再论通胀预期及其管理：“狼”来不来？

2019年以来，通胀形势引起了社会的广泛关注和讨论。中国人民银行在《货币政策执行报告》当中多次提到了“警惕通胀预期的扩散”，是货币政策公众沟通相对前几年出现的变化。

在宏观经济理论和中国宏观调控实践当中，通胀预期都不是一个新名词。2009年10月下旬，国务院常务会议就曾指出，近期宏观调控的主要任务是保增长，调结构与管理好通胀预期，这是中央第一次提出“管理好通胀预期”。当年12月初，中央经济工作会议再次将处理好保持经济平稳较快发展，调整经济结构与管理好通胀预期的关系，纳入2010年经济工作的主要任务。

当时中央提出“管理通胀预期”的现实背景是，国际金融危机尚未完全结束，国内通胀没有起来，但通胀预期已经有所抬头。2009年11月CPI环比刚刚由负转正，通胀仍处于低位。但由于为应对金融危机“保8”已经投放了大量货币信贷，加之有部分国家逐步采取“退出”政策，国内各界存在一些对未来通胀的担忧，这也是情理之中的事情。但按照中国经验，通胀通常发生在实际经济增长率超过潜在增长率的时候，当时中国潜在增长率在8%-9%左右（刘国光，2010）。因此，不能断言当时已经存在较强的通货膨胀压力，但不容忽视的是，当时房价已经大幅上涨。与当时较为类似的是，2019年前三季度，中国实际经济增长也是低于潜在经济增速的，而房价也仍处于高位。

对通胀预期的基本理解

社会上很长时间似乎都有种误解，认为通胀预期总是不好的现象，因此，一味地要控制甚至遏制它。但事实上，在不同的宏观经济环境下，通胀预期能发挥着不同的作用。在通货紧缩或金融危机的情形下，适当“制造”通胀预期或许是有益的。通胀预期有利于打破通缩循环，刺激投资和消费。正如美联储主席伯南克（2002）认为的那样，由危机引发的持续通缩会对现代经济造成高度的破坏，应当坚决抗击。足够的货币注入最终总能扭转通缩。在纸币制度下，一个果断的政府总是能够制造出更高的支出和随之而来的正通胀，甚至在短期名义利率为零时也是这样。在伯南克看来，日本治理通缩的失败并不表明治理通缩在技术上的不可行。相反，其失败的原因是就如何最佳解决日本全部经济问题展开了过多的政治争论，政治羁绊而不是政策工具不足才是日本通缩持续的原因。

但是在经济持续增长并超过潜在产出的情况下，通胀预期确实能推动实际通胀，值得高度警惕。回顾改革开放以来的中国宏观经济走势，通货膨胀与通货紧缩交错出现（图1）。但总的看来，经济中出现通货膨胀的概率高于通货紧缩（伍戈，2009）。

圖1：改革开放以来中国年度CPI变动趋势

资料来源：笔者整理。注：2014-2015 年中国CPI 同比为正但处于低位，且同时期PPI 深度为负，一般也认为是通缩时期。

具体来说，出现明显通货膨胀的时期大致为：1980年、1984-1985 年、1988-1989年、1993-1994年、2007-2008年上半年以及2010-2011年，出现明显通货紧缩的时期为：1998-2002年、2009年以及2014-2015年。造成通胀概率明显高于通缩的原因，可能与中国特殊的投资体制密切相关。在中国，地方政府出于政绩等方面的考虑，有着强烈的内在“投资冲动”。表现得最明显的是2009年，为应对国际金融危机的负面冲击，中央实施“四万亿”财政刺激政策，货币政策也没有实行以往那样的信贷额度控制。因此，地方政府积极上项目，部分地方官员甚至坦言“2009年上了多年以来一直想上而没法上的项目，感谢金融对地方经济的支持”。因此，根据中国的现实，除在经济危机（或通货紧缩）等特殊时期应注重发挥通胀预期的积极作用外，更多的时候可能是应关注通胀预期的负面作用，即其对现实通胀的带动和强化作用。

