基于行为金融的P2P借贷研究

李东凌

摘   要：P2P借贷作为舶来品，以其直接融资属性，开辟了资金需求与供给之间的一条新路径，近年来在我国发展迅速。随着社会资本的蜂拥而入，作为新生事物的P2P借贷市场一方面出现了大量伪P2P平台引起的金融乱象，另一方面部分投资者呈现出传统金融理论视角下的非理性行为。本文通过引入行为金融理论及主要模型，有效地解释众多投资者的市场异常行为，探讨非理性人对市场运行的影响，使得理论研究更加接近真实市场。本文的结论是：必须规范管理，防止非理性行为加剧问题、放大问题;扶持真正的P2P平台，剔除引起金融乱象的大量非法网贷平台;对合规的P2P借贷平台在经营中出现的问题界定一个科学的容忍度。本文最后从加强政府监管、确保P2P平台规范运营、培育投资者理性行为、提高投资者风险意识等方面提出了支持P2P借贷市场健康发展的建议。

关键词：行为金融;P2P;民间借贷

一、行为金融理论的核心要义及价值

现代金融学开始于20世纪50年代初，标志是马克维茨的投资组合理论形成。在之后的30年中，出现了很多有影响力的原创性理论，包括有效市场理论、期权定价模型、套利模型、资本资产定价模型以及公司财务理论等，这些共同构成了经典金融学理论。这些模型和理论的基础都是亚当斯密提出的理性经济人假设，采取了一般均衡分析和无套利分析的基本方法。换言之，传统金融理论所有研究的出发点是投资交易行为完全理性、市场基础完美无瑕。

随着金融市场上各种异常现象的积累和组织行为学以及心理学等相关学科的进步，传统的经典金融学不再具有完美解释市场现实的能力，理性人的假设和有效市场理论受到挑战，于是金融学界将实证心理学、行为学的研究成果和方法应用在金融研究中，使经典金融学理论拓宽了范围、丰富了内涵，形成了金融学的一个重要分支——行为金融学。其始于20世纪80年代，标志是1985年发表的《资产市场反应过度了吗？》一文。在此期间，行为金融研究的深入发展，不可忽视的一个原因就是这一时期经济学更加注重对微观行为的研究，重视从经济活动主体的角度挖掘其规律和本源。

由于行为金融理论发展的时间较短，加上涉及到人的心理和行为的研究难度极大，使得行为金融理论难以形成独立的理论大厦。目前的行为金融理论并没有一个公认的研究体系，也难以对经典金融框架彻底颠覆，仅是经典金融理论的创新性补充。不过，行为金融理论的出发点或从个人认知和决策行为的角度出发，深入分析市场参与者在进行资产买卖时的判断逻辑和决策过程;或从套利限制及市场非有效性的视角出发，认为即使理性经济人认识到金融资产的价格受到非理性活动影响偏离了基本价值（有效市场下的价值），但是由于基本面风险、噪声交易者风险、交易成本等因素的存在，他们也会放弃套利，从而使得非理性活动对市场的影响是永久的且不可消除的。概括起来，行为金融理论有两大支柱：

第一个支柱是前景理论。由卡亨曼和特韦尔斯基于1979年通过研究发现并提出。前景理论颇具匠心地把心理学引入经济学核心分析之中，该理论已经成为继期望效用理论之后的第二种主要方法，它关注的是人们的决策机理上是怎样做出来的。通过实验方法，前景理论认为绝大多数投资者的表现并不是传统金融学定义的完全理性，于是提出有限理性的观点。该观点认为投资者既非风险回避型也非风险偏好型，投资者对风险的态度和看法受所关注对象实际带来的客观感受所制约。

前景理论认为人们的行为表现出如下特征：（1）当基础资产价格与交割价格变化方向相反时，对小概率结果人们通常会较高估计;（2）当基础资产价格与交割价格变化方向同向时，对高概率结果人们通常会较低估计。前景理论存在两个定律：（1）人们在面临盈利时，通常会谨小慎微而不愿意再激進;但在面对亏损时，却又都会变成胆大的冒险家;（2）人们对待亏损和盈利的敏感程度不同，盈利带来的快乐程度远远小于亏损带来的痛苦程度。前景理论通过许多基于心理学的实验结合效用函数的使用，高度概括出其基本内容的四条结论：（1）人们不单是看重财富的绝对量，更看重财富的正负变化量;（2）人们在面临条件相当的盈利（或获利）前景时倾向于接受确定的盈利结果或倾向于实现风险的规避，而在面临条件相当的亏损（或损失）前景时倾向于风险趋向或倾向于冒险赌博;（3）人们对损失和盈利的敏感程度并非相同，损失带给人们的感受要比盈利带来的感受更深;（4）前期决策的结果会影响人们后期的决策和风险态度，前期盈利可使风险偏好趋强，并可降低后期的损失;但前期的损失会加剧后期亏损的痛苦程度，风险厌恶程度也将趋强。

