管理者过度自信、支付方式与并购溢价的关系研究

王楠

[摘 要] 以我国沪深两市A股上市公司发生的以股权为标的并购事件为研究样本，分析管理者过度自信与并购溢价的关系以及支付方式的调节作用。研究发现，与非过度自信的管理者相比，过度自信的管理者在并购决策中更偏好支付高额并购溢价;支付方式在其中起着调节作用，采用股票支付会强化这种正向关系，而采用现金支付则会弱化这种正向关系。

[关键词] 管理者过度自信;并购支付方式;并购溢价

[中图分类号] F271[文献标识码] A[文章编号] 1009-6043（2019）10-0107-03

一、引言

近年来，并购重组日益成为企业资本扩张的重要方式。并购重组在为企业提供了一条快速发展的便捷路径的同时，也给企业带来了不容忽视的问题。我国学者叶玲、王亚星（2013）通过研究发现目标公司的大股东在并购过程中获得了绝大部分收益，导致主并企业的并购绩效无法达到预期效果[1]。危文秀、贾丽娜（2014）指出，我国资本市场中的大部分并购属于低效率并购，并购后短期和长期绩效都会出现明显的负增长[2]。过度自信理论是行为金融学的一个代表理论，由RichardRoll（1986）首次提出[3]。我国学者潘爱玲等（2018）在实证研究中发现过度自信的管理者在并购决策中支付的并购溢价更高[4]。本文进一步研究管理者过度自信这一认知偏差与并购溢价的关系。

并购支付方式是主并企业选择的支付方式。在我国的并购活动中，现金和股票支付的使用比例超过90%，因此本文将研究重心放在这两种支付方式上。已有研究表明，不同的支付方式会给企业带来不同水平的并购溢价。本文进一步研究了不同并购支付方式的选择对于并购溢价的影响以及支付方式对于管理者过度自信和并购溢价二者关系的调节作用。

基于上述分析，本文以2018年我国深沪两市A股上市公司为研究对象，研究管理者过度自信对并购溢价的影响以及支付方式的调节作用。其目的是为了回答如下问题：一是管理者过度自信是否会影响并购溢价;二是如果有影响，支付方式是否起到了调节作用。通过研究发现，管理者过度自信的水平越高，支付的并购溢价越高;支付方式在其中起调节作用，采用股票支付会强化这种正向关系，而采用现金支付会弱化这种正向关系。

本文的贡献主要体现在以下两个方面：第一，揭示了并购溢价的影响因素，为企业并购决策提供理论依据。传统金融学理论大多从理性人的角度去研究管理者行为对并购溢价的影响，而从非理性人角度研究的文献相对较少。本文从管理者过度自信这一非理性认知偏差入手，研究它對并购溢价的影响，为企业高管的并购决策提供了理论依据。第二，为并购活动中的支付方式选择提供理论依据。本文研究不同的并购支付方式如何调节管理者过度自信和并购溢价二者之间的关系，为管理者在并购支付方式的选择这一问题上提供理论依据。

二、理论分析与研究假设

根据前景理论，人们在不确定的环境下做出决策需要经过两个必要的阶段：第一阶段为编辑阶段，决策者对部分信息有意识地忽略。在这一阶段，决策者可能会出现过度自信心理。第二阶段是价值评估阶段，即使用价值函数选出基于第一阶段非理性筛选的价值最大决策。个体的决策不能够做到完全理性，决策的结果也必然不会和初始预期完全一致。管理者可能会根据以往成功的并购经验做出错误预判，高估并购的协同效应，进而支付较高并购溢价。

根据自我归因偏差理论，过度自信的管理者总是将决策的成功归因于自身出众的能力，而忽视其他客观因素，因此在并购决策中支付较高溢价。基于上述理论分析，本文提出研究假设1：

H1：管理者的过度自信水平越高，支付的并购溢价越高。

本文从信号传递理论和风险分担理论两方面来分析现金和股票支付这两种支付方式对管理者过度自信和并购溢价二者关系的调节作用。

由信号传递理论可知，标的企业有理由相信，采用股票支付的企业的股票价格往往比实际价值要高，而采用现金支付的企业则相反。因此，当主并企业使用股票支付时，目标企业会索要更高的并购溢价当作补偿。

由风险分担理论可知，在股票支付下，主并企业将收益与风险同时转移给了目标企业，高效实现协同效应。但在现金支付下，主并企业承担了全部并购风险。站在目标企业的立场上，股票支付下由于其需要担负部分风险，所以会要求较高并购溢价。

