我国工业行业货币政策效应分析

●李士岩

一、引言

我国各行业在发展中一直存在着结构失衡的问题。自20世纪80年代以来，在我国固定资产投资结构中，占比不断下降的是制造业，占比不断上升的是房地产业和基础投资产业。我国现代化工业与世界先进水平相比较为落后，特别是一些高科技产业和新兴产业的投资能力较发达的国家有较大差距。并且随着行业结构间规模的变化，最终使得经济总量发生失衡，进一步影响我国经济的可持续发展能力。从一般意义上讲，资金的供给是影响产业结构的最直接因素。这种影响主要取决于投资的总量和投资的结构。在我国明显存在的结构失衡就是因为对高新技术产业的投资明显不足，而过度投资普通加工业。这也就是为何我国加工业扩张迅速而我国高新技术产业等发展缓慢的缘故之一。而货币政策直接影响到各行业的投资情况，但是我国的货币政策目前只是从总量上调控货币供应量，而较容易忽略对各个行业的具体效应。对于正处于转型期的我国，产业结构的调整不能全由市场承担，政府在过渡时期依然承担着对产业结构调整的责任。也即关注各行业对货币政策的反应程度，在此基础上提高货币政策的针对性、灵活性和有效性，使政策能有效地抑制对货币政策敏感性高的行业，同时提高那些对货币政策反应较弱的行业的货币政策效应。

2019年央行工作会议中确定今年人民银行工作的总体要求之一是实施稳健的货币政策，并强调着力提高政策的针对性、灵活性和有效性。要求按照“区别对待、有扶有控”的原则，积极引导金融机构加大对国家重点产业的调整振兴、经济社会薄弱环节、就业、消费、节能环保、战略性新兴产业等的支持，严格控制对高耗能、高排放和产能过剩行业的贷款。有必要也需要对货币政策行业效应进行研究。

二、文献述评

国外学者在20世纪90年代末开始对货币政策的行业效应进行研究。这个时期的研究主要是针对货币政策是否存在行业效应以及其产生的原因进行研究。

Bemanke＆Gentler(1995) 通过建立VAR模型研究关于信贷渠道的货币政策对各种支出的影响，包括居民投资支出、商业投资支出、耐用品和非耐用品消费支出等。

Carlino和Defina(1998)利用美国不同区域的行业数据进行研究，发现美国的货币政策在各个洲的实施效果存在显著的异质性，其中的重要原因是在美国不同洲其行业结构存在很大差异，这也从侧面反映出美国实施的货币政策具有显著的行业效应。

Halo＆Uhlenbrock(1999)认为更多学者偏向于研究货币政策总体效应，而往往忽略了由于各行业间的异质性而引起的货币政策行业效应的不同，在此基础上，通过建立VAR模型，中介变量为利率，以德国不同的制造业为研究样本，研究得出货币政策对不同行业的影响存在显著差异，其中重工业行业比非耐用品行业对利率的敏感性就要高很多。

Raddatz和Rigobon(2003)使用美国的相关数据建立向量自回归（VAR）模型，实证分析研究发现美国货币政策不仅存在显著的行业效应，而且还存在显著的行业差异性。发现投资、行业规模和利息负担等因素都对货币政策行业效应有显著影响。

Jean&Andrea（2001）利用四个最大的投资欧元区国家(德国、法国、意大利和西班牙)从1985至1999年的数据进行研究，结果表明四个国家的投资对货币政策的敏感度都较高，且反应不尽相同，意大利小公司的现金流运动反应比大公司要敏感，这说明了投资因素是影响货币政策行业效应的重要因素。

Peersman&Smets（2005）利用欧元区国家 11个行业从1980到1998年间的数据实证分析，得出每个国家货币政策行业效应的具体效应受到投资倾向、企业规模、产品生产期限、企业利息负担能力、借款能力等多方面的影响。另外，金融结构的差异性，特别是债务结构、保险比、财务杠杆等指标也是导致货币政策行业效应存在差异性的原因，这表明金融加速器部分解释了货币政策行业效应的差异性。

