高管薪酬结构、企业社会责任与企业绩效

马桂芬

一、引言

现代企业大部分是所有权与经营权分开，企业所有人通过职业代理人经营管理企业，这不可避免产生一系列代理问题，而高管激励一直被认为是解决代理问题、降低监督成本的有效方法。如何设计出与企业绩效相匹配的薪酬契约，使其既可以激励高管努力工作又具有约束力，进而提升企业价值，一直是实务界和理论界研究的重点。学者们的研究结果非常丰硕，但结论不一，本文认为除了研究样本、研究方法等因素影响外，有可能是由于一些边界因素没有得到充分考虑从而导致这一现象的出现。从汶川地震的捐款事件，到三鹿毒奶粉事件，再到无效疫苗事件，随着公共危机事件的不断曝光，企业社会责任引起了社会各界的关注。国家相关部门于2009年、2010年、2012年、2016年 及2017年分别出台了有关企业社会责任披露的文件，意在引导企业履行社会责任。同时，已有学者研究得出企业社会责任的履行有助于企业绩效提升的结论。

基于此，本文以2010 — 2017年沪深两市A股的非金融类上市公司为研究样本，首先研究高管薪酬结构与企业绩效的关系，其次考察社会责任在两者中的调节作用。本文的贡献主要在以下方面：第一，深入探讨薪酬结构与企业绩效的内在机理，丰富了高管激励理论；第二，揭示了社会责任的调节作用，丰富了相关利益者理论，进一步拓展了高管激励影响企业绩效的作用机理；第三，为我国上市公司优化和制定薪酬激励契约提供参考。

二、文献回顾与假设提出

（一）高管薪酬结构与企业绩效

高管薪酬契约设计在于激励管理者，引导管理者利益与企业利益趋同，而薪酬契约结构的设计远远比薪酬契约方式、激励水平的设计所起的激励作用大（Mehran，1995）。

Jensen和Mecking(1976)提出“利益趋同假说”，这一结论得到了越来越多的学者证实并承认。Coughlan 和Sehmidt(1985)用ROE度量企业绩效，发现企业ROE指标越高，高管薪酬越高。Mehran(1995)研究发现薪酬水平并不能影响企业绩效，薪酬结构对企业价值影响更大，并且股票期权所占的比例越大,企业绩效越高。Fama和Fensen（1983）提出了“堑壕防御假说”，该理论认为高管持股数量上升反而会降低企业绩效。Murphy（1985）、Hall和Jeffrey（1998）、Core等（1998）等学者证实了“堑壕防御假说”。而Morck等（1988）、Hermalin等（1991）、Cho（1998）证实了两者之间存在区间效应，即同时受到“堑壕防御假说”与“利益趋同假说”的影响。

表2 主要变量描述性统计

表3 回归结果分析表

我国对薪酬结构与企业绩效关系的研究虽然起步晚，但也取得了丰硕的成果。早期研究的结论更加偏向于我国资本市场存在“堑壕防御假说”，例如朱瑞华和甄丽明（2008）、胡阳和刘志远（2006）等，原因可能是当时我国高管持股比例比较低。近些年来，研究成果大多证实我国资本市场存在“利益趋同假说”。郭昱和顾海英（2008）证实“年薪制+持股”可以有效维护股东权益。关明坤和曾庆东（2013）证实“基本薪金+持股”与企业绩效显著正相关。刘剑民等（2018）证实现金薪酬对企业绩效的影响显著于股权薪酬对企业绩效的影响，两者均受到行业因素的影响。刘永丽和王凯莉（2018）证实股权薪酬通过团队稳定性影响企业绩效，并且股权薪酬占总薪酬的比例越大，团队稳定性越强，企业绩效越好。同时已经有学者关注一些中介变量的影响，例如行业、股权性质等（王前锋和田洁洁（2009）、刘永丽和王凯莉（2018））。

综上可见，高管薪酬激励与企业绩效的关系从早期的弱相关到近年的强正相关，表明高管薪酬激励已经成为公司治理的重要手段。根据最优契约理论，高管薪酬只有建立在企业绩效的基础上，把高管薪酬高低与企业发展的好坏密切联系，才能促使高管作出有利于企业长远发展的决策，而合理的薪酬结构是关键，是薪酬激励达到最优效果的保障（Laux等，2012）。只是，在研究过程中大多数学者以货币薪酬或者股权薪酬代替了高管薪酬结构，较少同时对货币薪酬和股权薪酬进行研究，对企业绩效也没有进行长短期的区分。而货币薪酬与股权薪酬的高低分别取决于企业长短期绩效，因此本文认为，高管薪酬结构不能简单地以货币薪酬或者股权薪酬代替，企业绩效也应进行长短期的区分。