并购过程中的信息不对称会阻碍企业获得价值信息，进而增大并购风险。但支付方式的选择可以在一定程度上规避这种风险。当主并企业认为目标企业的价值存在被高估的可能时，他们更倾向于选择股票支付;而当主并企业认为交易价格合理且不存在风险时，就会选择现金支付。所以在管理者过度自信的环境下，企业选择股票支付进行并购交易要比选择现金支付付出更高的并购溢价。据此，本文提出研究假设2：

H2：管理者过度自信与并购溢价之间呈正相关关系，企业采用股票支付会加强这种正向关系，而采用现金支付会减弱这种正向关系。

三、研究设计

（一）样本来源和样本选择

本文选取2018年沪深两市A股上市公司中以股权为标的的并购事件作为研究对象，得到初始样本共58667个。根据以下标准进行筛选：剔除金融保险类样本、ST和ST*类样本以及数据存在缺失的企业样本，最终得到314个有效样本。其中过度自信样本135个，非过度自信样本179个，约43%的样本企业高管在并购决策中存在过度自信心理。本文的数据均来自国泰安数据库（CSMAR）、上市公司年度报告以及手工收集。

（二）变量解释

1.并购溢价。本文的被解释变量为主并企业支付的并购溢价。在参考了葛伟杰（2014）等学者的实证研究文献后[5]，本文将并购溢价定义为：

并购溢价=（交易总价-目标公司净资产账面价值*收购比例）/（目标公司净资产账面价值*收购比例）。

2.管理者过度自信。本文的解释变量为主并企业的管理者过度自信水平。姜付秀（2009）在实证研究中用高管相对薪酬法衡量管理者过度自信[6]。本文选择此方法衡量管理者过度自信，即管理者过度自信=薪酬最高的前三名高管薪酬之和/所有高管薪酬总和。

3.支付方式。本文的调节变量为管理者在并购交易中选择的支付方式。由于现阶段我国大多数并购交易采用现金支付和股票支付，本文只研究这两种支付方式。本文将这一变量定义为二值虚拟变量，选择股票支付，将Pay赋值为1，选择现金支付，将Pay赋值为0。

4.控制变量。在借鉴现有参考文献的基礎上，本文分别从企业特征和交易特征两个层面选取其他对并购溢价有重要影响的因素作为控制变量。具体有：主并企业规模、主并企业成长性、主并企业自由现金流、董事会规模、资产负债率和财务顾问。此外，为降低年度和行业差异对分析结果的影响，对年度和行业分别进行控制。变量的具体定义如表1所示。

（三）模型构建

根据论文提出的两点研究假设，构建如下所示的研究模型：

1.验证管理者过度自信对并购溢价的影响。本文利用模型（1）来验证研究假设1。若假设1成立，预期模型（1）回归中的系数β1显著为正。

Prei，t=β0+β1×Ovci，t-1+β2×Controlsi，t-1+ε （1）

上式中Prei，t是企业i第t年的并购溢价，Ovci，t-1表示企业i第t-1年管理者是否过度自信，Controls是企业特征、交易特征和其他特征层面的控制变量，其中企业特征层面的控制变量选取滞后一期的数据。

2.验证支付方式的调节作用。本文利用模型（2）来验证研究假设2的合理性。

Prei，t = β0+β1×Ovci，t-1+β2×Payi，t-1+β3×Ovci，t-1×Payi，t-1

+β4×Controlsi，t-1+ε （2）

上式中Payi，t-1是企业i第t-1年的支付方式，Ovci，t-1×Payi，t-1是管理者过度自信变量与支付方式变量的交互项。

四、实证结果分析

（一）相关性分析

为增强研究结论的可靠性，本文借助两种相关性分析方法分别对变量之间的相关性进行检验，分别是Pearson相关性分析和Spearman相关性分析。由于这两种相关性分析方法得出的结果基本一致，本文选择对Pearson分析结果进行说明。相关性分析结果如表2所示。

从表2的相关性分析结果可以看出，管理者过度自信与并购溢价之间的相关性系数为0.305，在1%的水平上显著正相关，即相较于非过度自信的管理者，过度自信的管理者支付的并购溢价往往更高，与本文的研究假设1相符。调节变量支付方式与并购溢价的相关性系数为0.224，在1%的水平上显著正相关，说明在并购交易中，选择股票支付的企业更有可能支付较高的并购溢价;而现金支付则与并购溢价呈显著负相关关系，即选择现金支付的企业支付的并购溢价往往较低，为本文的研究假设2提供了证据。支付方式和财务顾问之间的相关系数较高，但是在接下来进行回归分析时，将这两个变量一起放入研究模型中对研究假设的影响很小，因此可以不考虑该因素。

