资管新规新常态下政府产业基金融资方式探讨

■ 宋江华（安徽省投资集团控股有限公司）

一、我国政府出资产业投资基金概述

（一）政府出资产业投资基金概念

政府出资产业投资基金，是指由政府引导，联合社会资本，按市场化运营、专业化管理方式设立的股权投资基金，主要投资于非公开交易产业投资基金和创业投资基金，旨在协同社会资金共同投向符合国家政策的重点新兴产业，促进产业结构优化升级，引导和扶持国家、地方重点产业项目建设。其资金来源包括财政预算内投资、中央和地方各类专项建设基金及其它财政性资金。依据我国现行法律规定，基金运作可以采用公司制、合伙制、契约制等组织形式，由基金管理人管理基金资产，由基金托管人托管基金资产。

（二）政府出资产业投资基金主要功能

政府出资产业投资基金主要目标是利用政府投资和政策倾斜带动社会投资，在政府出资和社会资本的杠杆的双重作用下，财政资金的引导作用和放大效应能够被充分发挥，快速实现区域产业的转型升级，本质是政府通过宏观调控优化市场资源配置的经济手段。

政府出资产业投资基金的蓬勃发展是当前我国政府债务逐渐扩大的背景下，政府财政扶持产业发展的重大创新，改变了政府财政原有对产业发展扶持资金的分配方式，在当前我国政府债务不断扩大的背景下，大力发展政府出资产业投资基金是政府财政扶持产业发展的重大创新举措。主要功能包括：一是优化产业结构，推动产业重点突破及升级。引导社会资本向政府重点发展的产业聚集，实现政府对处于薄弱环节的初创阶段中小微企业进行扶持；二是发挥杠杆效应。在政府产业基金中，政府可以以较少的财政资金，利用政府信用背书吸引多倍以上的社会资本参与股权投资。

（三）政府出资产业投资基金现状

当前我国政府出资产业基金发展迅猛，数量、规模都逐年递增，极大地推动我国经济发展，截至2018年底，清科私募统计我国设立的政府引导基金已达2065支，规模超过12.27万亿元。随着政府债务管理日趋规范以及资管新规的出台，政府出资产业基金“融资难、融资贵”的问题逐步凸显，在基金发起速度上有了明显的减慢，募集规模也出现了大规模缩减，相当一部分政府产业基金因为资金无法到位产生了投资放缓甚至停滞的情况。

二、资管新规对政府出资产业基金的影响分析

资管新规于2018年4月份发布，针对之前资产管理业务部分存在的发展不规范、刚性兑付、多层嵌套、规避金融监管和宏观调控等问题，明确划分了资产管理业务范围、制定了较为严格的资产管理产品监管规定。这使得传统意义上的政府产业基金募资渠道、交易结构、融资期限等方面难以满足资管新规要求，未来政府产业基金融资方面将面临重重障碍和挑战。主要体现在以下方面：

（一）募资渠道减少，投资者门槛高

按照资管新规对标准化债权和非标债权的定义，政府产业基金为私募基金，属于非标债权项目。金融机构向这类基金提供融资，需要向合格投资者，且只能通过私募方式筹集相应资金，无论是从投资者数量，还是从募集规模来说，都难以匹配政府产业基金巨量融资需求。所以说，新规出台提高了政府产业基金投资者准入门槛，限制了基金LP的资金来源，将直接导致政府产业基金的募集渠道变窄，募集难度明显提高。

（二）消除多层嵌套，交易结构受限

当前，政府产业基金的资金募集一般由财政资金和社会资本共同构成，多采用母子基金的形式。政府产业母基金发起设立后，第一层嵌套存在于母基金投向子基金，母基金的产品属性使然，这与通道类的嵌套是存在本质区别的。当募资来源用理财资金对接，第二层嵌套也自然形成。在去多层嵌套的资管新规要求下，股权投资（或明股实债）、定向增发、部分私募FOF或者产业基金的母子基金结构设计，都可能触发该问题。

（三）禁止期限错配，融资难度增加

禁止期限错配封杀了以短期资管产品匹配长期股权投资的操作空间，对股权投资而言在投资初期明确退出时间点，实现真正的期限匹配存在一定难度。禁止期限错配在一定程度上减少了无限错配资管产品形成的流动性风险，但也误伤了政府出资产业投资基金。政府产业基金一般存续期比较长（一般为5年以上），但目前市场理财投资产品的投资期限基本均在5年以内（大部分为1年以内产品），而新政策要求非标资产期限应与对应理财产品期限完全匹配，因此势必将影响政府产业基金的融资期限，对融资者而言，寻找匹配的长期限资金困难增加，相应资金成本预期上升较大。