根据激励理论，货币薪酬属于短期激励，往往与企业当期绩效有关，是对高管当期努力程度的肯定，高管为了获得更高的货币薪酬，容易忽视企业长期绩效，努力提升企业当期绩效，不利于企业的长期规划和发展。股权激励属于长期激励，目的在于引导高管利益与企业利益相一致，取决于企业未来的经营状况，高管在进行决策更加关注长期绩效的提升。但是，Bebchuk（1999）认为如果要通过对高管实行货币薪酬达到提升企业绩效的目的，必须具备一定的条件，例如公司建立起了完善的内部治理结构、有效的资本市场等，否则薪酬激励机制将沦为代理人的利己工具，既增加了代理成本，又不利于提高企业绩效。目前，我国上市公司仍不具备这些条件，因此，货币薪酬激励极有可能沦为高管为自己谋求利益最大化的工具。

基于以上分析，本文提出以下假设：

假设1：薪酬结构中，股权薪酬的比例越高越有利于企业长期绩效的提升；

假设2：薪酬结构中，货币薪酬的比例越高越不利于企业短期绩效的提升。

表4 替换薪酬结构后的回归结果

（二）社会责任对高管薪酬结构与企业绩效关系的调节作用

根据利益相关者理论（Freeman，1984），企业履行社会责任向社会传递了值得信任的信号，促使股东、管理者、政府等利益相关者的利益最大化，有助于提升企业的绩效，增强企业的竞争能力。高管是推进企业社会责任履行的决策者和推动者，不少企业将社会责任的履行作为考核高管业绩的非财务指标（刘西友、韩金红，2012）。

企业社会责任的履行有利于提高企业的品牌效应，促进企业的发展；有利于缓和企业所有人与企业高管之间利益冲突。企业在履行社会责任时，往往容易得到社会的认可，可以使企业树立起良好的公共形象，形成强大广告效应，提升企业的公信度与知名度，使企业获得更多的效益，从而使得企业有能力加大创新投入，有利于企业的长远发展。而对于企业高管而言，可以在行业内获得良好的个人形象，提升个人的行业地位，增加薪酬议价的筹码，促使薪酬结构的改革。同时，企业高管为了维护自身的利益和行业内的形象，必然减少决策过程中的短视行为，有利于维护企业的利益，从而使企业所有人与企业高管形成利益共同体。

结合之前所述，股权薪酬通过缓解利益相关者的矛盾，以企业绩效为中心，建立一个企业、股东及高管的利益共同体，在利益的驱使下才能使高管有动力来提升企业的长远价值，减少短期行为，而企业社会责任的履行恰恰有利于企业长远绩效的提升。因此，股权薪酬可以有效促使高管通过推动企业履行社会责任，提升企业长期绩效，提高个人报酬。但是，企业社会责任的履行往往需要进行大规模的前期投资，例如现金投资，而社会责任所产生的效益具有滞后性，因此降低了企业当期绩效，成为高管货币薪酬收入提高的“拦路虎”。

基于以上分析，本文提出以下假设：

假设3：社会责任的履行强化了股权薪酬与企业长期绩效之间的正向关系；

假设4：社会责任的履行强化了货币薪酬与企业短期绩效之间的负向关系。

表5 替换社会责任标准后的回归结果

三、研究设计

（一）样本筛选与数据来源

本文的研究样本为2010 —2017年沪深两市A股的非金融类上市公司，剔除异常处理情况（ST、PT ）及数据缺失的公司，最终获得3242个样本观测值。本文的所有财务数据来自国泰安数据库（CSMAR），社会责任绩效来自润灵环球数据库（RKS）。为消除异常值的影响，对主要连续变量前后进行5%的Winsorize 双尾处理。本文运用STATA11及Sybase12.5对样本进行处理。

（二）模型设定

为了验证高管薪酬结构对企业绩效的影响，建立模型1、2分别验证假设1、2：

根据前面的分析，模型（1）、（2）中的 预估值均显著为正，β1的预估值均显著为负。

为了验证社会责任对高管薪酬结构和企业绩效关系的调节作用，参考温忠麟等（2005）检验调节效应的方法，加入交互项，建立模型3、4分别验证假设3、4：

根据前面的分析，模型（3）、（4）中的 、β2的预估值均显著且为正。

各变量的设置和定义见表1所示。

其中，解释变量借鉴肖坤（2014）的做法，高管货币薪酬以前三名高管薪酬总额的对数（InCash）替代；参考汪平等（2010）的做法，高管股权薪酬以当年年末股票的收盘价乘于高管当年持股数量加1的对数（LnOption）替代。LnMpay表示货币薪酬对数与股权薪酬对数之和。同时，借鉴王新（2015）对在职消费和货币薪酬的结构研究，则：

