张宏元
自中国资产证券化试点以来,二级市场信贷资产支持证券的交易量与一级市场发行量相比处于较低水平。为提高二级市场流动性,市场主要参与机构积极探索开展做市交易及质押式回购业务。然而,信贷资产支持证券和质押式回购交易的规模仍远低于其他银行间债券市场产品。因此,信贷资产支持证券二级市场缺乏流动性,一定程度上放缓了中国资产证券化市场发展的步伐。因此,业界达成的共识是应尽快解决二级市场流动性不足的问题。本文从信贷资产证券化产品的自身特性、参与主体范围、定价复杂性方面分析了流动性不足的原因,并以此为基础提供一些相关思考和政策建议。
信贷资产证券化二级市场交易现状
资产证券化是以盘活资产、提升融资主体流动性为目的的经济活动。发起机构作为委托人,将未来预期能稳定回收现金流的资产打包成资产池,委托给信托机构,信托机构作为受托机构和发行人向投资者发行资产支持证券,获得的价款用于补充发起机构的流动性,最终由底层资产回收的现金流对投资者进行还本付息。信贷资产支持证券受中国人民银行和中国银行保险监督管理委员会的双重监管,监管力度较大。
交易方式
信贷资产支持证券在二级市场上的流动性问题自试点以来就一直存在。相比于一级市场的快速增长,二级市场流动性缺乏阻碍了我国信贷资产支持证券的发展。其主要的二级市场交易方式包括现券交易和质押式回购交易两种,但这两种方式在银行间债券市场上的交易规模占比都很低。并且信贷资产支持证券的年换手率与银行间市场整体换手率相比也处于很低的水平。所以二级市场的流动性不足直接导致了投资者通常只能将证券持有至到期。
现券交易。根据万德数据,2018年末政府债券交易面额为230249.90亿元,金融债券交易面额为524203.73亿元,企业债交易面额为15792.23亿元,中期票据交易面额为73976.91亿元;其中,信贷ABS交易面额为2770.18亿元,交易笔数为1079笔,笔均金额为2.57亿元。2018年末信贷ABS托管面额为14796.66亿元,不及企业债的一半。
根据万德和中国债券信息网数据,2019年上半年的成交金额为1974.60亿元,2018年上半年成交金额为1140.45亿元,同比上涨73.14%。虽然交易量有较大增长,但相对其他银行间市场的债券品种,我国信贷资产证券化产品的交易依然不活跃。
中国的ABS市場一直面临二级市场流动性差、价格发现机制不完善等诸多问题,缺乏二级市场流动性在一定程度上制约了ABS市场的进一步发展。根据万得数据,2005年至2018年末,银行间债券市场累计发行信贷ABS产品2.70万亿元,而二级市场交易量仅为0.40万亿元,比例不到15%,两个交易所的ABS年交易量/年发行量比例也仅为20%左右。
质押式回购。中国债券信息网数据显示,在2017年12月以前,银行间信贷资产支持证券质押回购的平均交割量为40.20亿元。从2017年12月以后,成交量呈现爆发式增长,2017年12月成交量为上月的12.6倍,2018年1月成交量达到历史最高的820亿元。
在监管部门的鼓励下,市场主要发行主体积极利用自身资源,推动信贷ABS质押式回购发展。如自2018年以来发行的建元系列RMBS产品,均有券商提供质押式回购服务。监管部门也在探讨将RMBS产品纳入MLF/SLF回购标的。
交易参与机构
基金。基金因资金成本适中而成为信贷资产支持证券的主力投资者,基金通常对流动性和产品的评级要求较高,他们更多投向短端的一年期AAA产品。出于需要,基金也常会在二级市场上卖出资产支持证券并给出较好的价格。
证券公司。证券公司自营部门对优先级、夹层和劣后的信贷资产支持证券产品都有交易需求,因对收益率有较高要求,一般证券公司会选择期限较短的产品,例如到期期限在2年以内的证券。
商业银行。商业银行在二级市场上参与资产支持证券交易的需求较低,原因是商业银行对资产支持证券的流动性要求不高,交易需求并不迫切,所以卖出价格一般对其他投资者不产生吸引力。当前我国二级市场上仅有大型国有银行和外资银行参与交易,还有极少的城商行和农商行。但在一级市场上,商业银行因为资金成本低的缘故,是投资资产支持证券的主力军。
