宁夏资本回报率测算及提升

摘   要：资本回报率被定义为资本回报与创造资本回报所用资本的比率。资本回报率过低，尤其是低于资金成本时，投资意愿会大幅减弱，经济“脱实向虚”将不可避免，因此考察资本回报率对经济发展具有重要现实意义。本文分别测算了宁夏宏观资本回报率和规模以上工业企业资本回报率，发现：一是1990-2017年宁夏宏观资本回报率大幅下降;二是2011-2015年规模以上工业企业资本回报率大幅下滑，而2015年以来则有所提升;三是工业企业资本回报率表现出民营高于国有、小微型高于大中型、制造业最稳定的格局。基于此，本文建议：破除国企软预算约束，引导资金流入民营小微企业;以创新驱动引导企业提质增效;推动“放管服”等改革，营造良好营商环境。

关键词：资本回报率;规模以上工业企业;宏观经济

一、引言与文献综述

当前，我国经济转型的重要任务是由高速增长向高质量发展转变，但实现经济高质量发展仍然面临新旧动力转换不足等挑战。事实上，投资规模只是经济增长的必要而非充分条件，实现经济长期可持续增长不仅要扩大投资规模，更要注重投资效率。使用较为广泛的衡量投资效率的指标是投资回报率，投资回报率指单位投资所带来的投资收益，属于流量（增量收益）与流量（投资）之间的比值关系，显然这种衡量投资效率的标准不太合理。合理的衡量指标应该体现流量（收益）与存量（资本存量）之间的关系，显然符合这一标准的指标是资本回报率，资本回报率用资本收益与资本存量之比测度。因此，转变经济增长方式，优化投资结构，提高资本回报率，是经济实现高质量发展的必由之路。

关于资本回报率测算的研究较多，已有文献主要集中在两个方面：一是整个国家、地区或行业的宏观资本回报率测算;二是规模以上工业企业的微观资本回报率测算。

（一）宏观资本回报率测算

宏观资本回报率测算需要对资本存量进行估算，龚六堂和谢丹阳等（2004）通过使用产出对资本存量进行回归得到资本边际效率，在此基础上计算出相应的宏观资本回报率，但使用回归方法估计资本边际效率时可能存在遗漏解释变量导致估计结果失真的问题，以此为基础计算的宏观资本回报率自然也受到了部分相关学者的质疑。白重恩和张琼等（2006）则基于对Hall-Jorgenson租金公式的一系列推导得到测算公式，直接估算出了宏观资本回报率，这种方法较为直观，得到了较为广泛的应用，如单豪杰等（2008）、陈立泰等（2010）、方文全（2012）、白重恩等（2014）以及王志剛等（2017）均使用了这种估算方法。本文宏观资本回报率测算也采用这种方法，其思想是：通过收入法GDP计算资本份额，得到初步的资本回报率，再加上资本溢价率，扣除折旧率，得到宏观资本回报率。测算公式为：

（二）微观资本回报率测算

微观资本回报率即企业利润率，可以以企业财务报表数据为基础计算。Stigler（1963）、Baumol等（1970）的测算方法是以会计盈余为基础;Mueller和Reardon（1993）与Fama和French（1999）的测算方法则是以市场价值为基础。卢峰（2006）使用利润总额/所有者权益、利润总额/资产、净利润/所有者权益、净利润/资产等7种方法比较了我国工业资本回报率的情况。从以上的测算方法可以看出，微观资本回报率的测算较为直观。本文使用利润总额/所有者权益对宁夏地区规模以上工业企业的微观资本回报率进行分析，2003年之后《宁夏统计年鉴》中开始公布规模以上工业企业的总体财务数据，为本文测算微观资本回报提供了很好的数据支持。

二、宏观资本回报率测算

为了解宁夏地区的宏观资本回报率状况，本文首先对宁夏收入法GDP的情况进行初步分析，其次通过收入法GDP测算产出中的资本份额，对宏观资本回报率进行初探，最后测算出宏观资本回报率，比较其变化趋势。

（一）收入法GDP的结构特征

收入法GDP包括劳动者报酬、生产税净额、固定资产折旧和营业盈余四个部分，分别用来表示分配给劳动、政府、固定资产折旧和资本的份额。从1993-2017年的平均水平看，宁夏地区营业盈余占收入法GDP的比重为19.33%，低于全国5.14个百分点，位居大陆31个省（市区）的第23位;固定资产折旧在收入法GDP中的占比为16.45%，在全国排在第3位，仅低于青海和西藏;劳动者报酬占收入法GDP的比重排在全国第10位，生产税净额占比排在全国第21位，说明宁夏地区的营商环境表现出税负轻、但相对于产出效率来说劳动力成本偏高的特征。