（二）回归结果分析

1.管理者过度自信对并购溢价影响的回归结果分析

全样本下，管理者过度自信与并购溢价的回归分析结果如表3所示。

从表中数据可以看出，在全样本下，管理者过度自信与并购溢价呈显著正相关，标准化系数为0.207，验证了本文的研究假设1。其可能原因在于：过度自信这一认知偏差导致管理者对并购后的收益预估过高，同时对潜在的风险预判较低，所以管理者愿意以更高的溢价进行兼并和收购。

2.支付方式调节作用的回归结果分析

在检验支付方式的调节作用前，本文对研究变量进行了共线性诊断，发现支付方式与管理者过度自信和支付方式的交互项（Ovc*Pay）的VIF值均明显大于2，即这两个变量之间存在共线性问题。因此，为了不影响对管理者过度自信与并购溢价关系以及支付方式调节作用的检验，本文根据支付方式的不同，将选取的全样本分为两组，一组是现金支付（Pay=0）子样本，另一组是股票支付（Pay=1）子样本，分别进行回归分析。

股票支付方式对管理者过度自信和并购溢价关系的调节作用结果如表4所示。

从回归结果可以看出，选择股票支付时，管理者过度自信与并购溢价水平仍然呈显著的正相关关系，标准化系数为0.374，大于全样本下的标准化系数0.207。即在股票支付下，管理者过度自信与并购溢价之间的正向关系增强，与本文的研究假设2相符。

现金支付方式对管理者过度自信和并购溢价关系的调节作用结果如表5所示。

在现金支付下，管理者过度自信仍然与并购溢价呈显著正相关，但标准化系数为0.127，小于全样本下的标准化系数0.207，即当管理者选择现金支付时，管理者过度自信与并购溢价的正向关系减弱，与本文的研究假设2相符。同时，股票支付的标准化系数大于现金支付下的标准化系数，即股票支付会加强管理者过度自信与并购溢价之间的正向关系，而现金支付则会弱化这种正向关系，再次验证了本文的研究假设2。

对于控制变量，在股票支付子样本中，主并企业规模与并购溢价在1%的水平上呈显著负相关，可能是因为主并公司的经营规模越庞大，治理机制越成熟，管理者在进行并购决策时也就越理性，降低了因管理者过度自信而导致高额溢价的几率;是否聘请财务顾问与并购溢价在5%的水平上显著负相关，说明财务顾问介入后，管理者能够更为理性地评估并购价值，有效防止高额并购溢价的产生。在现金支付子样本中，董事会规模与并购溢价在5%的水平上显著负相关，可能原因在于董事会规模越大，企业监督体系越成熟，可以有效防止管理者在并购决策时过度自信;是否聘请财务顾问与并购溢价的关系与股票支付子样本的回归分析结果基本一致。

五、稳健性检验

为了验证研究结论的可靠性，本文对全样本中并购溢价的值取中位数，大于中位数的为高溢价组，赋值为1，小于中位数的为低溢价组，赋值为0，进行二元Logistic分析。研究模型如下：

Logit（Pre） = β0+β1×Ovci，t-1+β2×Controlsi，t-1+ε  （3）

经检验，管理者过度自信与并购溢价仍然呈显著正相关关系，说明本文的实证研究较为稳健。

六、研究结论

通过实证研究，得出两点结论：第一，管理者过度自信和企业的并购溢价水平呈正相关关系，即管理者的过度自信水平越高，支付的并购溢价越高;第二，并购支付方式在管理者过度自信与并购溢价的正向关系中起着调节作用。采用股票支付会加强二者之间的正向关系，而采用现金支付则会减弱二者之间的正向关系。

[参考文献]

[1]叶玲，王亚星.管理者过度自信、企业投资与企业绩效—基于我国A股上市公司的实证检验[J].山西财经大学学报，2013（1）：116-124.

[2]危文秀，贾丽娜.基于并购动机视角的并购溢价影响因素研究[J].西安理工大学学报，2014（2）：238-245.

[3]Roll R. The hubris hypothesis of corporate takeovers[J]. Journal of Business， 1986， 59（59）： 197-216.

[4]潘爱玲，刘文楷，王雪.管理者过度自信、债务容量与并购溢价[J].南开管理评论，2018，21（3）：35-45.

[5]葛伟杰，张秋生，张自巧.支付方式、融资约束与并购溢价研究[J].证券市场导报，2014（1）：40-47.

[6]姜付秀，伊志宏，苏飞.管理者背景特征与企业过度投资行为[J].管理世界，2009（1）：130-139.

[责任编辑：王凤娟]