（四）严禁设资金池，募资周期拉长

规范资金池业务，提出三单管理要求，减少“以短投长”的流动性风险，不得在底层资产推出前通过发行新的产品来替代，特别是当银行理财通过资管计划投资基金，理财的期限往往短于底层资产的期限，之前广泛采取滚动发行对接的方式存在期限错配和资金池运作的问题，加之打破刚性兑付，这会使得政府产业基金募资周期拉长，银行理财和其它资管产品资金进入政府产业基金的规模大打折扣，从而对政府产业基金促进产业转型升级带动区域经济发展的目标实现造成阻碍。

（五）对应始末两端，业务模式不符

在实际融资落地环节，资管新规要求资金端与资产端一一对应，这与政府投资产业基金投资“先融资、后项目”的创新型基金运作模式不相吻合，且对于已发行资管产品中处于审批环节或已批未投的资金，可能存在放款流程长，甚至因基金实际投资交割项目与资管产品中项目不一致，导致资金无法到位的风险，影响母子基金投放效率。

综上所述，资管新规对私募股权投资交易结构的各要素已有明确规定和限制，对我国私募股权基金，也包括政府产业基金产生了实质意义的影响。

资管新规的发布关闭了资金流动的部分旧通道，金融机构的股权类业务几乎停滞，处于审批过程中以及已审批待投放的项目资金也受到了影响，导致已经签署合伙协议的政府产业基金资金无法按时到位。当前政府产业基金如何解决募资问题，已成为政府、社会亟须解决的课题。

三、融资模式探讨

为适应外部监管要求，满足政府出资产业基金资金需求，本人经过实践，结合工作中与金融机构对接经验，政府出资产业投资基金融资模式主要从基金内部进行思考。可以大力推广新型债务融资工具解决基金的资金来源问题，主要包括国家发改委监管下的企业债（含境外债、普通企业债、创投类企业债券和优质企业债等债券产品），银行间市场交易商协会监管下的银行间传统融资工具和双创专项债务融资工具，以及证监会监管下的创投公司债。

（一）境外债

为响应国务院关于统筹用好国内外两个市场、两种资源的号召，很多大型集团公司都选择了境外债融资方式。发行境外高级无抵押定息债券，有利于进一步拓宽融资渠道、降低融资成本、增强风险防御能力、优化资本结构、支持业务健康发展，推动国际化经营实现新跨越发展，提升企业综合竞争力。

目前发行的境外债券一般多为美元债券、欧元债券和人民币债券，具体发行的债券类型由发行企业根据需求来决定。相比国内，境外资本市场发展成熟，资金供给充足，政策环境开放，不受指标、净资产规模、行业产业等的限制，同样条件下融资更便捷，利率更市场化。境外法规对债券募集资金的使用限制相对宽松，资金用途可满足政府出资产业基金出资需求。境外债对融资主体在公司规模、偿债能力、与政府间关系等方面要求较高，需要非常严格国际评级公司进行评级，评级费用高，评级工作量重，一般通过路演方式发行，发行费用、锁汇费用会使得综合融资成本相对较高，融资周期较长，且一般发行为三年，存在短债长投等财务压力。

（二）优质企业债

2018年国家发展改革委出台优质企业直接融资的政策，针对信用优良、业绩稳健、对产业结构转型升级或区域经济发展起到引领作用的优质企业，加大其发行企业债券的支持力度，提高了审核效率。在资管新规限制了政府产业投资基金募资需求的环境下，增强了企业债券服务实体经济的能力。优质企业的准入标准设定为总资产1000亿元以上，资产负债率不超过85%，主体信用评级为AAA的央企和地方国企（不含过剩产能行业企业和房地产企业）。优质企业债的主要特点是在申报阶段仅须明确募集资金的主要投向，在发行前再向国家发改委备案具体的募集资金用途，避免了资管新规对融资穿透核查，不需要资金端和资产端一一对应，且一般发行期限为5+5年，融资成本相对较低（公开市场上查询到的发行成本一般在4%左右），完全符合基金业务融资需求，有条件的企业可以通过该种融资方式从根本上解决融资需求，目前国家发改委已批复多支优质企业债。

相较于传统企业债的项目审批流程，优质企业债采取“一次注册、分次发行”的形式，在申报阶段仅要求明确募集资金的主要投向，发行前再向国家发改委备案具体的募集资金用途，大大简化了审批流程。对于有政府产业基金出资任务的优质企业，该产品继承了原发改委企业债用于产业引导基金的特点，发债用途可以是对政府产业基金注资，能解决资管新规下基金融资难问题，目前发改委已核准多支债券用于基金注资的案例。优质企业债一般发行期限为5+5年，加之当前利率相对宽松，5年期期债券价格大多低于银行基准利率。企业资质若能达到发行优质企业债的门槛，采取该融资模式可以较好解决政府产业基金的融资需求。