Structure1= LnOption/LnMpay；

Structure2= InCash/LnMpay

四、实证分析

（一）描述性分析

从表2可以看出，高管薪酬结构中股权激励的占比为0.386，而货币薪酬的占比为0.614，说明货币薪酬激励仍然是我国上市公司的主要激励方式。而股权激励结构的最大值为0.598，最小值为0.098，说明在采用股权激励的公司中差距非常大。长期绩效指标的均值为2.249，中位数为1.809，说明股权激励在企业的实际运用效果差距较大，可能是由于不同企业的特征不同所导致。短期绩效指标的均值为0.14，中位数为0.112，说明货币薪酬激励对企业的业绩影响较为集中，这可能是我国上市公司多采取该种激励方式的原因。

（二）回归分析

表 3中（1）、（2）、（3）、（4）列分别是假设1-4的回归结果。从（1）列可以看出，股权薪酬比例与长期绩效之间在1%的水平上显著正相关，系数为0.988，说明对于企业而言，提升高管薪酬中股权薪酬的占比有助于高管利益与企业长远利益的趋同，促使高管做出更加有利于企业长远发展的决策，激励高管更加努力提升企业绩效，假设1得到验证。从（2）列看出，货币薪酬比例与短期绩效之间在1%的水平上显著负相关，系数为-0.083,说明货币薪酬占总薪酬的比例越大，越不利于提升企业的短期绩效，假设1得到证实。从（3）列可知，股权薪酬的比例、股权薪酬比例与社会责任的交乘项系数为0.608、0.010，且分别在5%、10%显著，说明社会责任的履行能加强股权薪酬的激励效果，企业长期绩效越好，假设3得到证实。从（4）列可知，货币薪酬的比例、货币薪酬比例与社会责任的交乘项分别为-0.166、0.003，且通过了1%的显著性检查，说明社会责任强化了货币薪酬不利于短期绩效提升的关系，假设4得到证实。假设4的证实，与我国部分学者的研究结论刘剑明等（2018）、吴高波等（2018）是相反的，有可能与我国企业的内外部治理环境不够完善有关系。

五、稳健性检验

1.改变薪酬结构的衡量方法

本文借鉴梁上坤等（2014）对在职消费与货币薪酬相对关系的度量方法，则高管股权薪酬比例（Structure1）= Option/Mpay，高管现金薪酬比例（Structure2）=Cash/Mpay。回归结果如表4所示。

从表4可以看出，股权薪酬比例越大，企业的长期绩效越好，说明企业应该注重股权激励对高管的激励作用，可以通过适当提高股权薪酬的比例以提升企业的可持续增长能力；货币薪酬比例越高，企业的短期绩效越低，从侧面说明单一的货币薪酬激励不能达到预期的效果，有可能是由于内外部环境的不完善，导致货币薪酬沦为了高管的自利工具；社会责任对股权薪酬与长期绩效的关系、货币薪酬与短期绩效的关系均起到强化的作用。以上说明本文的结论是稳健的。

2.改变社会责任的衡量标准

本文借鉴朱松（2011）对社会责任的评级结果进行评分，C得分1，CC得分2，依次类推，AAA最高得分19分，不再采用社会责任的得分结果，即社会责任用Score表示。回归结果如表5所示，可以看出，Structure1、Structure2、Str1＊Score、Str2＊Score的回归结果依然显著，进一步证明本文的结果是稳健的。

六、结论

本文以2010-2017年沪深A股的非金融类上市公司为样本，研究了高管薪酬结构对企业绩效的影响，并研究了社会责任在两者之间的调节作用。研究发现：（1）股权薪酬的占比越大，越有利于企业长期绩效的提升；（2）货币薪酬占比越大，越不利于企业短期绩效的提升；（3）社会责任正向强化了以上两种关系。研究结果表明，股权薪酬及货币薪酬对企业绩效产生的影响不同，因此需要优化二者在薪酬总额中的比例关系；社会责任的履行虽然不利于短期绩效的提升，但却可以增强企业的持续发展能力，提升企业的长期绩效，因而要注重社会责任在薪酬契约中的作用。

本文的研究为企业绩效影响因素的研究提供了新视角，对高管薪酬契约的设计具有一定的借鉴意义。同时，本文也存在不足，例如本文只是考虑了货币薪酬、股权薪酬等显性契约，在职消费等隐性契约的影响未能充分考虑，而社会责任的履行可以通过对显性薪酬影响而影响隐性薪酬，进而影响企业绩效。以上局限性，笔者将在未来进行更加深入的探讨。