目前大家都比较强调通胀预期的自我实现，但往往忽视了另一方面，通胀预期也能自我崩溃或自我消失。因为，从本质上讲，通胀预期是一种预期，一种对未来通胀的发生时间、发生几率及通胀程度的心理预计（王军，2010）。

目前，国际上不存在衡量通胀预期的专门指标（高盛，2010），但有一些数据可供参考：消费者调查、专业经济学家预测和金融市场信息（图2）。现阶段，中国以调查形式获得的通货膨胀预期指标主要来自中国人民银行按季对全国城镇储户进行的抽样调查（张蓓，2009）。该调查采用标准化的调查问卷和访谈形式，每年2月、5月、8月、11月在全国同时进行。关于通货膨胀预期的问题是“您对近期市场物价趋势的看法”和“您预计未来3个月物价水平将比现在”，候选回答分别是“会迅速上升;会基本稳定;会略有下降”和“上升;基本不变;下降”。根据调查对象对问卷中有关问题的回答，构造未来物价预期指数。既然是通胀预期的一种心理想法，必然是具有很强的波动性，容易受到诸多现实因素的冲击和影响。例如，从2007年年中到2009年，国内外物价先后经历了从快速上涨到快速下跌的戏剧性变化，通胀预期也剧烈波动并随之自我消逝。

图2：衡量通胀预期的参考指标体系

资料来源：高盛，笔者整理

通胀预期并不必然引致现实通胀。在经济衰退期，如果社会闲置资源和产能大量存在，即使印钞机开动发行较多货币，短期内并不会立即带来通胀，因为货币流通速度未必随之上升（有可能还处于下滑通道），物价因此难以大幅上涨，通胀预期也难以自我强化和自我实现。通胀预期能否自我实现，最终取决于通胀趋势是否真实存在，即“狼来了，狼来了”，“狼”是否真的会来，取决于“狼”是否客观存在。2019年前三季度，中国工业产能利用率为76.2%，大致处于历史平均水平，产能利用率并不很高，发生长期显著通胀的经济基础并不存在。从宏观视角来看，通胀取决于通货膨胀的决定函数中各个宏观变量综合变化的实际结果：货币信贷、产出缺口、国际价格传导以及汇率等;从微观角度看，取决于物价内部各组成中粮食、日用品、能源价格甚至工资成本等的当期或下一期的可能变化（伍戈，2010）。

特别值得一提的是，“通胀预期”中的“通胀”究竟指什么？2009年，中央提出“管理通胀预期”时，虽然CPI在低位，但房价等处于快速上涨阶段。房价的快速上涨是否算“通胀”？国际上，2003-2008年CPI一直比较平稳，但不少国家的资产价格猛涨，随后次贷危机全面爆发，那么资产价格猛涨是否应算“通胀”？如果算的化，那么我们似乎可以得到这样一个有趣的结论：在当今金融市场以及住房信贷比较发达的时代，通胀预期转化为现实通胀的速度在加快，一旦预期一般物价有上涨压力，该压力将很快直接传递到住房价格等广义通胀指数，而不是传统意义上的所谓“通胀预期通过工资、产品定价等的螺旋式上升的方式导致实际通胀上升”的方式。所幸的是，虽然当前通胀预期有所抬头，但当前在坚持“房住不炒”的调控要求下，中国房价上涨的势头得到遏制，由通胀预期向房价的传导有所阻断。

对通胀预期管理的若干认识

通胀预期能否被管理，这在学术界存在一定的争议，尤其是上世纪70年代理性预期革命以来。因为预期是人的心理想法，怎么能去管理它呢？特别是，如果按照理性预期学派的观点，社会公眾是完全理性的经济人，能根据所有信息，经过完全理性的分析，得出“正确”的通胀预期，该预期与实际的通胀基本吻合，那么怎么能去管理它们的通胀预期呢？当然，现实中可能不具备理性预期学派所描述的理想场景，人未必完全理性，掌握的信息未必完全充分，因此，社会公众的通胀预期与实际通胀不一定完全吻合。但即使这样，要管理人的心理和预期也不是一件容易的事情。按照更加市场化的理念，政府难以比市场更“聪明”。笔者的理解是，中央本次提出“警惕通胀预期的扩散”，其本质是希望引导和稳定社会公众的通胀预期，防止通胀预期进一步扩大和失控，进而前瞻性地做好宏观微调的准备。

