货币政策与金融稳定关系研究述评

张细松，徐 硕，张晓云

（山东财经大学 公共管理学院，山东 济南 250014）

一、引言

货币政策与金融稳定一直是金融货币领域研究的热点和难点，但依然难以形成比较一致的意见。一种观点是货币政策与金融稳定在通常情况下是互不相关的。其中最典型的就是“杰克逊霍尔共识”，其意思就是物价稳定、经济增长作为既定的中央银行货币政策目标，仅当市场金融稳定的风险对通货膨胀与GDP预期产生影响时中央银行才会进行考虑[1]。Bernanke等（1999）认为物价稳定与金融稳定是不矛盾的，以通货膨胀为目标的货币政策当资产价格上升时会自动调高利率水平，当资产价格下降时会自动调低利率水平，在物价很稳定时金融市场也很稳定，因此在货币政策框架中加入金融稳定目标是没有必要的，并且当且仅当资产价格的波动实际影响到通货膨胀以及经济增长的预期时，货币当局才去做出适当的政策调整[2]。“杰克逊霍尔共识”货币政策框架指导下的货币当局普遍坚持四项原则：一是维持低通胀水平；二是关注核心通胀率；三是保持低通胀政策目标的可信性；四是实施主动与透明的利率政策[3]。还有一种观点是货币政策与金融稳定是存在密切联系的。货币政策由于承担很多的功能，在实现基本的物价稳定等目标时并不能确保经济金融不发生动荡，其应该或能够在宏观金融、经济稳定等方面发生调控作用[4-5]。尤其是2008年爆发的全球金融危机使传统“杰克逊霍尔共识”面临困境，学者们发现正是由于“杰克逊霍尔共识”框架之中不存在金融市场或货币，对金融市场的忽略被公认为是该货币政策框架的重大缺陷。之后，围绕货币政策与金融稳定的关系又一次掀起了讨论的热潮。

一、货币政策与金融稳定关系追源

关于货币政策与金融稳定的关系追源主要聚焦于“货币政策是否需要关注金融稳定”以及“关注的程度（即是否需要单独作为目标之一）”。

（一）货币政策需要关注金融稳定

一种观点是货币政策由于在实现其目标时并不一定能够保证金融稳定，需要对金融稳定进行关注。在国外，Frederic（1993）认为出于对通货膨胀的抑制，货币当局通常会实行较高利率政策，而这种较高利率政策通常会吸引大量外资进入，导致市场负债水平居高不下，这样会最终造成金融体系的不稳定[4]。Crockett（1996）发现，低通货膨胀水平使得名义利率与实际利率产生不一致，当这种不一致是常态时，一旦商业银行在其资产与负债之间快速进行转换，利率缺口会进一步扩大并导致市场风险发生[6]。Borio等（2003）认为过分强调货币稳定会导致公众产生乐观情绪，并进行过度投资从而使得金融不稳定风险集聚[7]。Schinasi（2003）认为，当货币当局出于维护货币稳定（或通胀稳定）提高利率水平时，在部分利率敏感度较高的金融机构就会发生系统性金融风险[8]。Bergman（2011）认为，传统的货币政策框架是与金融稳定存在冲突的，这种传统框架下的货币政策往往会加剧金融的动荡[9]。Trichet（2011）发现实际存在“央行信誉悖论”，即以物价稳定为目标的货币政策在实施时会使得经济体系中物价上涨的压力转向虚拟领域，在这种情况下有些国家虽然物价相对稳定但资产价格泡沫也会产生[10]。White（2008）和Goodhart（2012）认为就算在通货膨胀符合预期的情形下，一旦货币政策从极度宽松的模式中退出时过晚，或者长期内不重视日益严重的资产泡沫与信贷膨胀，中长期的金融稳定隐患就会产生[11-12]。Caruana（2011）认为货币政策应该运用“逆风向而行”的政策来应对金融失衡的积累，货币政策不仅需要应对通货膨胀，还应该同时以金融稳定作为应对目标之一[13]。Woodford（2012）认为中央银行的损失函数中除了包含通货膨胀与产量缺口，还应该包含反映金融稳定实际状态的衡量指标，金融稳定应该作为降低信贷市场不健全时金融市场发生扭曲程度的货币政策目标[14]。Angeloni等（2013）研究认为，由于在银行系统存在固有经营风险，因此通货膨胀与产出、资产价格与杠杆水平的变动均是货币政策应该关注的对象[15]。