（三）双创专项债务融资工具

双创专项债务融资工具（以下简称“双创债”）本质上是在银行间交易市场发行的一种中期票据融资产品，主要为了响应国家号召，重点支持“双创”发展的创新产品，对处于“初创期”的企业起到了很好的支撑作用。该产品要求发行主体的注册或主要经营地在国家“双创”示范基地、国家高新技术产业园区和国家自主创新示范区等创业创新资源集聚区域内的园区经营企业（可放宽到省级国资公司），发行主体评级要求AA+及以上。募集资金可用于偿还银行贷款、补充企业运营资金、园区项目建设等常规用途，同时，可以用于对基金、股权项目出资，但要求基金在发改委政府产业基金或创投基金系统里备案，基金和股权投资比例不超过发行规模的50%。该类融资也存在融资期限与基金投资期限不匹配，提前偿付财务风险。

四、政府出资产业基金融资建议

针对政府出资产业基金“融资难”的问题，从明确政府职能定位、加强政府引导、引进专业管理团队、创新融资方式等方面着手，一定程度上有助于帮助政府出资产业基金摆脱“融资难”的困境。

（一）明确政府职能定位，消除多部门重复监管

对于一些准入门槛较高、投入产出周期较长且风险较高的产业领域，如能源、基础设施建设等行业，个人投资者和个别机构投资者参与意愿不高，政府应突出服务职能，做好相关产业布局顶层设计，优化相关产业政策、人才政策、税收政策等配套支持，引导政府产业基金重点关注此类项目。

政府产业基金所适用的相关法规体系较为繁多，其资金来源的国有属性，还应适用国资监管相关法规体系管理规范。政府产业基金主要受各级财政部及其直属机构、发改委、中国证券投资基金业协会以及注册地市场监督管理部门的监督和管理。基金运营环节中，如准入准则制定、投资行业选取、备案要求、退出安排等规定不尽相同，且各主管部门掌握口径实际存在差异，极易导致政府产业基金及其子资金的设立、运行效率低下。相关政府应将做好部门职能优化、梳理相关设立、运营规范性流程，制定统一标准。

（二）加强政府引导，出台细化政策

资管新规并没有将创业投资基金、政府出资产业投资基金纳入管理范围，需要金融监管部门另行制定相关政策文件，但截至目前，相关规定迟迟未能出台。政府产业基金作为国家经济宏观调控重要手段，建议加快出台相关实施细则，进一步明确该类基金的融资渠道、融资产品，促进银行、保险等金融机构积极参与政府产业基金投资之中。

（三）引进专业管理团队，推动市场化运作

当前，政府产业基金子基金通常以合伙制形式存在，基金管理人作为执行事务合伙人，管理合伙企业日常业务，负责项目的募、投、管、退各阶段事务。为进一步提高政府产业基金的募集规模、投资速度、项目投放质量，可在政府引导依法依规前提下，通过公开市场选聘国内专业的基金管理机构，参与政府产业基金管理，充分发挥他们在资金募集、产业投资、资源整合方面的优势。从实践情况来看，好的基金管理团队一般都具备较强的募资、投资能力，且投资回报率较高。

同时，政府也应从基金募资、投资规模，项目投资质量，投资回报、基金依法合规运作等维度，建立科学合理的考核评价机制。对投资效益较好的基金进行奖励或增加后续合作项目；对投资效益较差或较慢的基金，则相应削减政府出资额度；对规定期限内未能实现投资或实际投资比例较低的基金应考虑不予支持，并考虑停止与相关基金管理团队的合作，进而树立优质的样本带动后续融资从而吸引社会资本，充分调动社会资本的积极性和活跃度。

（四）创新融资方式，加强合作共赢

一是金融机构要努力创新。传统的表内贷款业务已不能对接，投融资方式的变革势在必行。通过与各家金融机构的合作，共同探索新的融资模式和合作机制，比如成立理财子公司，积极应对资管新规影响，提高资产流动性，在融资工具的组合、总对总授信的实现方式等方面实现新的突破。

二是持续提高直接市场融资比例。持续加强对债券市场的关注，充分发挥政府产业基金债券市场融资能力，灵活配置长短期债券品种。如本文提到在银行间市场、交易所市场开展双创债、发改委优质企业债、境外债等债券融资，更好服务产业升级。

三是积极参与国家政府引导基金。针对国家战略新兴产业、战略重点发展领域，积极引入国家级政府引导基金，通过反投等形式，获得新的融资渠道。

注释

1数据来源:中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局2018年4月27日联合下发《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》.

2数据来源:财政部2015年11月12日颁布的《政府投资基金暂行管理办法》(财预[2015]210号文).