科技驱动下金融中介的边界与价值

刘绪光

金融中介的边界问题具有重要的理论和现实意义，在科技与金融深度融合的背景下，系统思考这一问题有助于把握金融科技的内涵、价值和监管要点。本文基于交易费用和信息处理能力的差异，从金融中介间的分工协作、金融基础设施与自金融、直接金融和间接金融的边界划分分析了当前金融中介边界趋于模糊的表征和原因，继而结合边界模糊后金融契约责任和权利的变化，提出我国金融科技监管应重点关注的问题和可行路径。 

金融中介边界问题的提出

企业与市场的边界是企业理论的重要論题，主要探讨企业存在的理由，以及决定企业经营规模和活动范围的主要因素。金融作为特许经营行业，讨论金融中介机构经营活动的边界及判定依据更具现实意义，划分金融与非金融，判定合法与非法，适用此法与彼法，边界的明确是进行金融活动性质研判与功能监管的逻辑起点。更进一步讲，对金融资产的合理定价、契约责任的分担界定、监管主体的设定与问责、经营牌照的发放与管理、金融风险的防范化解都需据此而定。

金融机构的特殊性很大程度上源于金融的中介属性。在经济发展史上，商品、货币、市场都属于社会经济的中介，大体又可分为实体经济中介和虚拟经济中介。以金融机构为代表的金融中介属于后者，承担了多种经济功能，其边界问题涵盖多个层面，有不同金融中介或机构间的边界，如支付中介与投融资中介、信用中介和信息中介;有金融机构与金融市场的边界，如金融稳定理事会所关注的金融科技公司、科技巨头等进入金融服务市场对行业格局的影响;也有金融机构和新兴金融科技企业的边界，如商业银行与助贷机构，证券公司与智能投顾机构的边界等。

在金融市场参与主体的互动中，金融中介的边界很大程度上影响了风险来源是否内生、风险传递是否交叉、以及相应的风险管控和处置策略。边界一旦模糊或被打破，相应金融机构的组织模式、金融功能的实现方式、金融市场的风险图谱以及金融监管的边界和牌照管理，都需主动或被动地随之调整与演进。

科技驱动下金融中介的边界愈发模糊

一般而言，企业边界的收缩与延展主要是出于交易成本的考虑，问题的核心在于对交易费用的合理把控，包括交易前的搜寻成本、交易中的谈判成本、交易达成后的执行成本。探讨金融中介的边界，除了成本收益考量外，信息处理方式、能力与责任的分担也是重要的影响因素。在金融领域，交易成本的很大一部分甚至主要一部分是由于交易双方的信息不对称，需要获取更多的信息而产生的成本。如在信贷市场，贷方对借方收入状况、还款能力和资金用途的调查成本。越是复杂的金融产品、复杂技术或复杂交易，搞清各方情况所需要的知识水平、技术条件和分析能力就越高，对金融中介信息采集、存储、计算能力的要求也越高。从这个意义上讲，金融中介边界的设定很大程度取决其对数据和信息的处理能力、方式以及应承担的责任。

直到上世纪90年代初，人们一直生活在一个金融契约类型、金融风险和管控相应风险的金融机构之间存在严格对应关系的世界。对于监管机构，各类金融机构均可依据纳入其资产负债表的风险，被清晰的划分和归类，机构违约的风险也可以得到妥善的处置。如今，金融格局已大不相同，几次金融和技术创新浪潮渐渐模糊了金融产品和金融中介的边界。

近年来，科技与金融的融合日益深入且迅速，在科技驱动下，市场上的资金供给方、需求方、信息发布与撮合平台、信用评估方、支付结算服务商等纷纷提升各自的运营效率、计算能力和信息处理规模，在金融产业链上进行更为精细的分工与合作，使得金融产业链被不断拉伸、延展，传统金融机构、大型互联网企业和众多金融科技公司等不同机构间在账户、产品、渠道、数据和基础设施等方面的关联性和依存度不断增强，你中有我，我中有你，不同中介间的金融属性和科技属性边界模糊，各类“金融中介”或“金融中介组合”的信息处理方式与责任分担愈发复杂，使得边界间的跨越、转换便利且频繁，对不同中介机构间的分工与协作、金融功能的组织实现模式，甚至对更广义层面的直接金融和间接金融模式的划分都产生深远影响。