在国内，黄佳等（2007）认为，只是以维护货币稳定为目标的货币政策是不能够同时维护金融稳定的，应该依照金融稳定状态指标来开展逆周期调控，其中调控重点不是金融稳定状态指标自身而是其指标预期[17]。姚洁等（2016）通过对中东欧各转轨国家的实证研究，认为在自由浮动或有管理的浮动汇率制度下，通货膨胀目标制有利于提高一国的金融稳定[17]。张晓慧（2009）研究发现，“事后救助论”的货币政策作为一种非对称性的政策极有可能使得市场滋生出更多的道德风险，一些投资者可能会因为错误的“货币当局或政府最终买单”预期而进行投机，因此货币政策框架应该纳入金融稳定目标[18]。王兆旭（2011）认为，在许多情况下货币稳定会与金融稳定发生偏离与冲突，基于货币稳定的货币政策也并不一定能够同时维护金融稳定[19]。马勇（2013）认为，一旦中央银行在货币政策框架之中引入金融稳定因素，实际抑制市场金融体系的风险积累会迫使货币当局提高运用的利率规则值，这种货币政策取向会对整体风险承担倾向产生影响，因而具备确切的金融稳定内涵，因此恰当的货币政策应当充分考虑这种内涵，并且必须对市场潜在的金融失衡有必要的反应[20]。郭红兵等（2014）认为，中国货币政策实际上对短期金融稳定进行了关注，而事实上对长期金融稳定的关注则不够[21]。葛奇（2016）对金融稳定与货币政策的关系进行了重点探索，一是怎样在货币政策函数之中纳入金融稳定因素，二是怎样对金融稳定风险指标进行定义与衡量，三是怎样看待在应对金融稳定风险上货币政策以及宏观审慎政策的各自作用[1]。陆磊等（2016）探讨了金融稳定成为货币政策目标后，中央银行对货币政策与宏观审慎政策进行协调的逻辑框架以及其有效政策工具未来的变革方向[22]。王爱俭等（2018）认为，出于对系统性风险进行防范，央行应该基于“降杠杆”而控制货币供应的总量，并进行结构性的调控[23]。

（二）货币政策不需要格外关注金融稳定

还有一种观点认为由于货币政策本身就能维护金融稳定，不需要对金融稳定进行格外关注。在国外，Schwartz（1995）发现，维护物价稳定的货币政策能够营造一种稳定和可预期的市场利率环境，既有利于经济增长，又能够使利率不匹配的风险发生减少，最终会降低市场金融失衡的强度与概率[5]。相反的观点中最具有代表性的是“杰克逊霍尔共识”。Bordo等（2002）认为，以总体价格稳定为目标的货币政策能够推动金融系统趋于稳定[24]。Garcia等（2003）通过实证研究发现，在对其他条件不考虑时，货币当局的货币稳定政策目标是能够在某种程度上减少银行危机爆发的可能性[25]。Padoa等（2004）认为，货币稳定是金融稳定的前提和基础，当货币政策以稳定和很低的通货膨胀率作为目标时，市场会相应形成稳定的有助于促进经济成长的预期[26]。Issing（2009）认为一般的物价稳定是能够兼顾金融稳定的[27]。在后期，有些学者则坚持认为，维护金融稳定是宏观审慎监管机构的单一目标，而不是货币政策的职责所在。如，Suh（2012）基于Zhang（2009）理性预期合约下的BGG-DSGE模型实证检验了宏观审慎政策在维护金融稳定方面的作用，并认为以金融稳定为目标的货币政策会影响物价稳定，因此不应该将金融稳定纳入货币政策框架[28-29]。Svensson（2012）认为货币政策如果对金融稳定过多关注会对物价稳定目标的实现产生影响，解决金融脆弱性问题应该是独立的宏观审慎监管政策的目标[30]。

