村镇银行股权集中度与经营绩效的关系研究

张 岳，周应恒，刘珍珍

(南京农业大学 经济管理学院， 南京 210095)

一、引言

农村金融机构是我国金融体系的重要组成部分，2018年公布的《乡村振兴战略规划(2018-2022)》明确提出健全适合农业农村特点的农村金融体系，发展乡村普惠金融。2019年初，人民银行、银保监会等五部门联合发布《关于金融服务乡村振兴的指导意见》，提出到2020年涉农金融机构的公司治理和支农能力要实现明显提升，县域内金融机构的独立性与经营规范化水平要有所提高。合理的股权结构是改善公司治理的基础，村镇银行作为重要的农村金融机构填补了我国农村金融服务的供给空白，探讨村镇银行的合理股权结构不仅有助于村镇银行的未来发展，更对村镇银行服务县域产业，提升地方经济水平具有重要意义。

股权结构是指股份制企业中各股东持股比例及关系(刘艳妮等，2011)[1]，它通常包含股权集中度、股本结构两层含义(杨德勇和曹永霞，2007)[2]，本文重点研究村镇银行股权集中度与经营绩效的关系。关于股权集中度与绩效关系的研究兴起较早，但大部分研究都集中于非金融机构。从已有研究来看，部分学者认为股权集中度与企业绩效呈现正相关，贺炎林等(2014)[3]通过分析618家战略性新兴产业公司数据发现股权集中度和制衡度的提高会增加企业绩效，李烨和黄速建(2016)[4]对我国上市国有企业进行研究后发现股权集中度会提高企业经营绩效水平；也有部分学者认为两者之间存在显著的负相关关系，吴斌和黄明峰(2011)[5]发现风险投资企业股权集中会显著降低其盈利水平，王春丽和马路(2017)[6]通过实证分析证明过高的股权集中度会降低研发投入转化效率；此外，也有研究发现股权集中度与企业绩效存在倒U型关系(丁华和姜凌云，2010；高睿冰，2014)[7][8]。相比于一般企业，银行较低的杠杆率和破产风险使得其具有更强烈的风险偏好，因此针对一般企业的委托代理理论无法简单套用至银行(何婧和何广文，2015)[9]。鉴于此，学术界开始对股权集中度与银行经营绩效的关系展开研究，以图寻找最优股权结构实现股东之间以及股东和管理者之间的平衡。从不同银行类型来看，对大型商业银行的研究更为丰富，谭兴民等(2010)[10]对11家上市银行分析后发现股权集中度的提高侵蚀了银行绩效；丁俊峰(2009)[11]发现第一大股东持股比例与绩效的关系并非简单线性，而是存在正U型关系；刘艳妮等(2011)、马静等(2014)、骞磊和焦高乐(2017)利用因子分析法从不同角度构建综合绩效指标，发现股权集中度与银行综合绩效呈现倒U型关系[1][12][13]。对于中小商业银行，赵尚梅等(2012)[14]通过分析城市商业银行数据发现股权集中度与股权制衡度对经营绩效产生了负向影响；王文莉等(2015)[15]认为股权集中度对农村信用社的盈利能力和偿债能力均有影响；刘丹和张兵(2018)[16]则重点分析了农村商业银行股权结构与财务绩效和社会绩效的关系。

村镇银行是民间资本进入银行业的重要尝试，自2007年第一家村镇银行成立以来的十余年间，我国村镇银行发展迅速，至2017年底村镇银行组建数量超过1600家。但是在快速增长过后却频频爆出村镇银行股权转让的消息，自2018年以来，中国建设银行、龙江银行、华夏银行纷纷转让其持有的部分或全部村镇银行股权，频繁的股权转让暴露了村镇银行的发展困境。村镇银行的股权结构是否是造成其窘迫经营现状的原因之一？对这一问题的探讨迫在眉睫，但目前学术界关于村镇银行股权结构与经营绩效关系的研究少之又少，柴瑞娟(2010)[17]总结了股权过于集中和过于分散的缺陷，认为村镇银行相对集中的股权是其最优选择；邱晖和孙少岩(2014)[18]认为当前村镇银行有必要优化股权结构，实现股东之间有效制衡；中国人民银行成都分行会计财务处课题组(2014)[19]通过分析四川省内14家村镇银行的数据发现股权集中度与经营绩效呈正相关关系；李明贤等(2016)[20]总结了村镇银行相关制度改革及其影响，在股权结构方面，认为村镇银行应实现相对分散基础上的相对集中。从目前已有研究来看，多数集中于定性分析，定量研究十分缺乏。2012年，银监会发布《关于鼓励和引导民间资本进入银行业的实施意见》，将村镇银行第一大股东持股比例由之前的20%降至15%。村镇银行在坚守规则的基础上应如何配置股权结构？股权集中度将对村镇银行产生怎样的影响？是否存在最优股权集中度以实现村镇银行绩效最大化？这些将是本文重点研究的问题。本文主要贡献在于，以村镇银行为研究对象，通过具体的实证分析探究股权集中度与经营绩效之间的关系，为村镇银行探寻最优股权结构，力图为村镇银行发展提出合理化建议并为当前研究作出补充。

