我国实体经济发展困境与新动能探索研究——基于金融创新和技术创新视角

(1.北京工业大学经济与管理学院,北京100124; 2.山东财经大学金融学院,山东济南250014; 3.伦敦大学学院斯拉夫与东欧研究院，英国伦敦WCIE 6BT)

一、引言与文献综述

实体经济作为拉动经济前行的主要力量，对一国经济和社会发展具有重要影响作用。然而随着逆全球化带来的外需减弱，以及我国经济发展中的产业结构、要素成本和资源环境等制约因素，建立在转轨时期的产业发展模式难以为经济增长提供可持续性的动力机制，被快速增长所掩盖的经济发展问题开始凸显。实体经济发展面临内需拉动力度不足、外需促进作用日渐疲软、利益追求下资本市场功能滞后、房地产泡沫化发展趋势明显等困境，亟需进行产业结构优化和发展动能调整。面对经济增长动力不足，国家出台相关政策调节实体经济发展，2017年“十九大”提出深化供给侧结构性改革来化解实体经济结构性供需失衡问题，在去产能、去库存的同时，为实体经济发展培育新的动能。充分认知我国当前经济发展困境，探索经济发展新动能，找到当前新动能作用发挥不足的根源，对突破当前我国经济发展瓶颈具有重要借鉴意义。

(一)实体经济发展与新动能相关研究

纵观全球经济发展史，经济增速放缓是每个经济体在特定发展条件下广泛存在的现象， 特别是在由中等收入水平国家向高收入水平国家发展过程中，更容易出现经济增速放缓[1]。中国人民大学宏观经济分析与预测课题组(2016)[2]通过对比世界银行统计发现，中等收入国家向高收入国家转型过程中的经济增速放缓主要是由于原有增长动力随国家发展阶段的变化而逐渐减弱，同时又缺少新的动能补充。Fritsh(1983)[3]经济增长模型中将技术创新和金融创新看作现代经济增长最关键的要素。从各国经济动能演化历史来看，美国实现经济赶超主要归因于国内生产结构调整、前沿技术和国内市场扩张，日本实现高速增长则主要依靠创新驱动，韩国同样依靠技术创新发展战略推动经济高速增长。由此可见，创新特别是技术创新是世界主要国家经济转型发展中最重要的动力来源[4]。而金融作为现代经济的核心，在经济资源配置中发挥重要作用，在经济发展转型过程中也需要加强金融新动能培育，引导社会资金助力科技进步和经济转型升级[5]。因此，本文从技术创新和金融创新的角度探究我国实体经济发展改革路径。

技术创新对实体经济发展的促进作用早已被理论界和各国实践所证实，特别是在全球经济发展质量不断提升的背景下，技术创新的推动作用表现更为明显。Ngai和Pissarides(2007)[6]建立外生技术进步多部门增长理论模型分析技术进步对经济增长的促进作用。周煊等(2012)[7]以我国制药上市公司为例研究技术创新对企业发展的影响，结果表明技术创新水平高的企业其盈利水平和销售收入具有显著优势。徐幼民和徐达实(2017)[8]在研究发展中国家中等收入陷阱产生原因时发现技术创新对经济的持续增长具有重要驱动作用，技术创新速度过慢可能会导致中等收入陷阱。但并不是所有的技术创新都能为实体经济发展带来福利，唐未兵等(2014)[9]认为受技术差距、消化吸收能力等因素的影响，技术创新对经济发展的促进作用并不一定会发挥。

金融创新对实体经济发展的促进作用伴随金融在经济系统中地位的提升而开始受到关注。虽然McKinnon(1973)[10]在修正的哈罗德-多马经济增长模型中将储蓄作为金融变量纳入其中，但并未对金融系统的作用进行充分思考。随着经济全球化的发展和金融系统复杂性的增强，学者们开始将金融系统纳入到内生增长模型中研究金融系统对经济增长的影响，认为金融发展对实体经济发展具有促进作用[11-12]。王仁祥和杨曼(2015)[13]在“技术-金融”范式下建立金融创新模型，认为金融创新对实体经济发展促进作用的发挥得益于生产技术创新推动。李媛媛等(2015)[14]通过对我国经济数据的分析，认为金融创新作为实体经济发展新动能的作用正在逐步得到发挥。当然也有学者认为金融创新与实体经济发展之间并不存在必然的因果关系。Henderson和Pearson(2011)[15]通过对金融创新产品的分析发现，并不是所有的金融创新都能有效促进经济增长，当金融创新产品不具有流动性，也不能带来税收增加时，金融创新作用无效。马勇等(2016)[16]认为金融创新与经济发展之间存在着非线性或者更为复杂的内生关联关系。Chiu等(2017)[17]在对金融创新与实体经济发展关系研究中，基于传统的内生增长模型分析高通胀国家与低通胀国家的影响效果，结果发现在这两类国家中金融创新对实体经济的发展作用都十分有限。纪敏等(2017)[18]通过分析杠杆率结构水平和金融稳定关系，指出伴随金融创新产生的高杠杆率增加对经济增长具有负面影响。