（二）从资本份额1对宏观资本回报率进行初探

对产出做出贡献的主要是资本存量、劳动投入和全要素生产率，可将产出划分为资本份额和劳动份额两个部分，从收入法GDP的构成看，资本份额又可分为净资本份额和含税资本份额。计算资本份额需要用到营业盈余与资本存量两项指标，营业盈余在收入法GDP中公布;资本存量需要进行估算，本文参考张军等（2004）的估计方法，使用永续盘存法估计宁夏历年资本存量。测算结果表明：1990-2017年宁夏净资本份额出现大幅下滑，由9.03%下降至2.61%，含税资本份额由15.32%下降至4.33%，资本的价值创造效率不断减弱。

（三）宏观资本回报率测算

使用白重恩（2006）的估算方法测算出宁夏1990-2017年的宏观资本回报率，结果表明：1990-2000年宁夏宏观资本回报率平均为7.98%;2007-2017年平均仅为1.74%，而此期间宁夏贷款加权平均利率均在5%以上，历年无风险利率（一年期国债收益率）也均高于宏观资本回报率的均值，宏观资本回报率很难覆盖融资成本。2001-2016年，宁夏宏观资本回报率均在6.5%以下，这与这一时期的投资拉动增长模式有关，很多投资不能立即体现回报效益。2017年在投资效益初显和投资价格指数上升的双重作用下（2017年宁夏固定资产投资价格指数同比上升5.9%），宏观资本回报率大幅提升，达到7.38%，高于贷款加权平均利率1.57个百分点。

三、规模以上工业企业微观资本回报率情况

宏观资本中包含公共投资，而公共投资的收益一般并不体现在营业盈余中，相比宏观资本回报率，企业资本回报率对其投资行为具有更为重要的影响，因此有必要进一步测算规模以上工业企业微观资本回报率。

（一）整体看，2011-2015年宁夏规模以上工业企业资本回报率大幅下降，2015年之后则呈现缓慢提升态势

2003-2011年宁夏规模以上工业企业资本回报率由2.53%上升至12.44%，2015年降至2.67%，2018年再次升至5.37%。供给侧结构性改革以来，“三去一降一补”有序推进，企业盈利能力不断提高，宁夏规模以上工业企业资本回报率进入上升区间，但上升缓慢。

（二）从所有制结构看，民企资本回报率整体略高于国企，但2018年出现大幅下滑，开始低于国有企业。

2003-2017年，民营企业资本回报率平均为6.66%，国有及国有控股企业为5.95%。2017年，民营企业资本回报率为4.83%，国有及国有控股企业为3.44%。从历史平均水平看，民营企业资本回报率高于国有及国有控股企业，但2018年民营企业资本回报率出现大幅下降，仅为1.58%，较上年下降3.25个百分点，与此同时，国有及国有控股企业资本回报率较上年提升1.58个百分点，达到5.02%，高于民营企业。

（三）从规模结构看，近年小微型企业资本回报率高于大中型企业

2011-2015年，大中型企业资产利润率下滑明显，由12.42%下降至2.84%，小微型企业由14.15%下降至5.00%。2018年大中型企业资本回报率为4.68%，较上年提升0.82个百分点;小微型企业资本回报率为6.76%，较上年下降0.20个百分点，但小微型企业资本回报率仍高于大中型企业。2013年以来，小微型企业的资本回报率均高于大中型企业。

（四）从行业结构看，制造业资本回报率最为稳定

2012年以来，采矿业的资本回报率大幅波动，由2012年的19.28%下降至2015年的-4.27%，2018年回升至6.85%;制造业的资本回报率整体提升，由2014年的2.79%上升至2018年的4.50%;电力、热力、燃气及水的生产和供应业的资本回报率在2013年以后出现下滑，由13.39%下降至2018年的6.39%。当前制造业成为宁夏规模以上工业企业中资本回报率最平稳的行业。

（五）近年规模以上工业企业资本回报率与无风险利率的利差收窄

2003-2011年，規模以上工业企业资本回报率大幅提升，与无风险利率的利差逐步扩大，由0.54个百分点上升至9.72个百分点。2011年之后，规模以上工业企业资本回报率大幅回落，2018年与无风险利率的利差仅为2.77个百分点，2015年利差最窄，仅为0.37个百分点。

四、宁夏资本回报率的影响因素

从测算公式看，宏观资本回报率的影响因素主要有产出效率（全要素生产率）、资本溢价（资本价格指数与产品价格指数之差）、固定资产折旧。其中，最为核心的影响因素是全要素生产率。规模以上工业企业微观资本回报率的影响因素则主要是投资效率、能源资源价格指数与产业结构。

（一）宏观资本回报率的影响因素

1.长期来看，宁夏全要素生产率低于全国水平。据笔者测算，2016年宁夏全要素生产率增长为-2.77%，比全国低1.88个百分点。1995-2016年，全要素生产率对宁夏经济增长的贡献2仅为4.83%，而全国的这一贡献值达到29.09%。可见，宁夏的全要素生产率还处于较低水平。