张旭和伍海华(2002)认为金融政策可以促使产业结构升级，其作用渠道是通过促进资金形成、导向和催化来促使产业结构升级，指出存在着两种金融结构调整模式，一种是通过银行，另外一种就是通过资本。目前我国是通过银行来自主导金、以实现产业结构顺利升级。这里表明了货币政策对产业升级的作用。

刘金全（2002）通过实证分析了货币政策的效用性能，得出结论即扩张型政策的实施效用比紧缩性政策效果小，即我国的货币政策存在非对称性效应。周逢民(2004)以黑龙江的工业产业作为案例研究对象，研究了货币政策的实施效用，并指出货币政策在进行总量调控时，应兼顾考虑我国各地区之间的经济和行业差异。

三、变量选取与模型设立

在（1）式中，Qj,t为因变量，yt、(ms)t、Lj,t、Ij,t和Kj,t-1为自变量，误差项 uj,t满足零均值、等方差且相互独立的假设。j表示各工业行业，t表示T个观测期。因本文着重研究的是各工业行业的效应差异性，故对模型只需考虑截面成员的方程式。为使数据更加容易平稳，对数据取对数。在（1）式上调整得到：

对式（2）中的变量 Q、y、L、I分别选取指标：工业行业销售产值Q、国内生产总值、各工业行业的从业人员年平均数L、各工业行业的城镇固定资产投资I。考虑到在现实中，货币政策的实施往往并不是立即就会显现出效应的，而是存在一段时间间隔，即所谓的货币政策效应“时滞”。故采用滞后一期的M1作为模型变量。广义的资本包含很多方面。其中按照是否包括累计折旧，将资本存量分为固定资产毛值和固定资产净值。本文选取固定资产净值K作为模型变量。在此得到模型的具体形式为：

面板数据（Panel Data）是指由变量y关于N个不同对象的T个观测期内所得到的二维结构数据，记为yit，其中N代表了截面成员的个数，T代表了不同截面上的成员数量。i表示N个不同对象（如国家、地区、行业、企业或消费者等），t表示T个观测期。

四、实证结果

在理论分析的基础上，利用已搜集的面板数据，在EVIEWS5.0中操作，对式（3）进行估计。利用形式设定检验方法（N=39，k=5，T=7），得到的两个F统计量分别为：

查F分布表，在给定5%的显著性水平下，得到相应的临界值为：

显然，大于1.72，所以拒绝；又大于1.70，所以也拒绝，即认为此处实证模型应采用变系数的形式。在一定程度上肯定本文中所要研究的行业效应系数对不同截面是不同的，即货币政策行业效应存在差异性。

表1 各工业行业对货币政策的反应系数及其显著性检验值

又因本文中所选取的工业行业较全，所以采用固定影响的变系数模型，而不考虑随机影响。在EVIEWS5.0中操作，最后得到各工业行业对货币政策的反应系数及其显著性检验值，见表1。

为了更清晰地说明货币政策行业效应的差异性，本文对表1通过了显著性检验的货币政策行业影响系数进行聚类分析，利用的是欧氏距离平方、组间类平均法，将其分为四类：影响系数大于0.8；影响系数介于0.4至0.8；影响系数在0至0.4；影响系数为负的。聚类分析结果见表2。

通过表2，可以得到以下两个结论：

第二，有两个工业行业的影响系数大于1，说明销售收入的变化幅度比货币供应量的变化幅度大。在所有行业中，由于黑色金属矿采选业、废弃资源和废旧材料回收加工业、燃气生产和供应业、煤炭开采和洗选业这四个行业可以作为其他行业的能源提供，投入其他行业，故货币政策对这四类行业影响最大，影响系数达到0.8以上。有7个行业的影响系数在0.4到0.8之间，13个行业影响系数在0到0.4之间。而受货币政策影响较小的，如家具制造业、医药制造业、造纸及纸制品业这类消费行业，影响系数低于平均水平，小于0.26。类别间的影响系数相差甚大，而各类别中，影响系数也是不一致的，这恰恰说明了各行业对货币政策的反应是不同的。