(二)金融创新、技术创新对实体经济发展影响研究方法的选择

伴随改革开放和转型发展，我国经济系统复杂性不断增强，金融系统内部各因素呈动态性和非线性演化，简单的平滑转化模型难以对其时变性进行准确描述。虽然已有的非线性类VAR模型能够处理变量之间的非线性关系，却难以分析变量之间的动态演化关系，因此学者们开始研究构建基于非线性、变参数的VAR模型，时变参数的向量自回归模型(Time-Varying Parameter Vector Autoregression，TVP-VAR模型)就是这类模型中最具代表性的一种[19]。Primiceri(2005)[20]在TVP-VAR模型基础上将时变性纳入到模型系数和误差项的方差处理过程中构建带有随机波动的时变参数形式(TVP-SV-BVAR模型)，并将其运用到对美国货币政策传导机制的分析中，得出比其他模型更有优势的结果。Koop 等(2009)[21]通过对模型中不同参数的设定可以使其按照不同的方式演进，从而克服了TVP-VAR类模型中的过度参数化问题，提出了混合创新时变系数随机方差向量自回归模型(Mixture Innovation Time-Varying Parameter Vector Autoregression Models with Stochastic Volatility，MI-TVP-SV-VAR模型)。因此，本文考虑到我国经济发展过程中各变量的动态性、时变性特征，将MI-TVP-SV-VAR方法运用到金融创新、技术创新与实体经济发展作用机制研究中，分析不同时间维度和时点维度各变量之间的脉冲响应结果，探究金融创新、技术创新对实体经济发展的不同作用效果。

综上所述，从各国经济动能演化历史来看，金融创新和技术创新是现代经济增长的可持续动能，且大部分理论研究和实证分析支持金融创新、技术创新对实体经济发展的促进作用，虽然部分研究不支持这一观点，但从其研究分析也可以发现金融创新、技术创新对实体经济的促进作用的发挥具有一定的条件约束，只有结合各国或各地区实际经济发展状况选择行之有效的方式才能充分发挥金融创新、技术创新对经济发展的推动作用。与已有研究相比，本文的创新主要体现在：第一，从实体经济发展需求动力不足、虚拟经济功能滞后以及利润追求下的行业结构失衡三个方面分析现阶段我国实体经济发展困境，揭示我国实体经济可持续发展动力不足的原因。第二，将技术创新内生化构建金融创新影响经济发展的理论模型，研究技术创新内生化条件下金融创新对实体经济发展的作用机制，从新的理论角度分析金融创新、技术创新对实体经济发展的促进作用。第三，基于经济发展过程中变量的动态性、时变性特征，构建金融创新、技术创新对实体经济发展的MI-TVP-SV-VAR模型，分析我国经济发展背景下金融创新、技术创新对实体经济发展脉冲响应，揭示我国实体经济发展过程中金融创新、技术创新动能作用发挥中存在的不足，为我国实体经济新动能政策制定提供方向指引。

二、我国实体经济发展困境分析

为指引经济发展新动能的探索，本部分先对当前我国经济发展中的问题进行分析，分别从实体经济发展的需求动力不足、虚拟经济功能滞后以及利润追求下的行业结构失衡三个方面剖析现阶段我国实体经济困境，为后期我国实体经济发展新动能探索奠定基础。

(一)实体经济发展的需求动力不足

1. 内需拉动实体经济发展力度不足

消费是拉动实体经济发展的内生动力，从我国消费对经济增长的贡献来看，2001—2015年，消费支出对我国GDP的贡献率平均高达49.47%，对GDP的拉动作用也达到4.73个百分点，内需消费成为该阶段我国实体经济发展重要的推动力量之一，但是这一内生动力可持续性不足。从图1我国居民消费支出在其总收入中占比的变化来看，从改革开放到二十世纪九十年代，我国居民收入水平相对较低，但城镇居民消费支出在其收入中的占比平均达到85.5%，农村居民消费支出在收入中占比也达到82.3%，均高于同期美国居民消费77.73%的占比。消费的卖方市场促进实体经济复苏发展。二十世纪九十年代之后，随着居民可支配收入的增长，居民消费由卖方市场转为买方市场。居民消费在总收入中的占比呈下降趋势，我国城镇居民消费支出在其收入中的占比平均达到72.95%，回落12.55%，农村居民消费支出在收入中占比也达到74.75%，回落7.55个百分点，均低于同期美国居民消费的占比(如图1)。

图1 我国城镇和农村居民消费支出占比与美国居民 消费支出占比对比图数据来源：依据WIND数据库数据整理

2. 外需促进实体经济发展日渐疲软

出口作为拉动经济增长的另一个重要因素，是实体经济发展的外部动力。在古典和新古典贸易理论框架下，假设不存在规模经济和经济外部性，一国出口的专业化发展能够最大限度地发挥比较优势，并从对外贸易中获利，同时，对外贸易还会带来企业生产效率的提高，促进经济发展[22]。出口导向型经济增长模式有效拉动我国经济快速增长，但是，近年来，我国的对外出口贸易正面临技术水平相对较低的发展困境。虽然在2008年金融危机之后我国商品出口总额在全球国家中占比领先，甚至在2016年12月达到13.8%，远超过美国、日本、德国等国家(如图2)。但从出口增速的变动来看，受国内人工、原材料等价格上涨的影响，以及在人民币汇率持续升值等因素影响下，出口商品成本不断增加，价格优势逐渐减弱，出口贸易增速下滑(如图3)。出口贸易增速下滑的另一个重要原因是我国的出口产品多为附加值较低的加工类制造业产品，高新技术含量较低，随着我国人工成本优势的降低，该类出口发展受到限制。从我国各行业出口在全球出口中的占比可以看出，加工制造业仍然是我国出口行业中占比最高的行业，2015年全球出口占比达到13.02%，而高技术含量的自动化产品、电子元件、药品行业出口占比一直较低均不足1%，我国出口贸易缺乏可持续增长动力。