在国内，王自力（2005）认为，货币稳定与金融稳定在短期内是有冲突的，但在长期内则是一致的，中央银行应该在货币政策制定过程中充分把握两者之间的微妙关系[31]。张亦春等（2010）认为，最优的货币政策规则是不能够运用一条简单的法则来进行描述的，中央银行是否进行事先干预存在较多相机选择的因素，需要根据对经济与金融整体形势的综合判断来进行灵活决定[32]。黄宪等（2013）认为，中国的货币政策应该“关注”资产价格波动而不是“盯住”，为了提高货币政策调控的前瞻性和效率，中国应该构建一种包含资产价格在内的广义物价指数和多层次的资本市场体系并充分发挥资产价格指标在辅助监测方面的作用[33]。何国华等（2017）研究认为，杠杆调节以及利差平滑可以在某种情况下成为货币政策进行关注的对象，但维护资产价格等金融稳定理当不成为货币政策进行调控的目标[34]。刘超等（2017）实证检验发现，中国货币政策本身能够兼顾金融稳定，基于系统性金融风险积累导致经济动荡，其应与宏观审慎政策进行搭配[35]。

二、货币政策对金融稳定的影响效应

关于货币政策是否对金融稳定产生影响效应，也存在两种不同的研究结论。

（一）货币政策确实对金融稳定产生影响

一种研究结论认为，货币政策确实对金融稳定产生影响。在国外，Schwartz（1995）认为，以货币稳定为目标的传统货币政策框架很显著地影响到金融稳定。在货币稳定时，利率水平稳定且能够被预测，这有利于金融体系与金融机构稳健性的保持；在货币非稳定时，预期出现紊乱，这不利于实现金融市场实际回报率的有效预期，并会引发金融动荡[5]。Borio（2005）认为，在金融稳定还不是货币政策调控目标时，一旦运用紧缩性货币政策对通货膨胀进行调控就会导致信贷萎缩并破坏信贷市场的平衡，最终影响金融稳定[36]。Ferguson等（2006）认为，中央银行在维护金融稳定方面的作用体现在两个方面，即预防不稳定以及在市场不稳定时进行应对处置[37]。Goodhart（2008）和 Kohn（2009）认为，“事前预防”的货币政策对潜在的金融失衡做出反应是很有必要的，基于中长期的货币政策框架至少需要能够降低金融危机所造成的破化性程度[38-39]。Caruana（2012）研究发现，当金融周期与经济周期处在相同区间时，货币政策进行调控就能够同时实现通货膨胀控制与金融稳定[40]。Kannan等（2012）基于DSGE模型，分别引入对金融稳定进行关注的弹性货币政策与宏观审慎政策，研究发现在抑制信贷过度扩张方面两种政策均发挥了效用，而且并没有对货币政策在维持物价稳定方面造成障碍[41]。Hofmann等（2015）实证研究发现，以稳定短期物价与产量水平为目标的货币政策使得信贷和资产价格的波动更为剧烈，货币政策通过对调控进行设计是能够对金融稳定造成影响的[42]。