二、理论分析与假设

股权结构是公司治理的基础，良好的公司治理是企业持续发展的前提。从股权集中度来看，关于股权应该集中还是分散的讨论通常围绕企业内部的两大矛盾展开，即股东与管理者之间的矛盾、大股东与中小股东的矛盾。传统的委托代理理论从股东与管理者之间的矛盾出发，认为分散化的股权往往造成股东对管理者监督的失效，原因在于从成本收益角度考虑，股东对管理者的监督存在成本，当股权过于分散时，小股东进行监管的成本往往高于监管带来的收益，当存在大股东的情况下，大股东监管收益可以弥补监管成本，从而实现更加有效的监管，提高企业收益。从这一角度来看，股权集中可以提高收益，但是当股权过于集中时，第二类问题会随之出现，大股东持股比例过高会使其通过自身投票权优势干扰股东大会决策，进而控制董事会对企业经营施加影响(严若森，2009)[21]，在这种情况下，中小股东被排挤，利益被侵占，因此从这一角度来看股权分散有利于缓解大股东与中小股东之间的矛盾，实现企业良性发展。上述双重委托代理理论已经逐渐成为解释商业银行或其他企业股权集中度与绩效呈现倒U型的主流观点。

但是，相对于其他商业银行，村镇银行存在自身特点。首先，《村镇银行管理暂行规定》明确说明村镇银行实行主发起行制度，且对其他入股的单个自然人及法人持股比例有严格限制，这也就意味着村镇银行第一大股东一定是主发起行。主发起行影响着村镇银行从设立到运营的一系列活动(杨智和孙圣民，2018)[22]，通常主发起行还会采取派出董事、高管至村镇银行任职的方式加强对村镇银行的管控。在这种情况下，股东特别是大股东与管理者之间的矛盾相对弱化，但也并未完全消除，管理者依然有可能为了个人利益而做出有害股东(包括发起行)利益的决定。但总体来说，对于村镇银行而言，大股东与中小股东之间的矛盾更加明显，村镇银行相比于商业银行的第二个特点就在于大股东与中小股东之间矛盾的复杂性，由于村镇银行董事会往往是主发起行与出资比例较高的股东选派代表组成，因此这种矛盾会延伸至村镇银行的日常管理中。主发起行(大股东)成立村镇银行的主要目的在于获取投资回报，实现资本增值，而中小股东特别是非金融机构法人的入股目的不仅在于实现自身资本增值，同时也为了获取关联交易，提高融资便利度(王曙光，2009)[23]。在发起行持股比例较低的情况下，其参与村镇银行经营管理的热情可能较差，大股东与中小股东之间可能相互推诿扯皮，造成管理混乱，另一方面中小股东甚至可能通过相互联合的方式向大股东施加压力，从而以非常规流程获取贷款(邱晖和孙少岩，2014)[18]。随着发起行持股比例的增加，其参与村镇银行管理的积极性也在提高，此时主发起行凭借自身丰富的银行经营管理经验对村镇银行进行指导，同时可能会选派更优秀的管理者到村镇银行任职。但是当主发起行持股比例达到一定程度后，中小股东完全失去话语权，即使通过联合或委托代理人的方式也难以与大股东抗衡，此时村镇银行的决策完全体现的是主发起行的意志，甚至村镇银行完全沦为主发起行在农村地区吸收闲置资金的工具，中小股东利益无法得到保护，村镇银行也难以实现良性发展。因此，村镇银行第一大股东(发起行)持股比例存在最优区间，随着第一大股东持股比例增加，村镇银行经营绩效上升，当超过最优点后，其将对绩效产生负向影响。因此，本文提出假设1：第一大股东持股比例与村镇银行经营绩效存在倒U型关系。