通胀预期如何管理或者说宏观当局在管理通胀预期方面能发挥什么作用？笔者认为，最重要的是宏观部门在通胀问题上的“公信力”（伍戈，2007）。“公信力”不仅是指政府部门对通胀预测能力的大小，还应包括其反通胀决心和反通胀（实际）能力的大小。特别地，还应包括政策目标的明确性以及政府部门言行的一致性。如果这几点都做到了，那么就可以认为政府部门在通胀问题上具有较强的“公信力”。尤其要注意到，公众与央行的博弈往往是多期的，并不是简单的“一锤子”买卖。短期来看，公众可以一次相信政府部门的表态，但长期来看，如果实践证明政府部门不具有较强的“公信力”，多次表态都是不准甚至是“误导”的，那么在通胀继续高涨的时期，公众就不会再次信任政府部门，政府部门的表态反而有可能会强化通胀预期，助长通胀压力。例如，一个月前宣称将遏制房价过快上涨，一个月后又说防止负面政策叠加，这样恐怕难以稳定包括房价在内的广义通胀预期。

对于政府部门尤其是中央银行而言，要实现这种“公信力”并不是一件简单的事情，有许多前提条件，如：央行目标的单一性或明确性、系统和科学的宏观经济分析及预测方法、拥有大量优秀的经济学家队伍以及相关的制度环境等。

相反，从长期来看，如果政府部门（尤其是央行）具有较强的“公信力”，在通胀压力较高的时刻，无论其表态“未来通胀压力可能在加大”（悲观论调）还是“未来通胀压力将变小”（乐观论调），都将有利于引导公众的通胀预期，有助于通胀压力的缓解。具体来说，如果政府部门表态“未来通胀压力可能在加大”（悲观论调），公众将预期这个具有“公信力”的政府将有决心和能力击退此轮通胀，公众无须采取太多的保护措施来抵御通胀;如果政府部门表态“未来通胀压力将变小”，公众也会顺其发展，无须采取保护措施来抵御通胀。

事实上，对于政府部门尤其是中央银行而言，要实现这种“公信力”并不是一件简单的事情，有许多前提条件，如：央行目标的单一性或明确性、系统和科学的宏观经济分析及预测方法、拥有大量优秀的经济学家队伍以及相关的制度环境等。政府部门“公信力”建设不可能一蹴而就，需要耐心，这将是个艰苦卓绝而长期的过程。

最后值得一提的是，在中国这种计划与市场混合的转轨经济中，宏观调控部门可能不得不承担多重目标的任务，这使得调控部门很难有“明确的”政策目标，要实现通胀预期的有效管理变得更加复杂。最终的宏观调控的哲学思想似乎是：只抓每个时期主要经济矛盾来进行相机抉择，哪个目标过度偏离均衡值，就综合各个部门的力量调控该目标。政策出台时往往“出其不意”，而不是符合公众的一般预期，宏观调控的过程并非实行单一的政策目标或规则。当然，上一轮金融危机以来，国际上对纯粹的单一目标或规则的货币政策也提出了质疑。应该说，中国宏观调控具有鲜明的转轨经济特色或者说“中国式宏观审慎管理”特征。但不管如何，无论是国际还是国内，对经济进行逆周期调节应是宏观调控的本质内涵，在具体实现方式方面可根据现实国情进行择优选择。

编者注：本文原文为《论通胀预期及其管理》，2010年6月15日发表于《价格理论与实践》（2010年第6期）。应本刊编辑之约，现结合当前最新情况修改发布。