在国内，刘郁葱（2011）认为由于存在自强化反馈机制和不对称性特征，货币政策在实现自身目标的过程中有可能会引起金融失衡[43]。张雪兰等（2012）通过货币政策立场对银行风险承担影响的深度分析，发现从金融稳定的视角来讲货币政策并不是中性的[44]。徐明东等（2012）研究认为，货币政策与银行风险承担之间具备一定的影响关系，同时银行风险承担受到的来自货币政策立场的影响具备非对称性[45]。刘生福等（2014）研究认为，货币政策调控对银行风险承担行为存在显著的负向影响，这种负向影响关系发生在货币政策的数量型调控时其做出的反应要更为敏感一些[46]。刘金全等（2015）研究认为，一旦考虑了资产价格，货币政策利率规则相对于对资产价格错位进行事后干预的货币政策规则更能够实现经济稳定和理性预期均衡[47]。闫先东等（2016）研究结果显示，金融压力指数具备较好的经济金融体系变化的解释力，如果进一步合理考虑不同区制变化情况下金融压力指数与宏观经济的动态关系，它就会成为一个效率很高的货币政策调控指标[48]。万光彩等（2016）认为货币政策参考FSCI在一定程度上能够同时实现金融稳定与前瞻性的物价稳定，一旦股票与房地产价格泡沫是金融稳定的具体表现时，资产价格的传导机制是否符合理性预期将成为FSCI反映金融体系稳定水平能力的影响因素，同时也是该指数能够同时兼顾两项目标的限制条件[49]。马勇等（2017）通过研究认为，考虑金融稳定因素的货币政策能够实现金融和经济稳定，尤其能够较大程度上降低压力时期实体经济遭受到的金融动荡的有害影响[50]。徐国祥等（2017）认为，在实际操作中，中国货币政策对金融稳定目标进行了关注，并且金融稳定能够在其中平稳地进行传导[51]。吴迪（2018）研究发现，基于商业银行在进行杠杆运作时存在异质性，利率等货币政策的变化带给金融稳定不一样的冲击[52]。

（二）货币政策对金融稳定的影响效应甚微或者需要其他条件配合

另一种研究结论则认为，货币政策对金融稳定产生的影响效应甚微或者需要其他条件配合。在国外，Farhi等（2009）认为，由于存在非对称性，货币政策比宏观审慎监管在维护金融稳定方面效果要差，在经济繁荣时期的紧缩性货币政策并不有利于金融稳定，并会引起通货膨胀波动与产出缺口增大[53]。Christensen 等（2011）实证研究认为，与传统的货币政策相比，在缓解由于住宅信贷投资引起的金融失衡方面，宏观审慎监管政策存在更大优势[54]。Vinals（2012）研究发现，宏观审慎监管的资本缓冲规则以及逆周期的拨备调整相较于货币政策进行相机抉择存在更多的促进金融保持稳定的优势，但又因为宏观审慎工具并非总是确定的，宏观审慎监管需要与货币政策进行搭配[55]。Beau等（2014）通过动态随机一般均衡模型分析认为，当以价格稳定为主要目标的货币政策与以信贷周期性波动为主要目标的宏观审慎政策进行搭配并保持相互的严格独立时，这样的方案是金融稳定维持的最佳途径[56]。Yellen（2011）和 Borak（2014）认为，基于货币政策对金融市场和整体经济均存在广泛影响，货币当局通过对利率调整来应对金融失衡或动荡的成本会很高，它极可能造成通货膨胀与产量的水平偏离既定的政策目标[57-58]。Woodford（2016）发现，纳入宏观审慎因素的货币政策规则相较于美联储量化宽松的货币政策更能在不增加金融风险的同时让经济恢复[59]。Cesa-Bianchi等（2017）研究发现，在2002—2006年间宽松的货币政策催生了美国资产价格泡沫，而正因为缺少宏观审慎政策工具，美国泡沫破灭后经济发生了进一步的衰退[60]。