股权制衡度体现了非控股股东的控制能力，本文使用第一大股东与第二大股东持股比例之比体现股权制衡度。当这一数值较大时，意味着第二大股东控制能力较弱，如上文所述，此时容易形成第一大股东“一言堂”局面，可能出现大股东侵害中小股东利益的现象，损害村镇银行效益。随着股权制衡度降低到一定水平后，第二大股东可以轻易向第一大股东施加压力，从而为自己谋取利益。因此，村镇银行股权制衡度与经营绩效之间也并非简单的线性关系，鉴于此，本文提出假设2：股权制衡度与村镇银行经营绩效存在倒U型关系。

三、实证分析

(一)变量选取与指标构建

1.变量选取(如表1)

在股权集中度方面，本文选择第一大股东持股比例(CR)作为解释变量，在当前的主发起行制度下，探究主发起行最优出资比例具有重要意义；在股权制衡度方面，选择第一大股东持股比例与第二大股东持股比例之比(Z)作为解释变量。对于被解释变量，为体现结果的稳健性，同时选择综合绩效(PER)和资产收益率(ROA)，其中，综合绩效是通过因子分析法构建的指标，使用资产收益率而不使用净资产收益率的原因在于可以避免资本结构的影响(Haw等，2010)[24]。

表1变量定义

从控制变量来看，村镇银行资产规模可能会影响其绩效水平，故选取期末资产对数作为控制变量。村镇银行作为小额信贷机构，其成立年限也会影响绩效水平(Ayayi A.G.和Wijesiri M，2018)[25]，在主发起行制度下，发起行对村镇银行经营管理具有很大作用，此外，村镇银行所处区域特征及地区经济发展水平将会影响其经营状况，因此本文选择成立年限(AGE)、发起行性质(BS)、宏观经济(GDP)、所属地区(REGION)作为控制变量。

本文选取全国范围内60家村镇银行2014—2018年数据进行分析，所使用的数据均为笔者从各银行网站手工搜集，宏观经济数据来源于各县(区)年度国民经济与社会发展统计公报或年度政府工作报告。由于以下原因：(1)部分村镇银行成立于2014年或晚于2104年，对于这部分村镇银行，若其成立时间至年底少于10个月，本文也删除了其成立当年的数据；(2)部分村镇银行2018年尚未披露信息；(3)少数村镇银行个别年份披露信息不全。最终使用样本量为246的非均衡面板数据。本文主要使用Stata15.1进行分析。

2.综合绩效指标构建

因子分析法是当前评价商业银行绩效的常用方法，但是使用此方法评价村镇银行绩效的还不多见，葛永波等(2015)[26]使用因子分析法评价了山东省村镇银行绩效并分析了村镇银行绩效的影响因素；李吉栋和王重润(2017)[27]利用因子分析法对河北省村镇银行经营绩效进行了评价。根据《村镇银行管理暂行规定》，村镇银行以安全性、流动性、盈利性为经营原则，为综合反映村镇银行的绩效水平，本文从上述三个角度选取指标，通过因子分析法构建综合绩效。参照当前已有的使用因子分析法评价商业银行或村镇银行综合绩效的研究，本文选取指标如表2所示。

表2综合绩效指标构成

本文首先对表2的七个指标进行了相关分析，结果显示指标之间存在相关性，有必要进行因子分析。之后进行KMO与Bartlett球度检验，KMO值为0.70，变量间相关性较高，Bartlett球度检验的概率P=0.00，因此认为相关系数矩阵不是单位矩阵，适合做因子分析。

