去杠杆、稳杠杆与经济高质量增长

贾 康

（华夏新供给经济学研究院，北京 100089）

关于去杠杆已经有很多讨论，决策层高度重视，市场人士、业界也反复在探索如何把握去杠杆的要领。新近延续这一视角，各方又在进一步重点研讨“稳杠杆”“防风险”以及由此如何实现经济高质量增长。在此简要勾画自己的认识框架，并提出相关基本观点。

一、从不同层面明确去杠杆的定义

首先，宏观经济层面来说，去杠杆既要看M2，也要看货币流通速度。

从宏观层面来看，最具代表性的去杠杆指标应该是广义货币供应量M2。这些年中国的M2和GDP的比值（金融深度）呈直线上升态势，已经高达两倍多。同期和美国相比，和其他经济体相比，中国的这个宏观经济指标所体现的杠杆率都太高了，反映出中国的融资结构甚至是金融体系结构的扭曲。

从这个角度分析，需要在防范风险的同时考虑中国金融体系的特殊之处。比如，中国与美国相比，美国的直接融资占比在70%以上，其整个金融体系是一个以直接融资为主的体系，而中国正好相反，间接融资占比在70%以上，是一个以间接融资为主的金融运行体系。也就是说，中国和美国是两种明显不同的结构特征。在实际生活中，在间接融资为主的情况下，广义货币供应量M2的形成大部分是通过银行系统发放贷款，然后再回收贷款，通过这样一种融资机制，贷款不断地出去进来、进来出去，都将计入广义货币供应量M2。

是不是这个因素促使着在中国现在看起来物价还相当令人满意的情况下，M2的指标却在高位？这需要进一步做具体的量化分析，在量化分析方面，特别要注意的是不仅要看货币供应量，还得看货币流通速度。考虑到所有的对于流动性和广义货币供应量以及所谓杠杆率的调控，都要服务于实际生活，而与实际生活相关的金融环境的合意度，其直观的表现就是物价，如果货币供应量既定，而货币流通速度高，那么整个经济生活中的流动性比较高，意味着就要更多地注意防范购买力和物价走高。如果货币流通速度越走越慢，是趋缓的，这个时候一味地控制杠杆率，反而会使实际生活中的货币供应量跟不上实际需求。货币流通速度是最基本的货币流通公式中的一个重要参数，但是到底怎么掌握好中国实际生活中的货币流通速度的变化又不容易。前些年我们做过一个框架性的研究，注意到起伏中间，货币流通速度会突然一下加速或者降速，在亚洲金融危机、世界金融危机的大环境下，演进到某个临界点以后，态势和预期都变了。

如果从这个视角上考虑问题，那么在中国实际生活中，应在关注M2的同时，也要盯准物价，密切关注可能影响货币流通速度的数据，以这几个宏观指标来做综合的分析。在这几年的观察中，最简单地说，我不认为现在中国就M2所言的去杠杆概念之下，可以把M2和GDP的相对数一下子压下来，力争让这个指标不要再陡峭地往上走，这是从防患未然、防范风险的宏观视角可把握的要领。

其次，市场主体层面来说，去杠杆要具体分析，切不可一刀切。

从市场主体的角度来说，不同行业、不同企业的杠杆率是不是都偏高？是不是都要去杠杆？这方面也要注意防范风险，特别是我们对世界金融危机冲击做了一些消化以后，加上近期整个市场预期又不太乐观，贸易摩擦升级不期而至，那么现在来看预期，不只是短期，中长期的预期都不理想。在这种情况之下，从某个企业集团或者某一个行业里得到的负债率表示的杠杆率，如果是讲防范风险去杠杆，那么在注意控制去杠杆风险的同时，还得注意不能简单“一刀切”。经济生活中对市场主体的杠杆率来说，直观的指标就是它的负债率，负债率到了100%就说明没有净资产了，一旦超过100%就等于资不抵债，必须走破产程序了，当然必须特别小心不能走到那种状态。但如果以负债率作为杠杆率的具体指标，是60%合适还是70%合适？这并没有一定之规。未必70%负债率的企业状态和它的前景就会比60%负债率的企业要更差，它可能已经做了很多努力，正要冲过它的瓶颈期，以相对高的负债支持它冲过瓶颈期以后，可能市场份额扩大，企业成长就表现得更好。相反，那个60%负债率的企业可能连它自己的生产经营战略、策略还没有调整完成，不要看它现在负债率比较低一些，未来发展的前景未必是乐观的。所以，微观市场主体里的负债率，微观市场主体的去杠杆，又得具体分析，切不可“一刀切”，谁高就把谁强行往下压。