图2 全球主要国家商品出口金额占比图数据来源：依据WIND数据库数据整理

图3 中国出口贸易增速变动图数据来源：依据WIND数据库数据整理

(二)虚拟经济功能滞后

从虚拟经济产生的本源来看，虚拟经济通过提高资本配置效率，优化资金在不同部门之间的流通，为实体经济发展提供资金融通服务，促进实体经济发展。但是基于资金的趋利性，过度繁荣的虚拟经济容易导致资金为获得更高收益而滞留在虚拟经济[23]，挤占实体经济投资资金，对实体经济稳定发展产生消极影响。

1. 利益追求下资本市场虚假繁荣与功能滞后

资本市场作为虚拟经济重要组成部分，是实体经济发展到一定阶段的产物。新古典框架下资本市场在促进商品及服务交易的达成、调整社会投资结构、融资监管、风险管理以及为风险交易提供便利等方面发挥辅助实体经济发展的功能。但虚假繁荣的资本市场会挤占实体经济的资金资源，造成虚实背离现象，限制实体经济投资发展，阻碍实体经济健康运行。从1993-2016年我国股票成交金额与M2的比较(如图4)可以看出，股票行情表现较好时，大量社会资金流入股票市场，在高收益的追求下，实体经济也开始将资金用于股权投资、资产管理而不是投入到实际生产中，实体经济生产积极性受到影响。

对比美国、英国、印度等国的实体经济与资产价格指数的变动(图5)可以看出，其他国家资本市场指数变动趋势与其国内生产总值变动趋势基本保持一致，而我国因资本市场发展不成熟，开放性不足，资本的短期趋利性显著，使得资本市场与国内生产总值变动趋势相偏离的现象较为明显。

图4 1993-2016年中国股票成交金额比M2图数据来源：依据WIND数据库数据整理

图5 中国、美国、英国、印度实体经济与资产价格指数动态比较数据来源：依据WIND数据库和世界银行网站数据整理

2.房地产泡沫化发展趋势明显

从宏观经济角度分析，房地产业的产业链较长，与国民经济中的绝大多数产业均具有关联性，能够带动关联产业的发展，对实体经济发展具有拉动作用。但在非理性预期的推动下，如果房地产价格偏离稳态水平，价格虚高会引发房地产泡沫不断膨胀，实体经济发展的稳态环境受到破坏。房地产业高速发展的同时，持续飙升的房价和房地产投资利润使得社会资金流入房地产企业投资，严重挤压了实体经济的发展。受房地产行业利润的吸引，我国房地产企业数量增长速度加快，仅15年的时间，内资房地产企业从2000年的23 277家发展到2015年的88 773家，增长3.8倍之多(如图6)。其中，尤以私人房地产企业发展最为迅速，截止2015年底，私人房地产企业在我国内资房地产企业中的占比超过98%。房地产行业的发展热潮吸引更多的社会资金涌入房地产行业，从图7中可以看出，以居民房地产借贷为主的住户贷款环比增长率高于以实体经济贷款为主的非金融企业及机关团体贷款增长率，这说明社会资金更偏向于流向收益率更高的房地产市场，而不是实体经济。另一方面，如图8所示，2004-2015年底，商业性房地产贷款在我国贷款总额中的占比不断提升，而实体经济的贷款比例相应的在减少，实体经济发展举步维艰。

图6 2000-2015年中国房地产内资企业数量 变化图数据来源：依据WIND数据库数据整理

图7 2005-2016年中国住房贷款与非金融企业及 机关团体贷款变动图数据来源：依据WIND数据库数据整理

图8 商业性房地产贷款在总贷款中的占比图数据来源：依据WIND数据库数据整理

(三)利润率追求下的行业结构失衡

在消费需求结构升级和出口产品结构升级的拉动下，我国经济实力不断提升，但2007年以后受国内外市场需求增速下滑、生产成本提高等因素的制约，我国工业企业利润率趋于下降。从5 000家大型工业企业利润率变化情况(图9)可以看出，我国大型工业企业销售成本利润率在1998年2月达到-1.84%的最低点，但随后开始反弹式上升，到2007年6月达到11.2%的最高点。之后，受美国金融危机的冲击以及我国经济进入周期性下降阶段等因素的影响，大型工业企业的销售成本利润率开始下降，2009年2月降为4.43%。此后，在企业所得税率改革、国内刺激经济增长政策的作用下，虽然有所提升但仍呈不稳定(如图9)。而按照GICS全球行业分类标准从2000年到2015年我国各行业分类利润率变动来看(鉴于篇幅限制本部分数据整理内容不在文中列示)，剔除特殊年份，金融、医疗保健、公共事业、房地产的行业平均利润率要远高于工业行业利润率，较低的行业利润率使得工业企业投资生产积极性不高。实体经济行业利润率下降，虚拟经济利润上升，在利润追求下资金流向利润率高的虚拟经济行业造成行业发展结构失衡，制约我国实体经济的可持续发展。