在国内，金成晓等（2014）运用GMM方法估计检验了加入金融压力指数的货币政策规则，检验显示，利率的估计值对名义利率的波动路径进行了很好的模拟，并且利率对金融压力指数的单位变化比较敏感，反应系数最大，但金融压力指数相对于利率调整的总贡献值却是全部变量之中最小的[61]。刘玚（2016）运用TVP-VAR模型对纳入金融稳定因素的货币政策的传导效应进行了实证研究，发现货币供给的正向冲击在短期内会引起金融体系不稳定因素积聚，在长期内则对金融稳定的影响作用微乎其微[62]。杨光等（2017）研究发现，在存在零利率下限时，传统泰勒规则是不能够有效稳定经济，最优的货币政策规则应该是既要盯住产出缺口和通货膨胀缺口，还要对资产价格和信贷进行重点关注并能够做出适度反应，要进行逆周期监管的宏观审慎政策与货币政策的有效搭配，这样才能够维护经济与金融系统的全面稳定[63]。夏江山（2017）认为，在经济全球化以及金融市场化改革背景下，货币政策调控应该辅以宏观审慎政策，这样才能达到金融、产出以及物价同时稳定的目标[64]。

三、货币政策影响金融稳定的传导机理

货币政策与金融稳定的关系中，一方面是货币政策对金融稳定发挥影响，另一方面实际上也存在金融稳定对货币政策发挥影响。其中，货币政策对金融稳定的影响主要借助利率和物价等渠道。在国外，Bernanke等（1989）认为，货币政策影响金融稳定中，资金成本传导渠道能产生直接效应，而资产价格渠道以及信贷渠道能产生间接效应[65]。Bernanke等（1998）提出并运用金融加速器①“金融加速器”指的是信贷市场在自身情况产生变动时可以把社会原先的经济冲击进行放大和加强的效应。理论描述了金融危机或金融动荡时期货币政策是如何在加速器效应机制的作用下一步一步导致金融不稳定并引发金融危机的过程[66]。该理论解释了“金融动荡引起信用成本上升并进一步使得真实产出减少以及在危机时期金融危机与经济下滑之间进行反馈循环”的微观机制。在该传导机理中，因为外部融资溢价引起实际融资成本的变动是其传导的核心。Gerali等（2010）研究发现，在2008年全球金融危机期间进行的货币政策非常规操作使得银行机构的净资产规模发生了很大的变化，从而引起了经济产出发生剧烈变化[67]。Hirakata等（2017）研究认为，在家庭与银行之间以及银行与企业之间共同引入金融摩擦之后，由于银行机构净资产发生变动导致其融资溢价程度发生变化，这一方面对企业融资的风险溢价带来影响，一方面还最终引起经济产出发生变动[68]。

在国内，黄飞鸣（2009）研究发现，在信贷与资产价格的繁荣萧条周期之中，在自我实现机制以及金融加速器机制的作用下，市场金融风险会慢慢积累并造成金融失衡，这其中的原因就在于现行货币政策框架奉行“规则优于相机抉择”，以通胀作为最终目标以及实行利率操作规则[69]。刘金全等（2014）通过实证检验发现，货币政策对金融稳定的影响机制在样本期间内有了结构性的迁移，这种迁移时段正好发生在美国次贷危机爆发期间[70]。陈诗一等（2016）研究认为，中央银行旨在改变社会融资成本的利率政策调整能通过影响房地产市场的金融加速器效应对社会福利产生影响，但货币政策这种房地产价格传导渠道的实际效应会随着社会整体融资成本的下降而减少[71]。郭子睿等（2017）认为，借道金融机构的风险承担路径，货币政策能够对金融稳定产生影响，货币政策应该关注金融稳定情况并采取应对行动[72]。肖崎等（2017）认为，中国上市影子银行机构在货币政策的影响下会发生风险承担行为的变化，尤其宽松的价格型货币政策调控工具往往使得影子银行更倾向于承担风险从而导致金融非平衡[73]。