表2 各工业行业对货币政策反应系数的聚类结果

本文利用反映行业中企业财务状况指标的资产负债率（AR）、流动资产比率（LR）和投资/工业销售收入（Invval），反映行业中企业规模指标的资产（Asset）与利润（Profit），以及反映行业自身特征指标的资本密集度（Capin）和代表投入品的虚拟变量（D）作为模型的解释变量，以本文在我国货币政策行业效应的实证分析中得到的货币政策对各工业行业的影响系数作为因变量，并剔除其中不显著的系数，所以选取通过检验的26个行业进行研究。将各自变量与因变量代入，得到本文关于我国货币政策行业效应影响因素的多元线性回归模型，表示如下：

其中，当D=1时，代表投入品行业；D=0时，为非投入品行业。

利用各自变量2003年至2009年的平均值作为观测值，因为是截面数据，对除虚拟变量D以外的各自变量取对数，以减少异方差的存在。本文在SPSS11.0中操作以得到关于我国货币政策行业效应影响因素的实证结果。

在多变量的情况下，很有可能存在着多重共性，在此需要计算各自变量之间的相关系数，在SPSS11.0中操作得到各自变量之间的皮尔逊相关系数，见表3。

在模型进行估计的时候，检验得到其方差膨胀因子（VIF）明显大于10，存在严重的多重共线性，对模型进行调整。同时用White检验模型存在异方差，采用加权最小二乘法估计，以残差序列的绝对值作为权，进行估计得到参数估计量。最后确定模型的参数估计结果，见下式。

表3 各自变量之间的皮尔逊相关系数

五、结论建议

关于我国货币政策行业效应差异性分析的实证结论有以下两点：

目前随着我国生猪养殖由散养模式向集约化养殖模式的快速转变，集约化养殖中寄生虫造成的危害越来越突出，主要表现为重治疗轻预防、用药单一、缺乏合理用药概念及忽视寄生虫耐药性产生，从而导致寄生虫感染普遍，但症状和危害缓慢导致一部分养殖户对驱虫工作不重视，本文主要阐述集约化养猪场常见寄生虫的调查成因和药物控制效果评价。

货币政策对各工业行业的影响存在差异，这种差异不仅表现在数值上，同时也表现在方向上。在26个通过显著检验的工业行业中，有24个行业受到显著的正向影响，影响系数从0.187997到1.128712大小不一，相差0.940715；2个行业受到显著的负向影响，影响系数分别为-0.451205和-0.391099。

关于我国货币政策行业效应影响因素分析的实证结论：

第一，流动资产比率（LR）、投资（Invval）这两个财务变量，和虚拟变量（D）这一个行业自身性质变量，是造成货币政策行业效应差异性的影响因素。这三个变量通过了显著性检验，且系数都为正，与之前的理论假设一致。特别是流动资产比率（LR），变动系数最大，达到1.728，变动量要大于因变量。可见流动资产比率（LR）是造成货币政策行业效应差异性的重要影响因素。投资（Invval）和是否为投入品行业虚拟变量（D）的系数分别为 0.338、0.292。

第二，资产负债比率（AR）这一财务变量、资产（Assset）与利润（Profit）这两个规模变量以及资本密集度（Capin）这一行业自身性质变量对我国货币政策行业效应并没有显著影响。这四个变量都未能通过模型检验，表明其对我国货币政策行业效应并无影响或者影响微弱。

本文实证检验我国货币政策对不同行业的影响是不同的，有强有弱，有正向影响也有负向影响。所以我国的货币政策对不同行业不能只是“一刀切”，而应该根据不同行业的反应，制定相应政策，以推动我国产出的有效增加，促进经济有效发展。而在对我国货币政策行业效应影响因素的实证研究中，发现流动资产比率（LR）、投资（Invval）这两个财务变量，和是否为投入品行业虚拟变量（D）这一个行业自身性质变量，是造成货币政策行业效应差异性的主要影响因素。在这里可以得到一些启示，企业在不断扩大自身规模和追逐利润的同时，也应该关注资产的质量以及货币政策动向，以便在需要时及时获得资金支持。

（一）央行需继续保持货币政策决策的规范化和科学化

加大货币政策委员会中研究人员的比例，提高央行的经济分析和预测能力。应根据最新货币政策的调整，及时更新各行业相关数据，研究各行业对货币政策的反应力度。及时准确地掌握各行业对不同货币政策工具的调整所作出的不同反应。根据这些最新分析，调整下一轮的货币政策。