图9 5 000家工业企业销售成本利润率数据来源：依据WIND数据库数据整理

从我国实体经济发展困境分析来看，主要存在：国内消费需求和出口需求能力的减弱造成实体经济发展动力不足，低技术含量行业产能过剩，高技术行业竞争力不强，市场环境恶化；资本市场的虚假繁荣、房地产市场的泡沫化发展引起实体经济发展资本的流出，虚拟经济服务实体经济功能滞后；利润追求下行业回报率的偏差造成实体经济产业结构失衡，高新技术产业发展有待进一步增强等问题。基于前期对已有研究文献的梳理，可知技术创新和金融创新是现代经济增长关键因素，且是世界其他主要国家实现经济持续增长的动力源泉。通过分析可知，我国目前在技术创新水平和金融创新能力发挥方面都存在较大的发展空间，是我国经济新动能发挥的可能方向，具有助推我国经济发展的强大潜力。

三、技术创新内生化的金融创新 与实体经济发展的理论分析

本部分主要从理论上论证技术创新、金融创新对实体经济发展推动作用的存在性。因技术创新对实体经济企业的促进作用已经得到Soete(2006)[24]、Camison和Villar-lópez等(2014)[25]、胡亚敏等(2018)[26]许多学者的证实，在此本文不再做重复证明。又因金融创新过程是从结构化到非结构化的连续体，技术创新的发展会加快金融创新的进程[27]。因此，本部分将技术创新内生化，着重从理论上分析金融创新对实体经济发展的推动作用。

(一)变量定义

金融创新水平：经济发展需求是金融创新的源泉动力，因此，金融创新水平表现为金融系统对经济系统中各类因素变动的响应，用vt表示，另一方面t期的金融创新水平也与前一期的金融创新水平FIt-1有关。假设最初的金融创新水平用FI1=ФFI0+V1表示，在经过数期迭代之后，t期的金融创新水平可以表示为

(1)

其中，假设金融系统创新呈稳定的增长趋势，Ф为金融创新发展系数且Ф>1，同时，金融系统对外部因素冲击反应vt服从N(0,σ2)。

资本折旧率：成功的金融创新能够带来金融资源配置和使用效率的提升，金融创新水平越高，其资本折旧就越少，因此，可以用资本折旧率来反应金融创新的资本成本。金融创新及外部对金融创新的影响都会直接或间接影响资本折旧水平，故总资本折旧率可以表示为

δt=δ0+δ(Фt)+δ(vt)

(2)

其中，δ0为自然折旧率，δ(Фt)和δ(vt)为与金融创新有关的折旧率。

劳动力供给：假设劳动力市场处于完全出清状态，此时，劳动增长率可看作外生变量，则t期的劳动力供给可以表示为

Lt=L0ent

(3)

其中，n为劳动增长率，L0为初期劳动力供给。

资本存量：假设资本存量Kt由当期的投资和上一期的资本折旧剩余两个要素决定。t期的投资为It，资本折旧剩余为(1-δt)Kt，如果社会投资每期都为恒定的数值，初始的资本存量用K0表示，则经过迭代之后t期的资本存量可以表示为

(4)

假设社会生产活动由金融创新、资本、劳动和技术共同决定。可以将社会生产分为物质生产和技术生产两大类，其中，物质生产部门的主要影响因素有资本、劳动、技术和金融创新，而技术生产部门则受资本、劳动和金融创新三大主要因素的影响。

(二)技术创新内生化的物质生产函数

社会生产分为技术生产和物质生产，因此，社会上的劳动和资本资源也在这两大类部门中进行分配。对于社会劳动来说，假设物质生产部门中的劳动力在总劳动力中的占比用ε表示，则在技术生产中所投入的劳动比例就可以表示为1-ε。同理，对于资本配比来说，假设物质生产部门中所消耗的资本在社会总资本中占比为e，则在技术生产中投入的资本比例可以表示为1-e。在技术创新内生化的条件下，假设金融创新对技术生产和物质产品生产的影响分别为τ和φ，因金融创新具有正外部性，所以τ和φ均大于零。改进后的柯布道格拉斯形式的物质生产函数表示为

(5)

其中，α和β表示资本和劳动在社会生产过程中发挥作用的程度，介于0和1之间。根据社会生产发展的需要，社会劳动和资本在满足物质部门生产之后剩余的劳动力和资本会分配到技术部门生产过程中，因此，可以得到技术A的生产函数如下

(6)

其中，γ和η表示资本和劳动在技术生产过程中发挥作用的程度，介于0和1之间。将技术生产函数代入到物质生产函数中得到产出函数转化为

(7)

令N=εα(1-α)γβeβ(1-e)ηβ，θ=φ+τβ，ω=α+γβ，Ψ=β(η+1)，则产出函数可以表示为

(8)

通过上式可以看出，在技术内生化的条件下，社会最终的物质生产是由资本、劳动和金融创新共同决定的。

(三)基于技术内生化的金融创新对实体经济发展影响分析

设实体经济增长率为

(9)

将前期的产出函数代入到实体经济增长率函数中，经过推导可以得出

(10)

金融系统伴随社会发展而不断创新发展，金融创新水平呈不断提升的趋势，并且随着金融创新技术和产品在金融系统的普及应用推广金融创新的边际效益为逐渐递减趋势。从整个社会体系的历史角度来看，当t→+∞时，I0→δ1K0，因此，Z可以表示为Z=θlnφ+ωn，因为金融创新具有持续增长性，lnφ为正常数，又因假定劳动增长率为稳定常数，所以，从长期发展来看，Z趋近于一个常数。金融创新驱动下实体经济发展呈正向增长趋势。

分析可知，从理论上来看，基于技术内生化的金融创新能够推动实体经济发展，特别是在现代智能化发展趋势下，科技水平的提升能够优化金融系统结构、提高金融资源配置效率，使金融服务实体经济的功能得到更好的发挥，可以作为实体经济发展新动能。

