昆药集团资产注入型定向增发的市场表现分析

文/张惠敏 沈燕萍

一、引言

为了扩大企业规模，提高企业竞争力，上市公司在I P O融资之后会选择通过定向增发、配股等再融资方式筹集资金。因为定增有很多优势，常常被上市公司用来筹资。资产注入型定增是通过定增的方式，控股股东将自己未上市的资产投进上市公司。此种定向增发有利也有弊，有利的方面是控股股东可将质量较好的资产投进上市公司，提高企业绩效等。不利的方面是控股股东可能将质量不佳的资产投进上市公司，长期下来可能会降低企业绩效。昆药集团在2015年实施了定增，进行了青蒿素资产的注入。研究资产注入型定增的股价变动，为分析短期内对公司业绩影响提供案例支撑。

二、国内外定向增发对公司绩效影响的研究

国外上市公司实施定增主要是为了融资，而我国定增不仅仅是为了融资。不少专家通过实证发现，上市公司市场绩效表现好的原因之一是定增大股东注入资产的相关性高。

三、昆药集团定增案例简介与分析

事件研究法可用来分析公司绩效的变化等。运用事件研究法，第一步应定义事件和事件窗口。本文定义的事件是短期内昆药集团定增注入资产的市场表现。事件日为昆药集团定增股份上市日即2015年10月29日，将此日设为零点。事件窗口为[-10,+10]，也就是从2015年10月15日到2015年11月12日（交易日）。估计窗口为[-150,-11]即从2015年3月18日到2015年10月14日（交易日）。

第二步应计算公司在事件期内日预期收益率（运用市场模型法）。首先计算实际收益率。结合公式可得到昆药集团在事件期内的日正常收益率Rit。最后计算A Rt、C A Rt。昆药集团股票在第t日的超额收益率为A Rt=Rit-Rit’。昆药集团股票的累计超额收益率为C A Rt=∑ A Rt。

图1 昆药集团累计超额收益率

观察图1的折线图，在事件窗口期，昆药集团的累计超额收益率都为负值，且呈现总体下降趋势。为了验证累计超额收益率的显著性进行了单样本t检验。原假设为昆药集团实施资产注入型定向增发后定增股份上市没有取得显著的累计超额收益率。运用spssV17.0进行单样本t检验后发现应拒绝原假设，认为昆药集团实施资产注入型定向增发后定增股份上市取得了显著的累计超额收益率。

通过运用事件研究法以及显著性检验得出结论：昆药集团实施资产注入型定向增发后定增股份上市日前后的窗口期内存在负累计超额收益。这说明昆药集团定向增发后短期内的绩效表现不佳。结合昆药集团的财务报告分析来看，2015年国家医药监管政策频繁出台给医药行业带来实质性的影响。这从一定程度上可以说明医药行业增长速度减慢这样的大背景、大形势可能影响了昆药集团的市场表现从而导致其定增后短期内绩效表现不佳。

昆药集团此次定增的出发点非常明确，一是为了整合青蒿素产业链使产品线更加丰富。定增后，昆药集团就可以拥有青蒿素业务完整的产业链。。二是为了消除同业竞争使公司的治理结构得到进一步优化。这一定程度上说明昆药集团此次定增不是大股东为了获取超过正常收益部分的收益，通过定增将质量不佳的资产投进上市公司的行为。这样来看，昆药集团定增资产注入的短期绩效不佳可能只是暂时现象。从盈利的角度说，2015年昆药集团合并利润表中显示营业收入比2014年要高，净利润也比2014年要高，这样的数据显示昆药集团定增后的绩效表现还是有进步的，这从一个侧面说明昆药集团定增后短期绩效表现不佳可能不会影响其未来向着更好的方面继续发展，同时扩展产业链、消除同业竞争之后可能需要时间来体现此次定增带来的效果。不仅如此，昆药集团定增后的绩效表现还需要管理层确定正确的战略目标，制定适合公司发展的规划，合理地利用注入的资产等等。

四、昆药集团定增案例启示

定增有助于上市公司筹集资金进行资产注入或投资项目或偿还银行贷款等。定增后短期内会对公司绩效有提升作用或使公司绩效表现不佳。短期内上市公司绩效表现不佳可能与大环境增速放缓、形式严峻等等有关，投资者对此现象不应该一味地抵触，认为该公司未来的发展以及绩效表现也一定不会很好，而应该去寻找上市公司定增注入资产更多的信息，比如查阅上市公司的财务报告、定增公告、其他分析资料等等，去更深入地了解上市公司定增注入资产后对企业绩效的作用。此外需要结合上市公司的战略目标与定增注入资产的使用情况来看未来上市公司的绩效会是一个什么状态。因此，公司在进行定增之前，一是应考虑定增之后的用途，要顺应时代背景，把握市场走势，服务于公司的战略目标。比如公司想要进行业务的拓展或者完善且资金又不够，就可以通过定增的方式筹集资金，将未上市的资产纳入上市公司中，拓展自身的业务范围、完善自身的业务发展。如果只是一味地通过定增进行利益输送，那么长久以来公司的绩效也会下滑。二是应对定增注入资产的价值进行合理评估。在战略目标的指导下，公司若要进行资产注入，应了解资产的价值，了解要注入的资产对公司的发展有何种作用，比如资产注入后可以消除同业竞争，或者可以扩展公司的经营范围等。三是应考虑定增之后对公司后续发展的益处。上市公司在考虑好定增用途以及对注入的资产进行合理评估后，定增能否为上市公司的绩效提升有推动作用，这是上市公司应该考虑的问题。定增注入资产后是否能与上市公司原来的业务产生关联，是否能够扩展自己的业务范围，是否能够更好地发挥注入资产的价值，这需要上市公司提高管理能力，不断的调整发展策略，并与行业大背景、战略目标结合起来考虑，从而为提高企业的绩效，使企业能够实现长远发展努力。不管怎么说，定增对公司绩效产生何种影响主要是看公司对筹集资金的合理、有效利用。

为了保护投资者的利益，让他们更多地了解定增注入资产的情况，在这里有几点建议。一是第三方评估机构应加强对上市公司定增注入资产质量的把控。对资产进行价值的评估是会存在偏差的，第三方评估机构要加强的是不高估也不低估资产的能力，使资产的价值在一个合理的范围内。定增注入资产的好坏关系着上市公司定增后借助注入的资产进行发展的程度。上市公司内部不仅要监督定增注入资产质量的好坏，还要监督资产的产权转移手续是否办理妥当，注入的资产是否已经属于本公司等等。同时监管部门也应该对第三方评估机构评估资产的价值进行监督，使得资产评估的价值确实能在一个合理范围内，而不高估也不低估资产。二是监管机构应监督上市公司进行定增注入资产的相关信息的披露，包括董事会作出的决议、股东大会审议、证监会审核文件等等。投资者掌握的有关上市公司定增注入资产的信息不够全面和深入，可能不够了解注入资产的质量，这不利于投资者对该上市公司进行投资。相关公告、文件等信息的增加能够使投资者了解到更多的信息从而有利于自身作出合理决策。