目前，我国人民银行在对金融数据的公布上，基本符合国际货币基金组织数据公布标准的要求。但目前央行并未对货币政策决策的具体过程进行说明，且对货币政策实行之后对各行各业所起的具体效果未作说明。可以将所公布的金融方面年度数据和月度数据建立一个数据库，方便民众了解和使用，供有关学者在第一时间作出相关分析。

（二）提高我国货币政策的灵活性

在力度上体现我国货币政策的灵活性。在那些对货币政策反应比较弱的消费品行业上，如食品制造业、饮料制造业和医药制造业等，加大扶持力度。而在那些对货币政策反应比较大的行业上，如金属采矿业、煤炭行业等，根据宏观调控目标和总体要求，保持或者适当约束扶持力度。

在货币政策实施时，央行应该针对不同行业的特征，使用具有差别的货币政策工具，可以是在力度上的，也可以是在多样性上的，使得货币政策工具是最适合此行业的，从而提高货币政策的行业效应。

（三）加强货币政策与产业政策的合作

往往货币政策的执行并不是单一的，而是配合其他经济政策而执行的。目前我国的经济结构与世界工业化和新兴工业化国家和地区相比，存在明显差异。而我国货币政策的实施不仅仅是为了稳定币值、增加产出，同时也肩负着优化我国产业结构的重任。而且从货币政策本身来看，货币是否稳定，与产业结构的升级有着密切关系，因为一个国家经济的可持续发展与产业结构有关，产业结构的形成是国家经济的基本内涵之一，对于货币政策的传导效果有着决定性因素。因此，在未来一定时期内，我国货币政策在调控货币供应总量的同时，仍然要适当兼顾产业结构的调整，货币政策与产业政策协调就必然是一个重要课题，这是由我国市场经济的现状和体制所决定的。基于此，就更加需要研究我国货币政策的行业效应，并根据研究结果来制定相应的货币政策，以此优化我国的产业结构。

加大对中小企业的金融服务。在对我国货币政策行业效应影响因素的研究中发现，投资力度是货币政策行业效应的重要因素之一，且为正向影响。在其他条件不变时，调整后的投资（Invval）变量变动一个单位，因变量影响系数Y变动0.338个单位。当我国货币政策发生扩张或紧缩时，投资较多的企业会很容易感受到政策的变化，从而较大地影响到企业规模、策略的调整。相应地，对中小企业而言，他们没有足够的资本去投资，货币政策对其的影响不是那么强烈。这类企业若是想得到进一步的发展，没有银行的资助是不可能的。为了我国企业的发展，银行应加大对我国中小企业的资助。适当增加对中小企业的再贷款，特别是要加大对民营企业的信贷支持力度，加大对中小企业特别是科技型中小企业的金融服务。

建立行业信贷风险评估标准和评价体系。运用银行信贷登记咨询系统，对银行贷款的行业分布进行适时监控，对行业信贷风险进行全面分析，积累分行业的还款违约率、贷款损失率、利息收回率等数据。对于行业的结构性调整和区域间迁移，要制定、形成较为合理可行的行业信贷组合，防范调整结构带来的风险。

人民银行要加强对两大政策协调配合的引导。发挥再贴现对于信贷资金流向引导调控和调整产业结构的积极作用，根据不同时期国家产业政策的要求，制定一定时期中央银行再贴现票据的对象、行业和总量，以此引导银行业机构对不同行业商业票据的承兑和贴现，适时发布信贷政策指引，运用再贴现政策调整和引导地区信贷结构和产业结构的调整，协调、督促、指导银行业机构建立和完善信贷风险预警控制体系，不断优化信贷投向。

在对我国货币政策行业效应影响因素的实证研究中，发现流动资产比率（LR）、投资（Invval）这两个财务变量，和是否为投入品行业虚拟变量（D）这一行业自身性质变量，是造成货币政策行业效应差异性的主要影响因素。在这里可以得到一些启示，企业在不断扩大自身规模和追逐利润的同时，也应该关注资产的质量以及货币政策动向，以便在需要时能够及时获得资金支持。■