二、去杠杆、稳杠杆中的结构优化问题

这里可援引供给侧结构性改革概念结合基础理论进行创新分析与领会。现在只讲一般的总量指标、比较简洁的总量特征表现出来的杠杆率指标，不足以回答现实生活中提出的挑战性问题。

在亚洲金融危机和世界金融危机冲击之后，大家越来越多地在讨论中所强调的一个认识，是要突破过去主流经济学认为把需求管理处理好以后基本问题就都解决了，结构问题跟着市场要素流动自然而然解决，不用再费心思。因为市场的真实情景是非完全竞争的，完全竞争假设的情况下，研究者确实不用更多考虑结构问题，政府只管对总量的调节尽责，结构问题由完全竞争市场自己去解决。但是在实际生活的情境中，不仅在中国，即使是美国，也不是完全竞争，也必须要解决供给侧管理的一系列挑战性问题。而且就美国的这方面而言，它在应对世界金融危机的很多实践方面，是做得可圈可点的，只是他们在经济学理论的提升方面明显滞后了。中国新供给经济学研究群体，试图在供给侧方面更多讨论怎么推进经济学理论创新，服务于现实生活，服务于构建现代化经济体系的主线，这就是供给侧结构性改革的推进与深化。在供给侧结构性改革中谈去杠杆的问题，一方面要“守正”，就是在市场经济的总量调控中，必须要做杠杆率方面的风险防范；另一方面要“出奇”，不能简单地看美国与其他经济体的平均数如何，也不能以国外（际）的数据为标准，那在实践中是解决不好中国问题的。必须在中国特定制约条件之下考虑，具体分析这些特点所带来的对具体问题的区别化掌握，在结构方面怎么尽可能优化，怎样合理地“结构性去杠杆”。这个结构优化靠什么样的合理机制，是关键问题，“守正”之后的“出奇”要承担风险，但是我们必须追求出奇制胜，这是我们的希望之所在。

所以，对于“去杠杆、稳杠杆”来说，显然是要特别注意防范风险。从金融角度来看防范风险，实际上要落到服务于实体经济的可持续发展，经济增长质量能够尽可能合意，而经济可持续发展和增长质量的提高，在现在这个阶段，特别要抓住的就是要突破需求管理的局限性而提升供给管理。在市场发挥总体决定性作用的同时，政府怎么样更好地发挥有为和有限的作用？非完全竞争中的结构优化、升级发展机制，是“去杠杆、稳杠杆”中的一个总体性系统工程。

三、高质量发展与防范系统性风险

关于高质量发展，从国家领导人到管理部门、学术界到实际工作部门，近些年已经形成了一个共识：新的发展阶段不能以GDP论英雄。那么以什么论英雄呢？这是一个很现实的问题。

首先，要建立权威性评价指标体系。各级政府部门追求政绩无可厚非，公权在手，当然应该出政绩，应该在政府尽责方面有所作为。但由于GDP指标有明显的缺陷和局限，很显然在新的发展阶段不能只看GDP指标，但也不能走向另一个极端即完全不看GDP。从经济体层面来讲，无论是横向比较还是纵向比较，都离不开GDP指标，关键是如何把GDP和其他有必要考核的指标形成一套合理的政绩考核指标体系。虽然我国中央政府已经强调不以GDP论英雄，但是有关的权威性评价指标体系还迟迟未能确定。要想追求高质量发展，需尽快解决好此问题，这样才有利于防范偏差，有效打造以结构优化为支持的升级版经济。