信用中介与信息中介的分工与协作日益密切，边界愈发模糊

信用中介是金融的核心职能，实践中多由银行来实现，主要进行资金供给方和需求方之间的金额、期限和流动性转换，其核心能力是对风险的定价和处置能力。由于具有较强的外部性和内生脆弱性，一般须接受严格的准入管理。信息中介，也有称撮合中介，主要为交易双方提供居间服务，如信息搜集与公布、资信评估、交易（借贷）撮合等，具有一定的价格发现功能，但不直接参与或主导风险资产定价，一般准入门槛不高。

随着大数据等信息技术在金融业的广泛应用，信用中介和信息中介的边界日趋模糊。传统金融机构方面，商业银行为适应资金存贷双方行为模式的改变，正在进行数字化转型，开始从原来的信用中介转变为信用中介和信息中介并重，从传统的货币业务转变为货币业务和数据业务并重，从原本的资产驱动转型为资产和数据共同驱动。金融科技企业方面，大量互联网机构与持牌金融机构进行合作介入信贷服务，衍生出市场上泛指的“助贷”模式，即助贷机构利用自身掌握的获客、风控及贷后管理优势，向资金方（包括网贷机构、消费金融公司、银行等）推荐借款人，并获取相应的服务费。在这些“助贷”模式中，参与借贷业务的中介主体除了传统金融机构外，还增加了提供客户推荐、风险评价、贷后催收等各类“赋能”服务的金融科技企业。其合作也时常超越纯粹的信息流，资金、风险的配置与分担也一度普遍。

金融基础设施多元多层，技术加持下自金融、自组织愈发容易。

近年来，一些金融科技企业以互联网和新兴技术为依托，逐步构建起数据分析能力、信息登记和存证追溯能力、清算结算能力，为各类金融活动提供具有公共服务属性的一系列基础设施服务，使得金融基础设施呈现出多元化、多层次的特征。尤其值得关注的是，部分金融科技企业和金融机构试图应用区块链技术，依托互联网为上下游企业和金融机构提供登记、托管、对账甚至支付服务，初步具备金融市场基础设施的潜力或雏形。

自金融拓展了金融活动参与主体的范围，在信息技术的赋能下，单一个体或企业的生产可能性边界被扩大，人人都是自媒体，人人可以自企业，人人也可能实现自金融。单一个体或企业借助无处不在、无时不有的网络连接，得以较容易的嫁接外部成熟的金融产业链，以比以往更低的成本获得网络上其它金融机构或科技企业直接或间接提供的基础性金融服务。同时依托自身所处的特殊网络和产业链，汇聚独特的生产、物流与交易信息，有效解决传统金融机构长期在数据获取、真实性把控、分析与应用上的痛点，根据其资源禀赋选择实现自金融的切入点。

直接融资、间接融资与互联网金融的边界难辨

从金融信息的处理方式和参与各方的责任或风险分担看，直接融資和间接融资模式各有侧重。从信息处理方式看，直接融资模式中，融资人是信息生产方，交易所或平台是信息验证和发布方，投资人依据交易所提供的信息服务区分融资项目的好坏，进行投资决策。间接融资模式中，储户只需与银行达成协议，便可按约定利率获取收益。银行作为信用中介，信息处理的责任最为重大，需对合宜的项目进行搜寻、评估、放贷并做好贷后管理。从责任和风险分担看，直接融资模式坚持“卖者有责、买者自负”的原则，交易所或平台的责任有限，投资者需对自身的信息评估和投资决策承担主要责任和风险。而间接融资的风险主要由银行这一信用中介承担。

在互联金融模式下，上述业务模式和风险责任的边界划分开始模糊。以P2P平台为例，现实中曾兼具交易所（提供买卖撮合）、投资银行（产品设计、销售）、商业银行（变相资金池、进行资金和期限错配）的一种或多种属性。虽然平台努力试图借助科技手段实现资金供需双方责任义务的一一对应，履行信息中介职能，成为表面上的“透明体”，但在实践中的大部分时点，大部分平台都不是“透明”的，或者说相关各方的风险与契约责任边界并不明晰。

边界的模糊对中国金融科技监管提出新的要求

在金融科技的驱动下，对众多新兴金融业务模式进行性质研判的重点和难点，在于对金融中介平台的活动、性质和责任边界的界定，边界模糊背后是金融契约责任和权利的变化与重新厘定，最终将对金融科技的监管提出新的要求。

