资本市场投资适当性管理的法经济学分析——以上交所《上海证券交易所科创板股本交易特别规定》为文本

王怡鑫

（710061 西北政法大学 陕西 西安）

投资者适当性原则是通过规范证券公司金融产品的销售行为来保护投资者的利益的一个原则。2019年3月1日，上海证券交易所发布的《上海证券交易所科创板股本交易特别规定》第二章第三条规定：“（一般规定）科创板股票交易实行投资者适当性管理制度。”这一特别规定的出台使得我国投资者适当性制度体系更加完善。那么从法经济学的角度来看，投资适当性管理是否存在原理的支撑？以《上海证券交易所科创板股本交易特别规定》文本进行法经济学原理分析，分析其存在和发展的合理性，并进一步给出其完善的建议。

一、科创板投资者适当原则

投资者适当原则是指“将适合的证券商品销售给合适的投资者”，这个原则源于上世纪的美国，是随着资本市场创新发展而逐步产生的。具体来讲，证券公司依据投资者的投资目标、投资期限等的不同，通过对金融产品原理的介绍、风险的揭示，选择适当的投资者审慎参与交易。

创业板是我国最早全面实施投资者适当性制度的市场。目前，我国在创业板、股指期货、融资融券等领域均制定了投资者适当性规则，现已初步建立起了具有中国特色的投资者适当性体系。

2019年3月1日，上海证券交易所发布的《上海证券交易所科创板股本交易特别规定》（以下简称《规定》）中主要包括的内容有：首先，证券公司要对投资者进行综合评估，了解其资产状况、风险承担能力等；其次，对投资者进入科创板制定了标准，不接受不符合适当性管理要求的投资者参与科创板股票交易。再者，证券公司要向投资者充分揭示科创板股票交易的风险，提醒投资者，让其在明确风险的情况下理性投资，并以书面的风险揭示书为依据。

可见，投资者适当性原则在科创板市场得到了合理的应用，完善了我国投资者适当性体系。下面，笔者将从法经济学的角度，对科创板投资者适当性管理是否具有法经济学原理的支撑进行分析论述。

二、资本市场投资适当性管理的法经济学分析

（一）科斯定理下对投资适当原则进行交易成本分析

首先，从科斯的交易成本概念出发，在交易成本大于零的世界里，不同的产权制度下交易成本不同，从而对资源的配置效率也有不同的影响。因而，为了优化资源配置，法律制度对产权的初始安排和重新安排的选择是重要的。换句话说，在现有交易成本存在的情况下，能使交易成本影响最小化的法律是最适当的法律。

《规定》是以地方法规的形式将投资适当性原则规定在法规中，以其为原则对科创板市场的参与主体证券公司与投资者的权利义务进行划分。这样的情况下，降低了投资者的风险，增加了合理的交易机会，降低交易成本。该规定给出一定的监管标准，也降低了政府的监管成本。在科斯定理的分析下该法规对权利义务进行分配，制定相关的标准，只有符合该规定的投资者才能在科创板进行交易，这样降低双方的谈判费用，优化了资源的配置，从而降低交易成本。

（二）波斯纳定理下的投资者适当性原则分析

首先，从波斯纳提出的法律的经济分析的三个假设条件出发。其一，行为人的行为是他们在特定法律条件下进行成本——收益分析的结果。其二，法律制度在运行中会给当事人带来收益和成本，故可用最大化、均衡和效率来评价法律行为。其三，财产权利界定清晰可以降低交易成本，通过制定使权利让渡成本比较低的法律，可促进资源流向使用率高者手中，从而提高经济运行效率。

从《规定》的内容来看，证券公司要向投资者充分揭示科创板股票交易的风险并对投资者进行综合评估，了解其资产状况、风险承担能力等以及对投资者进入科创板制定了标准，不接受不符合适当性管理要求的投资者参与科创板股票交易。用波斯纳定理作分析：其一，投资者在该规定下进行成本——收益的分析，从而做出合理的投资选择，从而给其带来收益，提高了投资市场的效率，提高了投资者的效率。其二，该规定制定的明确的进入科创板市场的标准，可以使资本更加快速准确合理地在资本市场流通，促进资源流向证券所使用率高者手中，从而提高经济运行效率。该规定以法规的形式避免事故，降低了投资者的风险与承担责任的几率。

（三）信息不对称理论下的投资适当性原则的分析

信息不对称指交易中相互对应的经济主体之间由于社会劳动分工和专业化存在、发展以及信息的搜索成本的存在、拥有信息的交易者对信息的垄断等原因对于某些事件所掌握的信息的不对称性。在股票交易市场中，这种信息不对称尤为凸显。股票交易专业性强，各上市公司的信息大多掌握在证券机构的手上。在金融创新不断推进的背景下，金融产品的构造更为复杂，投资者和证券经营机构之间的信息不对称进一步加剧。

信息不对称的问题同样存在于这个新引进的科创板市场当中。《规定》中，证券公司要向投资者充分揭示科创板股票交易的风险缓和了科创板交易市场中证券机构与投资者的信息不对称的状态，起到降低投资风险，保护投资者的权益，提高市场交易的效率的作用。

三、结语

《上海证券交易所科创板股本交易特别规定》中规定投资适当性原则完善了投资适当性体系。从法经济学角度分析，该规定可以提高科创板交易市场的效率，促进经济的发展。但因为该规定仅限于证监会和上海证券交易所适用，且约束力较低，低于法律的效力，因此还有完善的空间。从法经济学角度分析，它符合经济学的原理，是为良善之法。