再者，尽快形成简洁可用、可操作的风险控制评价体系。在努力实现质量第一、效率优先的“升级版”经济发展中，一个已被称为“攻坚战”的重要方面是“防范风险”。那么如何加强风险管理？需要领会中央精神的实质是防范系统性风险。其实在经济生活、投融资领域内，风险无处不在，所以，尽快形成简洁可用、可操作的风险控制评价体系，也是一个很现实的问题。

进而，紧密结合供给侧结构性改革，防范系统性风险。需要稍做展开讨论的是如何防范系统性风险？中央防范风险的实质要求，是防范带有系统性和全局性的风险，实际工作中并不能采用“一刀切”的方法来严防死守，因为这是违背经济生活内在规律要求的。真正成功地防范系统性风险，所能奏效的绝对不是“一刀切”的方法，“一刀切”恰恰违背了供给侧结构性改革内在的“区别对待、优化结构”的要求，反而可能引出“防风险造成的风险”，给高质量发展帮倒忙。系统性风险的防范，需要紧密结合供给侧结构性改革如何深化的问题，把结构问题作为矛盾的主要方面，更多地聚焦在如何找到合理的、有效的和可持续的区别对待机制；更多地依靠创新来解决供给管理方面的挑战。创新就要首先考虑给出一定的“试错”弹性空间，允许“在发展中规范”，在“一心一意谋发展”中，政府监管部门要有“审慎包容”的心态，掌握好“允许试、允许闯”的改革智慧与要领，“允许改革中犯错误，但不允许不改革”。其后对新事物发展中可能出现的风险有了“八九不离十”的判断之后，再跟上风险控制措施，建立必要规则，强调“规范中发展”。

在供给管理中优化结构，最根本的是要顺应优胜劣汰的市场规律，政府再合理地加入必要的政策引导。政府首先要保护产权，维护公平竞争，再施加方向性的引导，很多时候可以采取事前、事中、事后区别对待的有关措施。风险控制方面，看得不太准的事后再做，看得特别准的可以事前去做。遵循市场规律的同时，还要追求“守正”“出奇”，争取能够出奇制胜，有所作为。不同领域、不同行业、不同企业，决不是“一刀切”方法能解决好问题的。如把所有的“风险点”都死死按住，一动也不许动，那也就排除了一切创新的可能，谈何“以创新发展为第一动力”？反而一开始就错了。

比如，在外部贸易摩擦升级带来负面冲击和巨大不确定性的形势下，亟应扩大内需。而我国“有效投资”的潜力空间仍然非常可观，关键是应强调选择性的“聪明投资”来有效地优化结构，增加后劲，支持全局，一大创新重点是要匹配上PPP等创新的机制。比如北京这些年，不得不大力发展地铁，进行很多基础设施建设，其他百万人口规模以上的城市大同小异。关键是大规模、长周期投资中如何把资金链接好，绩效提升的机制创新处理好。处理不好，局面就会一塌糊涂；处理得好，有法治化、规范化轨道上的经验不断总结，路就会越走越宽。PPP的当务之急，决不应理解为是出于防风险的考虑而“叫停”，而是我国政府方面需尽快推出更高层次的法规，有关PPP项目的法治化依据，需要尽快提供到位。PPP项目建设中，必然有资产负债视角处理风险的问题，地方政府不可能在此领域完全撇清负债关系，政府和企业成为伙伴关系，怎么可能所有负债都在企业这边体现呢？PPP项目的负债认知规范化，不是阻碍PPP的发展，恰恰是有利于更好地指导、引导、激励PPP项目得到健康、可持续的发展。