明确监管的边界和底线，统筹做好对非法金融活动的处置和打击。分析近几年互联网金融风险整治的典型案例，技术驱动下的新兴金融业态大多具有跨界混业特征，且服务客户多为风险承受能力不高、识别能力不强的长尾人群，在缺少必要规制下发展容易走偏，带来较大的负外部性。实践中，大量未达到金融准入标准的机构实质上借助各类信息技术与连接渠道提供金融服务或产品，参与金融数据与信息的采集、发布和应用，却不承担相应的风险与责任。大量非法集资、传销诈骗等违法活动也浑水摸鱼，借助网络渠道短时间内迅速覆盖大量长尾人群，社会危害较大。为此，在当下欲健康培育互联网金融或金融科技创新，首先要统筹做好对非法金融的整治和打击，这是健康发展的土壤和根基，也是监管的底线。

重视中国金融科技发展的历史阶段与制度情景，区分套利性创新与技术驱动下的真创新。渐进性改革是中国金融体系特殊性的集中体现，每一步改革之间的非完美契合造成了不少“结构性套利机会”，使得我们金融定价体系的兼容性不足。一些长期存在的套利机会使得金融创新偏向跨业、跨界的套利。此外，大量不具备金融牌照的民间金融也得以翻身上网，相对容易的触达更广泛的资金端和资产端。当前的金融科技监管，首先要划清套利性创新与技术驱动创新的边界，对于套利性创新应穿透其技术外衣，识别本质，做好封堵。对于真正的金融创新应加强引导，切实发挥其在效率提升和风险防控方面的潜力和价值。

优化立法方法，探索功能监管的落地方式。随着技术的发展、监管环境的变化和消费者知识水平与习惯的改变，金融机构提供的产品与服务不断更新演进，金融机构间、金融机构与金融市场的边界也不断调整，传统的机构监管者经常会面临监管重叠和监管真空共存的尴尬局面。面对科技驱动下金融中介边界的模糊化趋势，机构监管转向功能监管将不可避免。以美国证监会对ICO 的性质判定为例，认为代币及其发行具有从企业盈利、企业家活动中获取利润的特征，符合证券的本质。对于发挥同一金融功能的不同机构所开展的类似业务与金融活动进行相同的监管，并根据现行法律穿透式判定各类涉及虚拟货币活动的金融本质。

探索并优化金融牌照的准入管理与日常监管。为应对金融产业链条分工逐步细化，主体日趋多元，大量金融活动及从业主体游离在监管之外的局面，传统金融牌照的发放或准入门槛可以考虑分层、分级授予，但对其日常管理应更为严格，并且定期评估、动态进出。如英国要求借贷类众筹机构必须先取得其授权才能开展业务，并针对机构的实际业务功能进行分类授权，而非单一许可。如客户资金管理、与借贷相关的网上运营权这两项为基本授权;信贷经纪、债务管理、债务催收等需另外许可;若平台以自有资金放贷，还需要获得其他授权。此外，对于金融产业链中大量非持牌的技术外包商、数据分析商，监管的边界可以考虑前移或下沉给持牌金融机构，尤其看好自己的门、管好自己的人。

明确“大国情景”下的监管沙箱的实施策略。监管沙箱作为可控条件下的监管实验，经英国、澳大利亚、新加坡等国的初步实践已引起越来越多的关注。这里需要讨论的是，部分国家实施监管沙箱的逻辑起点，即在金融强监管下的制度松绑与边际突破。这与我国互联网金融正在经历的发展周期和所处的风险整治阶段不同。我国2016年启动的互联网金融风险专项整治则是在“无人不金融、无处不金融”的泛金融浪潮下开始的，彼时，工商注册信息中含有金融、投资字样的机构曾一度多达几百万家，从某种意义上讲，当时的“大沙箱”已经较难控制。

高度关注金融科技在货币领域的渗透与影响，尤其是对货币政策和宏观调控的影响。科技对金融中介边界，以及金融行业的最深层次的冲击仍可能在货币领域，货币电子化、数字化以及加密资产的出现与发展可能重构现有的支付结算体系和货币调控机制，这种影响正在或者已经在货币政策工具、货币政策操作、利率传导等方面有所体现。在极端情况下，如Facebook Libra等新货币媒介的发行、账户设立、交易流通、支付清算、信用创造等活动可能独立于既有金融体系，完全游离于央行调控之外。

综上，科技和金融的深度融合，可以降低金融交易的成本，并有望在弥补传统金融不足，解决金融发展不均衡、不充分的过程中，作为一个重要的支撑手段。当然，金融和科技的融合需要遵循金融业内在规律，并在更长的经济周期内，进行检验和评判。对于科技驱动下，金融中介的边界日益模糊的现象及其潜在影响，我们需要足够的重视，并结合中国互联网金融发展的现实路径，努力构建既能促进金融科技发展，又有效防范金融风险的监管体系。

（作者单位：中国互联网金融协会）