四、我国金融创新、技术创新对 实体经济发展影响作用的实证检验

由上文理论推导分析可知，从理论上来说，金融创新、技术创新对实体经济发展具有促进作用，但在我国实际经济体系运行中金融创新与技术创新推动实体经济发展的方式有哪些，其作用效果如何，还需要通过对我国经济发展实际数据的分析得出。因此，本部分基于经济发展过程中各变量的动态性、时变性特征，运用混合创新时变系数随机方差向量自回归模型方法，构建金融创新、技术创新与实体经济发展的MI-TVP-SV-VAR模型，从实证分析角度对金融创新、技术创新和实体经济发展之间的关系进行研究。

(一)变量的选取与数据预处理

1. 变量的选取

(1)金融创新指标。基于金融服务实体经济的本质思考金融系统创新性，金融系统的创新一方面是自身资产结构的创新和发展，另一方面是金融系统服务方式的创新和发展。从金融系统自身创新优化发展来看，可以通过金融系统资产结构创新和金融系统发展体现；从金融系统对实体经济所提供的支撑服务来看，金融系统创新性则可以通过支付方式创新和融资方式创新体现。因此，建立金融系统创新指标体系如下。

第一，金融系统创新发展方面包括两个指标。金融资产结构创新：投资性金融资产总量与金融资产数量的比率(用FAS表示)。金融资产按照功能分为投资性金融资产和交易性金融资产，其中，投资性金融资产通常用金融机构年末存贷款之和表示，而交易性金融资产主要是指可以直接用于支付的金融资产，其近似于狭义货币M1。金融资产的创新多是投资性金融资产的创新，投资性金融资产在总金融资产中占比越高说明金融创新程度越高。因此，可以通过优化金融资产结构来增强金融对实体经济发展的推动作用[28]。

金融业发展：金融业增加值(用FID表示)。金融创新是金融发展的一部分，金融创新推动金融发展，金融发展为金融创新提供良好的条件和环境基础，因此，金融系统发展能够在一定程度反映金融创新水平。Fry(1978)[29]、Terhi和Pierre(2013)[30]在对金融发展与实体经济关系研究中得出一国金融机构类型越多，金融工具种类越丰富，金融发展程度越高对实体经济的正向促进作用也就越明显。

第二，金融服务实体经济方面包括两个指标。支付方式创新：M1/M2(用PM表示)。M2中现金和活期存款的比例表征金融支付方式创新，随着金融支付方式的创新，各类经济体的支付方式也发生变化，移动支付、网上银行等支付方式的推广增强了居民和企业支付的便利性，增强各类活期存款的流动性，有助于刺激消费增长，在一定程度上也增加了实体经济发展资金的流动性。

融资方式创新：直接融资占社会融资规模比重(用FM表示)。金融服务实体经济最重要的功能是为实体经济发展提供所需资金支持，直接融资作为更高效的融资方式，其在社会融资规模中的占比能够体现金融系统为实体经济发展提供资金支持的效率。许光建等(2019)[31]认为融资方式的变化对实体经济发展具有重要的影响作用，融资方式的创新为实体经济提供更多融资途径，推动实体经济发展。

(2)技术创新指标。从现有的对技术创新的评价指标来看，技术创新指标主要可以分为技术投入指标、技术产出指标以及技术环境指标三大类别。其中，技术投入指标如R&D人员全时当量、R&D经费占比、机构合作创新度等；技术产出指标如发明专利、基于文献的创新指标、产品创新数目等；技术环境指标如绿色技术创新投入等[32]。因我国经济发展阶段的局限性，技术创新环境评价方面的指标存在数据缺失问题，不能较好反映我国实体经济发展过程中技术创新的演化趋势，故本文研究中技术创新指标从技术投入指标和技术产出指标类别中选取。其中，技术投入指标选取R&D经费占GDP比重，技术产出指标选取专利申请数量来反映我国技术创新发展状况。

(3)实体经济发展指标。按照黄群慧(2017)[33]对实体经济的分类标准，工业经济是实体经济的核心，工业经济的创新发展是当前世界各国经济增长新动力支持，因此，本文选取工业增加值占GDP比重来反映实体经济发展。

本文所选取金融创新、技术创新与实体经济发展变量情况如表1所示。

表1 金融创新、技术创新与实体经济发展变量统计表

分类状况变量变量符号变量定义金融创新金融创新发展金融服务实体经济金融资产结构FAS投资性金融资产占比金融业总量FID金融业增加值支付方式PMM1/M2融资结构FM直接融资占社会融资规模比重技术创新技术投入研发经费RDR&D经费投入技术产出专利授权PA专利授权数量实体经济发展工业企业发展工业企业增加值SE工业企业增加值

2. 数据的预处理

为保证数据的统一性和完整性，选取2002年1月至2017年12月月度数据，采用插值法对社会融资规模缺失数据补齐，运用Eviews将各变量数据都统一为月度数据，为消除季节因素对相关数据的影响采用X12方法对数据进行季节调整，所有变量数据均进行标准化处理，数据来源WIND数据库。

为了防止后续检验以及进行MI-TVP-SV-VAR模型分析过程中出现伪回归现象，先对三个变量的稳定性进行检验。通过ADF检验可知各变量原序列均为不平稳时间序列，而一阶差分序列均为平稳时间序列。