本文按照特征值大于1的原则抽取因子，如表3所示，提取的因子初始特征值分别为3.004、1.151、1.097，三个因子的累计贡献率为75.032%，对村镇银行的绩效具有较好的解释力。为了使因子能够更容易的被命名，使用最大方差法(Varimax)进行正交旋转，形成的最终因子特征值分别为2.997、1.150、1.106，每个因子的方差贡献率分别为42.808%、16.425%、15.799%。根据旋转后的因子载荷矩阵可以发现因子F1主要反映了净资产收益率、每股收益、收入成本比，因此可以命名为盈利因子，因子F2主要解释了流动比率和存贷比，因此命名为流动因子，因子F3则主要体现了资本充足率和不良贷款率，因此命名为安全因子。

表4为因子得分矩阵，由此可按以下公式计算各因子得分：

F1=-0.234CAR-0.042NPL-0.054LR-0.123LDR+0.313ROE+0.302EPS+0.266ICR

F2=0.219CAR+0.026NPL+0.691LR-0.548LDR-0.031ROE-0.025EPS+0.207ICR

F3=0.384CAR-0.784NPL+0.134LR+0.327LDR+0.082ROE+0.071EPS+0.091ICR

将村镇银行各指标数据代入上述公式，计算得到各因子得分，然后以各因子方差贡献率占累积贡献率的百分比为权重，计算得到村镇银行综合绩效得分，计算公式如下：

PER=(42.808%×F1+16.425%×F2+15.799%×F3)/75.032%

表3初始特征值与贡献率

表4因子得分矩阵

(二)描述性统计与相关性分析

表5为各变量描述性统计结果。村镇银行综合绩效最大值为1.34，最小值为-0.11，平均值为0.3944。资产收益率均值为0.0121，最小值为-0.0609，部分村镇银行出现严重亏损情况，最大值为0.0484，波动较大。第一大股东持股比例均值为0.4339，最大值为0.8，股权高度集中，最小值为0.15，符合当前规定的最低持股比例要求。股权制衡度平均值为4.7741，最小值为1.5，第一大股东与第二大股东持股比例极为均衡，最大值为9.5923，前两大股东持股比例差别较大。

从控制变量来看，资产规模平均值5.0894，最小值为4.2378，最大值为6.1454。成立年限均值为5.3171。所属县(区)GDP增长率平均值为0.0835。样本中有72.36%的村镇银行由农商行发起成立，44.72%的村镇银行位于东部地区。

此外，为检验解释变量与控制变量之间是否存在共线性，本文对解释变量与控制变量相关系数进行了分析，结果如表6所示，解释变量与各控制变量之间相关系数均未超过0.8，可基本认为不存在多重共线性。进一步，本文进行了VIF检验，各解释变量与控制变量的VIF值均低于10。

表5描述性统计

表6相关性分析结果

注：***代表在1%的置信水平上显著，**代表在5%的置信水平上显著，*代表在10%的置信水平上显著

(三)实证分析

为检验本文所提出的假设，构建模型表达式如下：

(1)

(2)

式中X代表控制变量集合，εi,t为服从标准正态分布的扰动项，constant为常数项。在分析过程中，首先对不包括平方项的模型进行回归，之后加入平方项，若模型(1)中系数α2显著为负，则认为第一大股东持股比例与经营绩效存在倒U型关系。若模型(2)中系数β2显著为负，则认为股权制衡度与绩效存在倒U型关系。由于采用的是面板数据，在回归分析前，通过相关检验证明均需考虑个体效应，拒绝混合回归。之后进行Hausman检验以确定采用固定效应模型或随机效应模型，Hausman检验零假设为“应采用随机效应模型”，若P<0.05，则拒绝原假设，采用固定效应模型，检验结果如表7所示，本文使用聚类稳健标准误对回归结果进行修正。在模型(1)中，当被解释变量为ROA且未加入CR的平方项时，Hausman检验结果证明需采用固定效应模型，由于存在不随时间改变的虚拟变量，因此本文同时列示随机效应模型的估计结果。