第二个支柱是行为组合理论。由斯塔曼和谢弗林在借鉴马科维兹现代资产组合理论的基础上，于2000 年首创性提出的一种理论。该理论解决了现代投资组合理论中所存在的一些局限：理性人假设局限、投资者均为风险厌恶假设的局限以及风险度量的局限，更加接近了投资者的实际投资和决策行为。在行为组合理论的基础之上，斯塔曼和谢弗林对资本资产定价模型进行扩展，提出了“行为资产定价模型（BAPM）”，BAPM将投资者分为信息交易者和噪声交易者两类。模型认为，信息交易者能够严格行事，不会受到认知偏差的左右和影响;噪声交易者则受错误信息干扰，会犯各种认知上偏差的错误。模型认为这两类的交易者会相互影响，并共同决定了资产的价格。

综上，行为金融理论一方面较为系统地对现代主流金融理论提出挑战，并有效地解释了众多市场异常行为;另一方面以市场参与者的决策心理为出发点，探讨了非理性人对市场运行的影响，使得理论研究更加接近真实市场。

二、行为金融理论与P2P借贷的结合及趋势

传统的金融理论基础是有效市场假说。首先，投资者对金融资产做出价值评估，这些评价都是合理正确的;其次，如果出现部分投资者的非理性行为，但由于市场上的交易是随机进行，他们的非理性会相互抵消，理性套利者也会通过套利活动及时覆盖价格偏离，因此价格不会受到影响。也就是说，只要金融市场中存在理性投资者，非理性行为将不构成根本影响，金融资产的价格依然由理性投资者决定，市场达到有效。但是随着金融学研究的深入，有效市场假说在理论和实证方面均遇到了挑战。金融学从两个方面来进行更深入的探讨：第一个方面是在经典金融学的思想框架下，寻求更为完善的资产定价模型。另一方面，理性经济人是有效市场理论的前提，而现实中的投资者能否如此“理性”？实证表明情况并非如此，投资人并非完全理性、市场并非有效。因此，包含新兴的P2P借贷在内的很多金融实践，遇到的问题用传统金融理论解释不通，就需要从行为金融理论中找依据。

网络借贷自从兴起以来热度不减，这种高效便捷的借贷方式以其个性化的操作方式和利率定价机制常使得借贷双方共同得利。其中P2P即“peer to peer”或“person to person”英文缩写，表示点对点或个人对个人的信息交互。P2P借贷就是在互联网平台上个体与个体之间直接建立借贷关系的一种融资模式。目前各家网络借贷平台良莠不齐并且问题较多，投资者行为经常表现出不理性，常规的破解、解释方法往往失灵失效。如果将行为金融理论引入P2P借贷的治理，从人类决策的非理性角度来分析，我们可以发现P2P借贷的成交情况不仅仅是由标的本身包含的内在因素决定的，很大程度上会受到各参与主体行为因素的影响。在P2P网络借贷的决策过程中，人们相信自己对于自己熟悉领域的预测，重视最近发生的事件，以及注重借贷决策可能造成的损失，这些心理活动都会对借贷的结果带来影响，使投资人的实际决策结果并不符合金融投资的最优投资决策与传统理论。可以预见，行为金融理论将越来越多地应用到P2P借贷的金融实践中。

三、行为金融理论视角下的P2P借贷行为

（一）BSV模型及其解读

BSV模型的含义。该模型划分出了两种投资心理偏差：保守性偏差和代表性偏差。保守性偏差是指投资者在新信息冲击时反应缓慢，不能准确地修正自己的预期。代表性偏差是指过分重视近期数据而忽视历史的总体数据，决策行为受小样本特征影响。该模型认为：在投资者的心理中资产价格变化有两种机制，一个是均值回归机制，另一个是趋势机制，价格的变化随着时间外生变化。均值回归机制解释了保守性偏差，趋势机制解释了代表性偏差。BSV模型认为，投资者在做出决策前，会有一种机制起主导作用。如果是保守性的，则对于借贷交易的认知，一般不根据变化的情况及时更改决策;如果是代表性的，对借贷市场的总体情况缺乏关注重视，一般只关注近期利率的浮动。