(二)金融创新、技术创新与实体经济发展的模型设计及参数估计

MI-TVP-SV-VAR模型最优滞后阶数的确定依据为AIC准则，最优滞后阶数为2阶。因本文所选取的样本时间跨度较大，故在运算中将有效的重复抽样次数设定为1 600次，预烧抽样次数设定为600次，舍去预烧抽样有效抽样次数为1 000次。运用MATLAB软件得出中国金融状况指数脉冲响应函数结果。

1. MI-TVP-SV-VAR模型设定

首先构建一个标准的状况空间模型，其中，量测方程为

yt=Ztαt+εt

(11)

状况等式为

αt=αt-1+Rtηt

(12)

yt为被解释变量，维度为p×1，其中，p为被解释变量的个数。Zt为解释变量，维度为p×m，其中，m为所有被解释变量的滞后值及其截距项的总数。αt为所构建的VAR模型系数，维度为m×1。Rt包含控制参数发生结构变化的信息，维度为m×1。εt是相互独立的服从正态分布N(0,Ht)的随机向量，ηt是相互独立的服从N(0,Q)的随机向量，两个等式中的误差项εt和ηt是相互独立的，t=1,2,…,T。

由于误差扰动项εt的协方差矩阵Ht具有时变性，将其分解为下三角矩阵和对角矩阵相乘的形式，其表达式为

(13)

其中，Σt为对角矩阵，将Σt对角线上的元素σ1t，σ2t，…，σpt组成一个向量σt=(σ1t，σ2t，…，σpt)′。设向量ht=(h1t,h2t，…,hpt)′，其中的每一个元素hit=ln(σit)。

ht+1=ht+ξt

(14)

其中，ξt与εt，ηt相互独立，且服从正态分布N(0,W)。

为解决模型中的参数模拟偏差问题，Koop等(2009)[21]引入混合创新(IM)方法，构建MI-TVP-SV-VAR 模型，不对参数的变化趋势做提前设定，避免了TVP-SV-VAR模型中的过度参数化问题。在MI-TVP-SV-VAR 模型中，令向量K=(k1,k2,…,kt)′表示参数的结构性变化，t=1,2，…,T。Kt的各元素服从Belluri分布，设向量Kt=(K1t,K2t，…，Kpt)′，在本文中令p=3，K1t∈{0,1}表示VAR系数αt的变化，K2t∈{0,1}表示Σt的变化，K3t∈{0,1}表示At的变化。因αt，Σt和A发生结构变化时相互独立，故K1t，K2t和K3t的取值也是相互独立的。

鉴于篇幅限制在此只列示MI-TVP-SV-VAR 模型基本方程和主要参数估计，模型构建详细步骤可向作者索要。

2. 参数演进的特征分析

通过前期分析可知，αt，Σt和At发生结构变化时相互独立，且分别由K1t、K2t、K3t控制，通过模型运算结果为：112，180，56，这表明在所有样本点中，VAR系数αt发生结构变化的次数为112次，Σt发生结构变化的次数为180次，At发生结构变化的次数为56次。另外在每个时点上αt，Σt和At发生结构变化的后验期望概率分别为E(K1|Data)=0.583 3；E(K2|Data)=0.937 5；E(K3|Data)=0.291 6。通过上述结果可以看出在所构建的模型样本期间各个参数在每个节点发生结构变化的概率较高，从而降低模型变动的幅度，促进参数演化的渐进性。

(三)金融创新、技术创新与实体经济发展的脉冲响应结果分析

建立金融创新、技术创新与实体经济发展的MI-TVP-SV-VAR模型，分析金融创新、技术创新变量对实体经济发展单位信息冲击的脉冲响应函数，通过所得的结果可见各变量在样本期间的脉冲响应具有灵活性，且呈现结构性变化。具体分析如下。

1.实体经济发展(SE)对金融资产结构(FAS)的灵活动态脉冲响应分析

自戈德史密斯提出金融结构理论之后，金融结构与经济增长之间的关系就受到众多学者的关注，金融资产结构作为一国金融结构的重要组成部分对一国实体经济发展起重要作用。投资性资产的增加能够为实体经济企业发展带来更多的资金支持，有利于实体经济产品生产和规模扩张。从我国2002-2017年金融资产结构与实体经济发展的脉冲响应关系来看(如图10所示)，在整个研究样本期间，金融资产结构优化对实体经济发展具有正向的脉冲响应，且脉冲响应在短期内效果更为显著，这是因为金融资产结构优化使经济体中投资性资产占比增多，从而促进实体经济资金环境的优化，有助于实体经济的扩张和再生产。但在2008年金融危机和我国2015年下半年股灾期间投资性金融资产大幅度减少，其对实体经济发展的脉冲响应程度也相对减弱，这说明实体经济发展对投资性金融资产的变动较为敏感，稳定的市场环境是实体经济稳定发展的必要保障。

图10 2002.01-2017.12期间SE对金融资产结构 变化的脉冲响应函数图

2.实体经济发展(SE)对金融业总量(FID)的灵活动态脉冲响应分析

金融业作为虚拟经济的重要组成部分既服务于实体经济，又与实体经济之间存在矛盾关系[38]。一方面，金融业的发展促进了资本更好的流动，从而促进全球资源配置有效提升，推动消费和投资的升级，优化产业结构，进而对实体经济的发展起到良好的促进作用[34]。另一方面，如果金融业增长过快则会破坏虚拟经济与实体经济发展的平衡，挤占实体经济发展的资源，导致泡沫经济的出现，严重会引发经济危机对整个国民经济甚至世界经济发展产生危害[35]。从图11来看，2002-2017期间金融业对我国实体经济发展的脉冲基本呈正向响应，说明我国金融业对实体经济发展起到了良好的促进作用，但是在整个样本期间各期脉冲响应波动性较大，且也存在部分的负向反映区域，说明期间金融创新工具带来的更高收益挤占实体经济发展资金，出现了金融创新与经济发展脱离的现象，使金融服务实体经济效能没有得到全面的发挥，有待进一步提升。