表7模型(1)回归结果

注：括号内数值为聚类稳健标准差，***代表在1%的置信水平上显著，**代表在5%的置信水平上显著，*代表在10%的置信水平上显著

根据表7可知，方程联合显著性检验结果说明所有模型均具有较强的解释力。当被解释变量为PER时，CR的系数为0.2566，通过显著性水平10%的T检验，当加入平方项后，模型的拟合优度提高，CR、CR2系数分别为2.1581、-2.0594，分别通过1%、5%显著性水平下的T检验，说明CR与PER并非简单的线性关系，而是呈现倒U型。当被解释变量为ROA时，无论是固定效应模型还是随机效应模型，CR的系数均未通过显著性检验，加入平方项后，CR、CR2系数分别为0.1414、-0.1413，均通过1%显著性水平下的T检验。上述结果说明第一大股东持股比例与绩效之间呈现倒U型关系，假设1得证。随着第一大股东持股比例增加，绩效会上升，当超过最优比例后，第一大股东持股比例增加会降低绩效。被解释变量为PER时，第一大股东最优持股比例为0.5240，当被解释变量为ROA时，第一大股东最优持股比例为0.5004。这一结果与当前部分学者通过定性分析提出的合理比例区间并不完全一致，笔者认为在这一比例下更能有效缓解村镇银行大股东与中小股东之间的矛盾，当大股东做出可能损害中小股东利益的决策时，中小股东可以通过联合或委托代理人的方式表达自己的意见，同时也不至于出现大股东持股过少，中小股东可以轻易向大股东施加压力以获取违规关联交易的情况。

为检验假设2，本文使用模型(2)进行回归，对采用固定效应的模型依然同时列出随机效应模型估计结果，表8为股权制衡度与经营绩效的回归结果。

表8模型(2)回归结果

注：括号内数值为聚类稳健标准误差;***代表在1%的置信水平上显著，**代表在5%的置信水平上显著，*代表在10%的置信水平上显著

根据表8模型(2)回归结果，当被解释变量为PER时，加入平方项后，Z、Z2均在1%的显著性水平下异于0，对应系数分别为0.1240，-0.0111；当被解释变量为ROA时，加入平方项后，Z、Z2系数分别为0.0095、-0.0009，分别通过1%、5%显著性水平的T检验。未加入平方项时，Z对PER、ROA的回归系数均未通过显著性检验，进一步证明股权制衡度与经营绩效之间并不是简单线性相关，而是倒U型关系。当被解释变量为PER时，最优Z值为5.5856，当被解释变量为ROA时，最优Z值为5.2778。当第一大股东持股比例达到最优的情况下，通过Z值计算公式可知第二大股东持股比例应在0.094左右，这在一定程度上证明了当前管理规定对单个法人或自然人持股比例加以限制的合理性。由以上分析可知假设2得证。

四、结论与建议

本文通过对村镇银行股权集中度与经营绩效的实证分析发现，第一大股东持股比例与经营绩效之间存在倒U型关系，意味着存在第一大股东持股比例最优值使村镇银行经营绩效达到最大化。股权制衡度与经营绩效之间同样存在倒U型关系，第一大股东与第二大股东之间合理的制衡能够实现村镇银行的良性发展。基于以上结论，本文提出如下建议。

第一，从主发起行的角度来看，应优化村镇银行股权结构，调整自身持股比例。本文的实证分析结果为主发起行提供了最优持股比例的参考，作为第一大股东的主发起行，既不宜持有过低的股份，也不适合在村镇银行配置高度集中的股权结构。过度分散的股权将造成管理的混乱，中小股东利益需求的多样化往往使统一决策更加困难，同时，作为发起行，与村镇银行利益联结不紧密将会降低自身参与村镇银行管理与监督的热情，在一定程度上阻碍了村镇银行的健康发展。而过度集中的股权结构也并不可行，尽管高度集中的股权可以使自身获得更多话语权，但若自身一股独大，必然使中小股东丧失参与决策的积极性，影响民营资本参股热情，特别是对于内部控制不尽完善的主发起行，股东制衡的缺失加上内外监管的不力可能会造成决策的不科学甚至损害村镇银行效益，此时中小股东可能出现“用脚投票”现象，频繁的股权转让最终也不利于村镇银行发展。

第二，从政府角度来看，村镇银行是服务“三农”的重要参与者，对当前我国“乡村振兴”战略的实施具有重要作用。政府应在对村镇银行提供适度支持的基础上对村镇银行实行差异化监管，引导村镇银行调整股权结构，进一步鼓励村镇银行引入民间资本，实现股权结构多元化，促使股东之间保持适当的制衡度，同时也使村镇银行可以有效利用当地资金，推进村镇银行本地化战略，发挥与地方企业的协同效应。