2.价格指数对宏观资本回报率具有较大冲击。1993-1995年，宁夏GDP平减指数分别高达13.94%、21.08%和17.42%;2007-2008年分别为12.35%和16.33%;2010-2011年分别为10.00%和10.99%。GDP平减指数是宏观资本回报率的扣除项，GDP平减指数导致宏观资本回报率大幅波动，部分年份甚至为负值。

3.高投资之后固定资产折旧额必然抬升。21世纪以来，宁夏投资增速提高，资本形成总额由2000年的174.47亿元提高至2017年的3813.38亿元，2014-2017年连续4年超过GDP。高投资带来资本存量的大幅提高，同样的折旧率，资本存量越高，折旧额越大，GDP中分配给资本和劳动的份额越小，必然会对宏观资本回报率的提升带来压力。

（二）规模以上工业企业微观资本回报率影响因素。1.工业投资效率下滑明显。以产出增量与固定资产投资之比衡量工业投资效率，“十一五”期间宁夏地区该比值平均为24.36%，“十二五”期间平均为9.15%，2017年仅为6.79%。意味着100元工业投资在“十一五”期间能增加24.36元的产出，2017年仅能增加6.79元。

2.能源资源价格波动较大。宁夏经济“倚能倚重”特征依然明显，工业企业总体盈利能力受能源资源价格波动影响较大，尤其是采矿业。受能源资源价格波动影响，2015年宁夏地区采矿业资本回报率降为负数，2018年能源资源价格回升，采矿业资本回报率又升至6.85%，成为工业三大行业中回报率最高的行业。

3.传统行业制约作用依然显著。2018年宁夏地区非金属采选业资本回报率较上年下降5.29个百分点，医药制造业较上年下降14.47个百分点，黑色金属冶炼和压延加工业较上年下降5.28个百分点，有色金属冶炼和压延加工业较上年下降22.99个百分点。传统行业资本回报率下降不利于宁夏地区规模以上工业企业资本回报率的整体提升。

五、政策建议

（一）优化投资结构，提高投资效率

分析表明，宁夏规模以上工业企业资本回报率已表现出民营高于国有、小微型高于大中型、制造业最为稳定的格局，但当前民营小微企业融资依然面临诸多困难。因此建议：一是破除国有企业软预算约束，引导资金流向效率较高的民营小微企业;二是加大产业投资力度，尤其要加大对特色优势产业的支持;三是合理规划，避免重复投资，提高资本形成质量;四是完善企业退出机制，实现投资向效率更高的产业、行业和企业集中;五是改进投资模式，发挥民间投资作用。

（二）坚持创新驱动，提升科研水平

宁夏全要素生产率低于全国，近年还表现出下滑态势，科技进步是提高全要素生产率的第一动力。因此建议进一步发挥科研带动产业发展的作用：一是注重提高科研成果的质量，科研应服务于产业升级，力争在支柱产业领域取得科研突破。二是促进理论创新与实践创新结合，将科研成果应用到生产实践中去，将科研产出转化为实实在在的经济产出。

（三）推动“放管服”，激发企业活力

2011-2015年，宁夏工业企业资产利润率下滑。2016年供给侧改革深入推进，国务院召开推进“放管服”工作会议，之后资本回报率有一定提升。因此建议：一是进一步推动“放管服”改革，提高行政审批和服务的效率;二是减少行政收费，维持房地产价格稳定，降低企业非税成本;三是加强信息共享机制建设，降低信息不对称程度，着力改善市场环境。通过以上措施，为企业创建良好营商环境，增强其投资信心。

参考文献

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[2]龚六堂，谢丹阳.我国省份之间的要素流动和边际生产率的差异分析[J].经济研究，2004，（1）：45-53.

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Estimation of Ningxia Capital Return Rate and Advice of Improvement

LIU Shaohua

（Yinchuan Municipal Sub-branch PBC，Yinchuan Ningxia 750001）

Abstract：The capital return rate is defined as the ratio of capital return to the capital used to create it. If the capital return rate is too low， especially it is lower than the cost of capital， the willingness of investment will be greatly reduced， and the economy will inevitably become “unrealistic”. Therefore， it is of great practical significance to measure the rate for economic development. This paper measured the capital return rate of Ningxia and the industrial enterprises above designated size respectively， we find： Firstly， the macro-capital return rate of Ningxia dropped significantly from 1990 to 2017; Secondly， the micro-capital return rate of industrial enterprises above designated size dropped sharply from 2011 to 2015， and increased since 2015. Thirdly， the micro-capital return rate of industrial enterprises above designated size shows that private enterprises are higher than state-owned ones， small and micro enterprises are higher than large and medium-sized enterprises， and the manufacturing industry is the most stable pattern on capital return rate. Based on this， this paper suggests： Firstly， break the soft budget constraints of state-owned enterprises and guide the funds flow into private and micro enterprises; furthermore， guide the enterprises to improve quality and efficiency by innovation; lastly， promote structural reforms and create a good business environment.

Key words： Macro Capital Return Rate; Industrial Enterprises above Designated Size; Macro economics

責任编辑、校对：康卫东