图11 2002.01-2017.12期间SE对金融业总量 变化的脉冲响应函数图

3.实体经济发展(SE)对支付方式(PM)的灵活动态脉冲响应分析

现代金融支付方式的创新一方面依托大数据、互联网技术提升了支付效率，拓展了金融服务的范围，有效降低了金融交易成本，推动金融业务深入发展[36]。另一方面，支付的便利性也有助于提升日常消费行业和小微型企业的经营绩效，从而推动经济发展[37]。从我国2002-2017年数据研究发现这一推动作用并不明显，从图12中可以看出，在研究样本期间表征支付创新的指标对实体经济发展的冲击在前2-3期为负向反映，之后变为正向且随着时间推移逐渐趋于平缓，说明我国支付方式的创新对工业经济发展的推动作用并没有较好发挥。特别是2015年之后实体经济发展对支付方式创新的动态脉冲响应在前3期的负向冲击作用更为显著，且后期的正向冲击较之前时间段平缓，这主要是因为在“大众创业、万众创新”推动下，网上支付、移动支付等支付方式的创新降低了创业成本、缓解了信贷约束，在一定程度上促进了以家庭为单位的大众创业，但对工业企业的生产却没有较为明显的推动作用，反而因家庭创业和小微企业的低门槛投入，挤占工业企业资源。

图12 2002.01-2017.12期间SE对支付方式 变化的脉冲响应函数图

4.实体经济发展(SE)对融资结构(FM)的灵活动态脉冲响应分析

从实体经济发展的融资结构来看，包括传统的以银行借贷为主的间接融资和以发行股票或债券为主的直接融资方式。在经济发展初期，间接融资方式能够发挥甄别投资、动员储蓄等优势，但是随着经济的不断发展，直接融资方式能够规避融资风险、减少银行垄断行为，为实体经济提供更加高效的资金支持[38]。从图13的脉冲响应图可以看出，2013年之前我国以间接融资为主的融资结构能够为实体经济发展提供必要的资金支持，对实体经济发展起促进作用。但2013年开始，随着我国实体经济不断发展壮大，传统的以银行信贷为主的间接融资方式已经不能满实体经济企业发展的需求，而证券市场融资发展滞后又不能充分发挥直接融资的功能，这种融资结构的失衡表现为直接融资占比对实体经济发展的负向脉冲响应。我国需要不断完善证券市场的融资功能建设，为实体经济发展提供更好的直接融资支持。

图13 2002.01-2017.12期间SE对融资结构 变化的脉冲响应函数图

5.实体经济发展(SE)对研发经费(RD)的灵活动态脉冲响应分析

科技进步是现代社会经济发展的原动力，技术创新水平对一国经济发展具有重要影响，研发经费的增加能够提高科技创新的资源禀赋，推动科技进步发展。同时，科技投入作为高风险、高回报的投资，应该与该国经济发展阶段以及国家发展政策相协调[39]。我国的科技政策也随着不同阶段的不同国情而应时调整。从图14可以看出，研究样本期间，实体经济发展对研发经费投入的脉冲响应随着国家科技政策和研发经费投入的调整而呈动态变化，但整体上具有较为明显的促进作用，特别是2015年以来我国更加重视科技对一国经济发展的推动作用，不管是从国家政策层面还是从企业发展层面都加大了研发经费的投入，科技推动作用更加明显。

图14 2002.01-2017.12期间SE对研发经费 变化的脉冲响应函数图

6.实体经济发展(SE)对专利授权(PA)的灵活动态脉冲响应分析

科技专利作为科技创新的主要成果产出决定一国实体经济的创新水平，而专利技术的产业化是科技专利促进经济发展动力作用发挥的关键[40]。从图15来看，在研究样本期间我国实体经济发展对专利授权的脉冲响应在前3期整体为负向，之后随着时间的推移产生正向冲击，这说明专利转化为实际动能具有时间上的滞后性，但是随着时间的推近，前3期的负向冲击作用有所减缓说明我国专利转化能力在不断增强，但还存在一定程度上的不足，这些作为实体经济发展的潜在动能需要进一步的挖掘。因此，我国在加强研发投入和专利申请的同时，更要注重科技成果转化能力提升。

图15 2002.01-2017.12期间SE对专利授权 变化的脉冲响应函数图

五、研究结论及政策建议

(一)研究结论

本文在对我国当前实体经济发展现状分析的基础上揭示实体经济发展困境，将技术创新内生化从理论上探究实体经济发展新动能，并通过对我国2002年1月至2017年12月月度数据分析探究我国金融创新、技术创新在新动能作用发挥中的不足，得出以下结论。

(1)通过对我国实体经济发展现状分析发现：当前我国经济发展面临内需支撑弱化、外需增长可持续乏力；资本市场发展不成熟，资本的短期趋利性明显，服务实体经济功能有待加强；房地产价格虚高泡沫化显现，挤占实体经济发展资源；利润追求下行业回报率的偏差造成实体经济产业结构失衡，高新技术产业发展有待进一步增强等困境。

