关于融资约束的文献综述与启发

谷利晓 刘涛

【摘 要】融资难是大多数企业所面临的普遍问题，融资约束对每个企业来说都是普遍存在的，只是受到约束的程度不同。本文通过阅读大量文献，对融资约束的影响因素和衡量方法两方面的相关文献进行梳理，为我国上市公司降低融资约束、做出正确的投资决策提供理论依据。

【关键词】融资约束;影响因素;衡量方法

融资约束问题一直以来都是财务管理研究的重要内容之一，相对于国外丰富的研究成果，国内关于融资约束的相关研究相对较少且起步晚。本文主要对融资约束的影响因素和衡量方法的相关文献进行回顾，试图缓解企业的融资困难。

一、融资约束的影响因素

通过查阅相关文献发现，影响融资约束的因素有很多，主要有企业规模、股权性质、政治关系、法律环境以及金融发展和市场化进程等，下面就对这方面的文献进行回顾。

（一）企业规模

在国外的相关文献中，Deveruxm和Schiantaxelli（1990）按规模的不同对观测值进行分类研究，结果发现企业所面临的融资约束程度受企业规模大小的影响。在国内的研究中，连玉君和苏治（2009）也得出了一致结论，小规模公司面临的融资约束程度和融资不确定性相对于大规模公司要更加严重，进一步还发现与东部地区的上市公司相比，这种现象在西部地区的上市公司中表现的尤为明显。

（二）股权性质

在国外的相关文献中，Harrison和McMillan（2003）通过实证研究发现，国有企业受到的融资约束程度相对较低，究其原因在于国家在资金上给予的政策性支持。在国内的相关文献中，郑江淮等（2001）按照国有股权比例的大小对研究样本进行分组研究，研究结果表明，上市公司的国有股比例越高，受到的融资约束程度越明显，尤其是在国有股比例大于50%的上市公司中表现的更为明显，但在国有股比例相对较低的上市公司并没有发现明显的融资约束问题。

（三）政治关系

罗党论和甄丽明（2008）利用我国资本市场的数据，通过实证研究了政治关系对民营上市公司融资约束的影响，研究表明，无政治关系的民营上市公司较有政治关系的民营上市公司受到的融资约束更严重。唐建新等（2010）的研究也得出了同样的结论。

二、融资约束的衡量方法

（一）股利支付率

Fazzari等（1988）最早把股利支付率作为融资约束的替代变量，开创性地研究了融资约束与企业投资-现金流敏感性之间的关系。在国内研究中，冯魏（1999）也使用股利支付率来衡量融资约束，以公司每年发放的现金股利作为划分标准，将样本公司分为两类，来研究融资约束下投资与现金流之间的关系。

但考虑到我国的股市特点，上市公司的股利支付比例比较低，股利政策不规范，随意性较大，有些上市公司甚至存在连续数年不发放股利的情况，因此，考虑到我国资本市场的特点，使用股利支付率来判断公司受到的融资约束程度在我国不具有适用性。

（二）利息保障倍数

利息保障倍数能够反映上市公司的流动性和财务状况以及偿还债务的能力（Altman等，1977），也是企业盈利能力的重要指标，该指标越大，企业的偿债能力和盈利能力越强，外部资金供给者更乐意将资金提供给这样的企业。王治（2006）通过实证研究了融资约束对企业投资决策的影响，也使用利息保障倍数来判断公司受到的融资约束程度，并据此对研究样本进行分组。

从以上文献回顾可以看出，利息保障倍数可以用来衡量融资约束，学者们通常会用该指标对研究样本进行预分组，初步判断公司受到的融资约束程度，公司的利息保障倍数与公司受到的融资约束程度负相关。

（三）投资-现金流敏感性

Fazzari等（1988）最早通过实证研究方法研究了融资约束与公司投资-现金流敏感性之间的关系，研究结果首次证明了两者之间有正相关的关系，公司面临的融资约束越严重，其投资对现金流越敏感。但Kaplan和Zingales（1997）得出了与Fazzari等（1988）相反的结论，公司受到的融资约束程度越严重，其投资对现金流的依赖性反而越小。

在国内，汪强等（2008）用投资-现金敏感性模型来研究融资约束问题，研究指出，公司受到的融资约束越严重，其投资对现金流的敏感性越高。与此相反，全林等（2004）通过实证研究了现金流量对投资决策的影响，研究表明，相对于小规模企业，大规模企业投资对现金流量的敏感性要高，也就是说，融资约束越严重的企业，其投资对现金流量的敏感性反而越小。

（四）现金-现金流敏感性

基于许多学者对使用投资-现金流敏感性模型作为融资约束程度的判断标准的质疑，Almeida等（2004）从另一个新的视角来研究融资约束问题，他们认为可以用现金-现金流敏感性模型来衡量融资约束，为此他们选用公司规模、股利支付率来判断公司受到的融资约束程度，研究指出，存在融资约束的公司有强烈的动机持有现金，其现金对现金流较不存在融资约束的公司敏感。

在国内，张纯等（2007）也使用该模型来研究融资约束问题，得出了和Almeida等（2004）一致的结论。但是，章晓霞等（2006）借鉴Almeida等（2004）的思路，同样选取公司规模和股利支付率作为融资约束程度的判断标准来对研究样本进行分组，研究表明，无论公司是否受到融资约束，其现金对现金流均比較敏感。

（五）多指标构造综合指数

Lamont等（2001）借鉴Kaplan和Zingales（1997）的思路，进行融资约束指数的构建，在构建指数的时候，选取了五个财务指标，最终构造了一个融资约束指数（KZ指数），用该指数来判断公司受到的融资约束程度。

在国内，况学文等（2010）也运用Cleary（1999）的思路首先对研究样本进行预分组，使用的预分组指标是公司规模和利息保障倍数，预分组完成后，把两个指标的交集部分作为其研究样本，同时选取了资产负债率、净资产收益率等五个影响融资约束的相关指标，进行融资约束指数的构建。

三、文献简评与启发

国外关于融资约束问题的研究始于上世纪80年代，而我国则起步较晚。回顾以往文献我们可以看出，融资约束的影响因素有很多，公司的自身特征和外部环境都会对融资约束产生影响，如企业规模、股权性质、政治关系、法律环境等，要研究融资约束问题首先就要确定融资约束的衡量方法，但从文献回顾中我们可以看出，尽管投资-现金流敏感性模型曾一度被学术界一致地作为融资约束的度量方法，但也受到了一定的质疑。对于融资约束的衡量指标，学术界还没有形成一致共识，还没有一个公认一致的标准指标来衡量融资约束。因此，有必要结合我国资本市场的特点做进一步研究，尽量找到合适的融资约束的量化指标，结合融资约束的影响因素加以考虑，以缓解融资困难，而不能一味地照抄照搬西方的方法。

【参考文献】

[1]连玉君，苏治.融资约束、不确定性与上市公司投资效率[J].管理评论，2009（1）：19～26.

[2]Harrison A. and M. McMillan. Does Direct Foreign Investment Affect Domestic Firm Credit Constraints？[J]. Journal of International Economics， 2003（1）：73～100.

[3]郭建强.不确定性、融资约束与企业投资行为研究[J].内蒙古财经学院学报，2008（1）：62～66.