在中央银行货币政策影响金融稳定方面，非对称干预资产价格波动是近20多年来货币政策调控模式隐含的普遍特征（尽管其效果如何还存在诸多的质疑）。非对称干预资产价格波动也是2008年全球金融危机之后“货币政策如何才能更好地应对资产价格泡沫”问题形成的共识，也就是隐含在弹性通货膨胀目标制与“杰克逊霍尔共识”中的基本要求。Danne等（2008）、Ravn（2012）、Borio 等（2012）、Hoffmann（2013）研究发现，中央银行在进行资产价格非对称干预时一步一步引起了太多资产价格泡沫的形成，并成为诱发金融危机的重要因素[74-77]。Ravn（2014）通过分析认为，对资产价格进行非对称干预时可以实现货币政策调控资产价格波动的目的，即在某种程度上使得经济繁荣程度增加或使得经济衰退程度降低[78]。冯根福等（2016）则认为，中央银行进行非对称干预资产价格的货币政策在某种程度上会对经济系统的非线性与非对称性特征产生加剧作用，在这种情形下的货币政策调控模式极可能发展为内生金融风险的重要源头，并对金融市场资源配置扭曲与严重金融失衡产生诱发作用[79]。可以看出，对于货币政策影响金融稳定的传导（或干预）途径也并没有取得一致的结论。

四、研究述评

关于货币政策与金融稳定关系，核心观点方面在2008年全球金融危机前后存在比较明显的分歧。对货币政策影响金融稳定质疑的主要理由之一就是货币政策在实现传统目标的过程中是无暇顾及金融稳定的，而现实中货币政策调控必然受到来自传统目标实现的压力，因此实际上货币政策对金融稳定也是自顾不暇的，并不需要将金融稳定作为其目标尤其是单独目标。肯定货币政策影响金融稳定的观点也越来越多，其主要理由也是基于对现实金融不平衡或危机巨大破坏力隐患的担忧，认为货币政策可以并应该在金融稳定方面有所作为，不过渐渐地倾向于实施组合政策，即货币政策与宏观审慎监管等政策各司其职并进行政策搭配。虽然“杰克逊霍尔共识”货币政策框架的主要目标是以通货膨胀的稳定来保证经济的稳定，但实际上，金融业经营模式与信息技术的发展使得流动性管理面临一般均衡要求，中央银行货币政策目标对象应该从狭义价格（即通货膨胀）转向广义价格（即更广泛的金融资产价格体系）。金融风险导致危机是一个概率事件，危机救助则导致道德风险是一种必然事件，金融系统稳定、金融创新和零道德风险构成金融稳定的新“不可能三角”[22]。货币政策与金融稳定的关系从来就不是简单的关注与否以及影响与否的问题，他们之间的关系是在实践之中不断发展的。

从国内外的相关研究来看，关于货币政策与金融稳定的关系，无论是2008年全球金融危机前后，不同学者从各自的研究视角得出了并不一致的结论，并且似乎都有一定前提下的合理性和解释性。事实上，世界万物之间的关联并不是一成不变的，同样货币政策与金融稳定的关系也随着客观环境的变化而发生这样那样的变化。综合国内外相关研究的成绩和不足，本文认为货币政策与金融稳定关系的后续研究至少要重点关注以下几个方面：

第一，货币政策是否关注金融稳定的约束条件。在什么情况下（包括国内外经济、金融环境）货币政策需要重点关注金融稳定，又在什么情况下货币政策主要关注其他目标。是否存在某种约束条件或因素，当这种条件出现时，金融稳定就需要货币政策重点关注了。

第二，货币政策影响金融稳定的机理变迁。在不同条件下，货币政策影响金融稳定的机理或传导渠道可能并不是一样的，在不同的宏微观经济、金融包括政策调控下其影响金融稳定的主要机理也存在变迁或迂回。

第三，货币政策调控对金融稳定的非对称性影响。数量型和价格型货币政策调控对金融稳定产生的影响可能也是不一样的，同时在不同条件下两种类型货币政策调控所带来的金融稳定的影响效应也可能存在差异。

第四，货币政策维护金融稳定的政策协调问题。在货币政策协调中比较多的是与宏观审慎政策的搭配，如何与宏观审慎政策进行密切配合是关键。同时，除了宏观审慎政策之外，为应对各种复杂情况，还需要调整与其他政策的协调定位与过程。