BSV模型的解读。BSV模型可以解释投资者能够接受超出自身风险承受能力的高风险产品的原因。在市场环境繁荣时，借贷平台会重点夸大近期的业绩以达到吸引投资者的目的。往期的不良业绩和记录需要在P2P软件中多次链接后才可以找到，对于一些金融知识匮乏的大众投资者来说，几乎看不到这些被隐藏的收益记录。这就诱导投资者的心理产生了预测效应，认为高年化率带来的高收益会持续下去，于是将个人资产越来越多地投放在P2P平台上。随着时间推移，供给远远大于需求，资产价格偏离了基本价值，高利率标的不可能再维持下去，标的利率势必下调。在市场不再繁荣时，投资者会产生失望的情绪，且由于代表性偏差，投资者习惯了高利率带来的高收益，不能接受当下的低利率水平和银行理财，转而选择高利率高风险并存的产品。

BSV模型还可以解释P2P借贷市场上投资者行为的剧烈反差。对于单个的未预期的盈利（正盈利冲击），由于投资者的保守主义，他们对正盈利冲击反应不足;而如果遇到下一次盈利，因为得到超出预期的效用，便会产生对公开事件的预测效应和惯性效应。经历一系列的正盈利冲击，投资者不仅会调整自己的保守性特征，而且利用代表性法则推断盈利有增长趋势，不断将价格推动到相对目前盈利的一个高价格水平。既然真实的盈利是波动的，平均来讲之后的盈利公告会给投资者带来“失望”，由此产生长期反转。

（二）DHS模型及其解读

DHS模型的含义。DHS模型阐述了投资者在分析研究形成自己的私有信息后，對私有信息表现出过度自信的倾向。如果私有信息是正向的，过度自信意味着投资者将推动价格到一个高于基本价值之上的价格，但是未来的公共信息会逐渐地使价格回到正确的价格水平，从而产生了长期反转。另外，DHS假设公共信息对投资者源于私有信息的自信心的影响是不对称的，这个现象称为自我强化的归因偏差，即如果公共信息证实了投资者的私有信息，将极大程度地强化投资者的判断和认识;如果公共信息和他的私有信息相反，投资者不会给以重视，之前的自信心理不会过多削弱，且伴有怀疑倾向。

DHS模型的解读。在P2P借贷中，当事情发展与投资人的预期一致时，投资人将这种情况视为自己的能力高，也就是成功因为自己选择明智。当事情发展与投资人的预期不同时，投资人就把它看成外在问题，也就是为失败找借口，认为失败是外在因素干扰的结果。如果投资人根据自己获取的借标信息进行借贷交易决策，借贷成交之后得到好的信息，放弃某个借标之后得到坏的公开信息，在这种情况下，投资人的自信心增加。反之，投资人的自信心并不会同样地减少。这样，不但会引起一定时间内的惯性和从长远看的逆转，也会让投资人自信过头。这就解释了P2P借贷中当事人非理性的一些激进经济决策。

（三）HS模型及其解读

HS模型的含义。这种模型研究的重心不再是认识的偏离，而是不同交易者间的相互反应。该模型把投资人按照反应的先后次序分为消息观测者和动量交易者两类。其中消息观测者会根据自己的观测以及获取的未来消息进行预测，动量交易者主要靠历史价格变化来进行判断。以传统金融观点看，这两种投资者都是有限理性的。

HS模型的解读。在消息观测者的集体里，私下消息不是集中爆发而是会渐渐扩散开，所以反应不足或是过度就是私下消息传播的典型特征。动量交易者往往会希望运用简单套利，来从当初对私下消息反应不充分的消息观测者身上获利，但这种套利模式因过度反应市场信息，而使成交利率反应过度。P2P平台项目信息披露匮乏时，虚假信息加剧横行的根由即在此。

（四）羊群效应及其解读

羊群效应的含义。主要指投资者之间互相影响产生同样决策的行为。这种行为是出于人类社会性的本能，属于一个普遍现象。越是经常交流沟通的人们，越容易做出相同的决策，因为他们的思维总是相似或者雷同，受到彼此的影响。网络借贷交易中一个重要的实际情况就是信息不对称，因而投资人不能只根据自己掌握的信息做出决策，而要模仿其他人，根据其他人的借贷历史决策来决策自己的行为，因此形成羊群效应。