发展。与此同时，有关企业股权价值评估的相关理论和方法也开始百花齐放，以此为当前企业发展过程中股权转让定价相关问题的解决提供了一些建设性的方案。本文通过查阅相关大量文献，参考一些相关案例与书籍，发现传统资产评估方法并不适用于股权转让的价值评估。因此，本文通过比较各类评估方法和评估案例，并且结合具体的评估案例进行适当改进来提高评估结果正确性和科学性。通过此次研究，希望能够为发展我国企业股权价值评估方法体系提供一些有益的思路，也为接下来研究相关企业股权转让价值评估的学者或者投资者提供一些参考和启示。

一、股权价值评估研究概述

从国外研究现状来看，国外股权价值评估经过100多年的发展，其基本理论已经成熟，目前国外学者主要针对国外具体的研究现状和股权价值评估模型参数进行研究，在此基础上改进传统资产评估方法。反观国内股权价值研究来看，通过一些实例研究来看，在剖析整理了2009-2013年的一些重大合并重组的案例后，赵立新、刘萍在2014年发现了大多数的公司把资产的估值结果用为定价的依据，他们还得出，成本法是上市公司在兼并重组价值估计中的重要一环；另外在解析了中国2013年以及2014年部分创业板公司的并购数据后，2015年王竞达、瞿卫菁指出分析后得出收益法是并购价格评估时最适宜的方法，而这种方法的使用率在不断的增长中，他们提出，各种评估办法都该被综合的利用，而且要使收益法在评估中的参数实际规定更加具有规范性。许多评估案例表明，有关股权价值评估方法原理和思路都是源自于最初传统资产评估方法。

二、传统资产评估方法概述

(一)市场法

市场法在实际案例交易中通常也会被称之为比较法或者市场比较法，通常是以近期市场同类相关交易的资产的交易价格或者说市场价格为基础，然后以此为对照标的进行直接比较或者类比分析，然后进一步修正来得出要评估资产的实际价值。这是市场法大致概述，因此可以发现市场法应用两个大前提：一个是评估对象的可比参照物必须处于公开交易的市场，且该市场必须足够活跃，这样才能为采用市场法评估提供更多比较和类比案例。第二个是参照物交易的信息可以公开获取，否则在采用市场法评估也是不可行的。

市场比较法的优点在于简单且易于使用，应用市场法可以快速获得被估价企业或资产的价值。但实际上被评估过程和结果往往可能会较为主观，这样有偏见的评估人员常常会选择一组可比案例来迎合其对被评估企业或资产的价值的偏见，使得评估结果不符合公正、独立、客观评估原则。

(二)收益法

收益法基本上是根据货币时间价值理论演变而来的，是货币时间价值理论应用之一。货币的时间价值可理解为货币进入社会生产活动而产生的价值增值。因此，收益法的思想可以简单地概括为“以利求本”。收益法是通过相关模型预测被评估资产的未来经营状况、预期收益及现金流，然后将其进行折现加总来计算出该企业现在的价值，与各类有关评估的会计准则规定无关。其中，该企业未来经营的相关风险反映在所选用的折现率中。企业价值评估中最关键的是要评估其企业未来的盈利能力，因此收益法在实际评估案例中也是被常用的。从本质上讲，收益法是通过测算被评估资产未来能够获得的预期收益的预测值，结合获得这些预期收益所要承担的风险度量值，计算折现到当前评估基准日的资产内在价值的一类评估方法的总称。但实际上在现实中，部分企业未来预期几年中，不存在盈利的预期，这时传统的收益法已经不适用于该企业相关资产的评估。后面唯有对结合现实情况，对传统收益法就行模型改进才能进行评估该企业相关资产价值。

在传统资产评估方法中，收益法常用的具体方法主要是股利折现法以及现金流量折现，两种方法都体现了货币时间价值的原理，其中股利折现法是根据预期股利进行适当的折现来计算评估对象价值的具体方法，通常适用于缺乏控制权的股东部分权益价值评估；现金流量折现法主要以企业自由现金流折现模型和股权自由现金流折现模型两种模型构成。该评估方法是根据企业净利润作为其预期收益指标，因此和会计准则的规则是相关的，相关财务数据也容易获取，因此，在实际中评估案例中也是常用的。

(三)成本法

企业价值评估中的资产基础法，是指以被评估单位评估基准日的资产负债表为基础，合理评估企业表内及可识别的表外各项资产、负债价值，确定评估对象价值的评估方法。

资产评估专业人员应当根据会计政策、企业经营等情况，要求被评估单位对资产负债表表内及表外的各项资产、负债进行识别。资产评估专业人员应当知晓并非每项资产和负债都可以被识别并单独评估。识别出的表外资产与负债应当纳入评估申报文件，并要求委托人或者其指定的相关当事方确认评估范围。当存在对评估对象价值有重大影响且难以识别和评估的资产或者负债时，应当考虑不同评估方法的适用性。

对同一评估对象采用多种评估方法时，应当结合评估目的、不同评估方法使用数据的质量和数量，采用定性或者定量分析方式形成评估结论。目前，重置成本法为我国资产评估方法的首选，但在对企业整体资产评估时，重置成本法只对被评估企业的单个可辨认资产逐一进行评估,而未考虑其作为资产有机组合体的整体获利能力,也忽视了企业商誉的价值，使得用该方法评估出来的结果与公司的实际价值存在较大差异。一般而言，只有在市场法和收益法不适用时，才能采用成本法。

三、传统评估方法在股权价值评估中应用分析

资料选取的时间选取范围是2018年1月1日至2019年5月31日，内容是深圳证券交易所关于重大资产重组的非许可类重组问询函相关资料。其中主板31条、中小企业板30条、创业板25条。由于一项并购重组事件涉及多个目标企业，可能会涉及多份资产评估报告，因此86项并购重组事件涉及的评估报告数量为137份。在这些资产评估报告中，所有的报告都选择了传统的三种方法即收益法、资产基础法或成本法以及市场法其中的一种作为最终评估结论所采用的方法。最终评估结论采用收益法的有96份，所占比例为78%以上，是三种传统方法中比例最高的，其次是资产基础法，所占比例接近20.4%，最后是市场法，所占比例仅为1.6%左右。

而近些年上市公司并购重组的评估方法选择更加多元化，2016年资产评估法出台后规定了必须使用两种以上的评估方法，收益法的使用比例增加明显。通过中国证监会交易所相关数据查明，2010年左右，并购重组评估以成本法和收益法为主。但自2013年开始，评估方法中收益法占比逐年上升。2019年，收益法的比例达到了78%，相对于2010年而言收益法使用频率有了很大的提升。而成本法的比例下降到20.4%，市场法的比例大约仅占1.6%。以上数据再次表明，传统资产评估方法中应用最多的是收益法，因此研究收益法各类模型创新和改进对于资产评估在资本市场中发展起着举足轻重的作用。