(2)通过对已有研究梳理及构建技术创新、金融创新与实体经济发展的物质生产函数分析可以得出：金融创新的动能体现在金融系统资产结构创新和金融系统发展所带来的金融系统的优化发展动能，以及金融支付方式创新和融资方式创新所提供的服务实体经济动能。技术创新的动能则体现在技术投入和产出的优化带来的科技水平提升促进实体经济生产及管理效率提升的动能，同时，在金融创新与技术创新之间还存在，科技水平提升优化金融系统结构、提高金融资源配置效率，使金融服务实体经济的功能得到更好的发挥，也是实体经济发展新动能的体现。

(3)通过分析我国2002-2017年期间金融创新、技术创新对实体经济发展影响作用得出：在研究样本期间，我国金融资产结构对实体经济发展具有正向的脉冲响应，且在短期内效果更为显著，实体经济发展对投资性金融资产的变动较为敏感；金融业总量增长对实体经济发展的脉冲响应呈现正负波动性，存在金融业发展挤占实体经济发展的现象；支付方式创新对实体经济发展的冲击在前2-3期为负向，之后转为正向但较为平缓，说明支付方式的创新并没有对实体经济发展产生明显的推动作用；融资结构对实体经济发展的作用呈阶段性差异，2013年之前促进作用较为明显，2013年之后融资结构失衡，融资结构对实体经济发展表现为负向脉冲反应；以研发经费为代表的科技投入对实体经济发展整体上呈较为明显的促进作用；以专利授权为代表的科技产出对实体经济发展的推动作用则表现出滞后性，在3期之后专利转化能力增强，对实体经济的推动作用开始显现。

(二)政策建议

基于实证分析中揭示的我国在金融业整体发展、金融资产结构调整、融资方式转变、研发经费投入、专利技术成果转化等方面的不足，结合我国当前形势，从金融创新优化和技术创新优化的角度提出提升我国实体经济发展新动能的政策建议。

(1)优化金融资产结构，完善企业债券市场发展，提升金融系统资源配置功能。通过研究可以看出金融资产结构对实体经济发展具有正向影响作用，而投资性资产的敏感性更强，但从我国现有资产结构来看，储蓄和国债仍然占较大比重，投资性资产占比过少。企业债券市场的发展能够在满足公众对固定收益类投资偏好的同时，更好推动我国金融资产多样化发展，是促进资本市场发展的有效突破口。因此要更好地鼓励债券市场发展，不仅需要在现有基础上进行制度和管理方面创新，健全企业债券评级和信息披露制度，明确企业债券投资人的风险承担并取消强制性担保，同时还要积极培育养老基金、投资基金等机构投资者，提升企业债券投资者风险识别能力和风险承担意识，提高金融系统资源配置效率，更好服务企业创新研发和创新企业发展。

(2)优化企业直接融资环境，推动资本市场改革开放，提升资本市场服务实体经济功能。随着市场化进程的不断深入，传统的以银行为主的间接融资方式不能满足现代化企业发展需求，因此，需要积极拓展直接融资渠道，引导资金向创新型产业流动，解决创新企业发展中的资金短缺问题，促进创新驱动经济发展。根据我国资本市场发展状况探索新形势下直接融资的改革路径，完善资本市场的进入和退出机制，以科创板设立为契机推动注册制改革，提升我国资本市场开放程度，更好发挥资本市场的资金融通功能。特别是为以人工智能、高端制造等为代表的新兴科技行业企业营造更好的直接融资环境，促进新动能、新技术的发展，提升资本市场服务实体经济转型升级功能的发挥。

(3)优化金融服务产业结构升级的支持体系建设，提升金融系统基础性服务功能。服务实体经济是金融系统最基础的功能，因此要在现有基础上通过提升直接融资和间接融资服务水平，优化金融服务实体经济产业结构升级的支持体系建设，鼓励金融工具的多元化发展，为实体经济发展提供更好的资金支持。发挥资本市场的直接融资功能，为创新驱动发展提供多层次的资本融通渠道，扶持创新企业发展。优化银行等间接融资机构业务流程，加快民营银行发展步伐，提升资源配置功能，完善银行不良资产处理机制，提升金融系统服务实体经济的基础服务功能。

(4)优化科技成果转化机制，拓展专利市场价值渠道，提升技术创新支持实体经济发展功能。技术创新的产业化发展是促进产业结构转型升级，推动实体经济发展更为直接的动能。在确保科研投入的同时还需要注重科研成果的转化功能，加强科技创新与产业创新的有效衔接，建立各类科研机构与现代产业企业的信息共享平台建设，建立健全科技成果转化机制，加快专利成果信息的流通和产业化转化。同时，也要发挥产业的科研引导作用，通过加强企业与科研机构的沟通，引导产业技术创新方向，提升专利技术的市场价值，更好地服务实体经济发展。

(5)优化金融科技政策，加强金融集聚整合力度，提升金融支持技术创新发展功能。技术创新发展以及科技成果转化离不开强大的金融支持，特别是随着地区性新动能转化政策的实施，单一的金融机构难以满足地区技术创新的金融需求，因此，需要通过规模经济效应和金融产业集聚的辐射效应提升金融服务技术创新转化的能力。在完善金融系统法制建设的同时，鼓励创业风险投资基金、企业债券市场的发展，并建立全方位的保险风险承担机制确保金融创新过程中的金融系统稳定，通过优化金融资源配置提升金融支持技术创新的功能。