中小企业投资不足对企业价值的影响研究

齐萱 李岩

摘 要：在企业的经营过程中，投资活动一直是管理者关注的重点，而投资效率的高低很大程度上决定了企业价值，中小企业由于融资约束的原因导致其存在投资不足的现象。以中小企业板为例，选取2015—2017年三年的财务数据，运用实证分析的方法研究投资不足对其企业价值的影响。研究发现，中小企业存在非效率投资，且投资不足的情况比投资过度更加严重。同时，中小企业的投资不足会损害企业的价值。研究结论揭示出中小企业投资不足对其企业价值的影响，并提出改善投资不足的建议。

关键词：投资不足;企业价值;中小企业

中图分类号：F276.3        文献标志码：A      文章编号：1673-291X（2019）31-0059-04

引言

目前，我国越来越注重中小企业发展的重要性，中小企业作为非公有制经济的一部分，在市场经济中不再只是起基础性作用，而是开始起决定性的作用。2018年8月20日，国务院组织召开了促进中小企业发展的会议，会议的主要精神是推动中小企业的发展，让中小企业在国民经济发展中大展拳脚。中小企业的重要性主要体现在以下几个方面：税收上缴比例大，占总税收的60%;为城乡就业提供了大量的工作岗位;中小企业数量多，占企业数量的90%;创造的价值占国民生产总值60%以上。因此，推动中小企业健康稳定的发展，对增强经济长期竞争力都具有重要意义。

但是由于中小企业的发展经常受企业内外部因素的影响，尤其是融资约束等问题，导致企业的管理者在对投资项目进行判断时，往往从自身利益最大化出发，产生了非效率投资现象。企业的非效率投资主要包括投资过度与投资不足两种情况，其中，由于中小企业自身规模小、融资能力差、信息不对称等各方面的原因，致使中小企业的投资不足现象更加严重。企业价值作为衡量企业财务绩效的重要指标，在20世纪50年代中期就被明确地提了出来，并且被很多学者广泛应用于对企业的评价中。现代企业在激烈的竞争中使自己领先于其他竞争者的关键就是企业价值最大化，但是由于委托代理关系和信息不对称等问题的存在，对企业价值的创造产生了很多负面影响。因此，本文以中小企业板上市公司为研究的焦点，探讨中小企业投资不足现象对企业价值的影响。

一、文献综述

投资不足是指其拒绝接受对于企业而言NPV（净现值）大于零的投资项目。中小企业之所以会出现投资不足的现状，主要是由其内部治理机制不完善、与外部投资者拥有的信息不一致等原因导致的，致使企业在筹资的时候很难募集到充足的资金，不得不放弃有前途的投资项目（Whited，2006）。同时，张宗益等（2012）的研究表明，上市公司筹集资金难的现状使企业的投资偏离了最优水平，而且融资约束与投资不足成正比（潘玉香等，2016）。杨兴全等（2017）认为，由于企业内外部人员掌握的信息不一致，提高了企业对外的融资成本，导致企业由于成本过高而不得不放弃能提高企业现金净流量的项目，从而降低了企业的投资效率。方瑛（2017）的研究结果表明，与过度投资现象相比，上市公司的投资不足现象更加普遍。针对企业的投资现象，已有学者把焦点关注在如何提高提高企业投资效率，现有的研究表明主要有两种途径：第一种途径是提高交易双方信息的一致性水平，不仅要披露财务信息，还要加强非财务信息的对外披露。其中，与财务相关的质量信息越高，我们越可以降低管理者的道德风险以及缓解其逆向选择，进而提高企业效率（Biddle et al.，2009）;进一步地，杨继伟等（2011）认为，企业向外界传达的非财务信息质量越高，公司的股价越能反映出公司的真实状况，投资者对企业的信心就会加大，企业得到外部筹资的可能性就越大，那么企业放弃好的投资机会的可能性就越小（程新生，2012）。第二种途径是提高公司的内部治理的水平，通过股东大会、董事会以及监事会等职能部门的监督减少管理者的代理问题。Richardson在2016年提出，内部治理机制与公司的外部治理环境相配合将会提高企业的投资效率。

当股东目标利益与管理者目标利益存在冲突时，管理者可能为了自身利益的最大化做出不利于企业价值增加的投资决策，损害企业价值。阳建军等学者（2010）的研究证实了在企业价值的提升过程中，投资效率会发挥决定性的作用，但是投资的有效性在企业的經营过程中很难实现，需要管理者综合企业的内外部环境对项目进行评价。我国的学者关于非效率投资产生的影响的研究，大多从过度投资的角度出发，并且在理论界达成了共识，那就是学者们普遍认同投资过度会降低企业价值（Baker，2003;张敏等，2010;蒋东升等，2011）。但是，对于投资不足与企业价值的关系进行研究的文献还较少。蔡吉甫（2010）发现，企业投资不足对于企业价值的损害将会比投资过度更加严重。

通过对已有的研究进行梳理，我们可以发现很少有学者从中小企业的角度出发研究投资不足的经济后果，而且对于中小企业企业价值创造的关注不够高。

但是随着中小企业的不断发展壮大，其企业价值的增加对整个国民经济的发展举足轻重。那么，对其展开一定的研究是十分有必要的。所以，本文以中小企业为研究的新视角，从在中小企业板上市的公司出发来研究投资不足对企业价值的影响。

二、理论分析与研究假设

信息不对称理论认为在市场经济中，交易双方手中掌握的信息是不一致的，处于有利地位的一方掌握的信息更加充分，而处于不利地位的一方掌握的信息是贫乏的，这就导致管理者有的时候为了自身的利益投资不能给企业带来流入的投资项目，有时为了规避风险而放弃能给企业带来现金流入的项目。与此同时，本文所研究的特定对象是中小企业，由于其自身企业性质的原因，它的主要特点是企业规模小、投资风险大以及融资困难等，而不是企业有充足的资金可供投资。所以，企业面临投资机会时一般都需要向外部筹集大量资金，但是由于信息不对称的存在，当企业需要从外界进行融资的时候，债权人将会提高融资成本来降低信息缺乏给自己带来的风险。此时企业借入资金不仅需要偿还本金，还要及时的支付大额利息，管理者为了降低财务风险会倾向于放弃良好的投资机会，引发企业投资不足。据此，我们提出：