其他机构。保险公司、信托公司和基金管理公司对资产支持证券的需求差异性较大,但由于市场上成熟的信贷资产支持证券品种有限,有时不能满足机构的差异化需求,所以其他机构整体上未形成较大的交易规模。
交易定价
收益率选择。由于国内市场尚未形成统一的定价机制,二级市场投资者通常参考中债资信给出的估值或同期限同评级的短期信用融资工具的可比利率。有时还会根据机构内部的资金成本或流动性需求,做出差异化的报价。
参考一级市场利率时,不能一概而论,不同的发起机构、底层资产和证券期限,都会有偏差。比如考虑底层资产,当房贷作为底层资产时,利率主要和人民银行规定的贷款基准利率挂钩,结合市场上现有的多单RMBS产品,其加权平均收益率基本在4%~5%。近期央行发文规定贷款利率与LPR挂钩,未来可对信贷ABS整体的发行端产生深远影响。汽车贷款或消费类贷款做底层资产时,加权平均收益率则更多取决于借款人信用,尽管入池资产筛选标准相同,发起机构希望保证可比的加权平均收益率,但毕竟无“锚”可依,所以不同底层资产的证券之间发行利率差别也较大。
交割价格与收益率折算。资产支持证券在证券净价和收益率上并不是对应关系,原因在于资产支持证券有过手摊还的设置,所以每个本息兑付日的金额并不像传统的债券产品是固定金额兑付,而是根据其他各档摊还的情况,综合早偿率等因素产生的可变收益。所以交易各方在不了解资产池动态信息的情况下,无法对证券的估值和定价达成共识。目前,市场上主流的“净价—收益率”计算主要采用Wind等软件内嵌的计算器计算和用Excel等工具进行手工计算。
信贷资产证券化二级市场流动性不足分析
在一级市场上,发行流程正日趋完善,各相关机构的责任和义务也越来越明确。而在二级市场上,定价和交易尚未形成成熟的机制,投资者更多根据各自经验和资金成本做出判断,有时未能反映出证券的实际价值。因此当前二级市场的标准化和制度化需要进一步完善。
信贷资产证券化产品的自身特性。信贷资产支持证券和一般信用债的不同之处在于,采用了分层结构进行内部信用增级,把现金流回收最稳定、最确定的资产打包为优先档的证券,把可能产生信用风险的资产作为次级档,由发起机构自持,对优先档投资者收益形成一层保护。所以严格来说,优先档的资产支持证券是一种结构化的固定收益产品。优先档中有时也会进一步分层,一般是将短端的一年期以内的优先档证券设置为A-1档,且为固定摊还;将1~3年的中短期优先档证券设置为A-2档,如只有两档优先档,则A-2档为过手摊还,否则仍为固定摊还。不将优先档都设置为固定摊还的原因是考虑到早偿风险,在不影响优先档投资者收益的情况下,需要有一定的操作空间。
参与主体范围狭窄。交易所市场和银行间市场的参与主体趋同,都为银行、保险、基金等投资者,投资者通常不以交易套利为目的持有资产支持证券,而是更多地考虑资产组合配置的需要。并且由于两个市场在分业监管下相互没有互联的通道,导致没有一个全市场层面的收益率曲线,所以定价成为难题,这直接造成二级市场流动性过低。
定价复杂。资产支持证券在定价上的复杂度,远超于一般债券品种,原因是底层资产的现金回流是分期进行的,除了本金以外,对于利息的计算往往更为复杂,因为涉及早偿时,实际利息的还款总额必然低于没有早偿时的情况,且在当前发展阶段,还没有足够的产品发行规模来支撑一个稳定的早偿率预测,所以在一级市场发行前往往需要根据不同的早偿率测算多个情景下的现金回流。
对策及建议
根据对以上流动性不足的原因分析,不难梳理出一二级市场发行和交易的作用链条,当二级市场交易量惨淡,一级市场投资者只能选择将资产支持证券持有至到期,投资者为了对冲流动性风险,要求证券有更高的发行利率,如果产生利率倒挂的情况,则会抑制发起机构的发行动力,对一级市场产生负面影响,进一步降低二级市场的存量增速,甚至使存量降低,进而使二级市场的交易量萎缩,形成恶性循环。因此监管机构和行内相关机构都有义务教育二级市场投资者,加快普及支持证券化的速度。同时在鼓励发起机构大力参与的背景下,逐步取消利率双轨制,制定统一的定价机制和交易机制,为二级市场投资者提供一个公开透明的市场。
建立统一的定价体系。统一完善的定价体系是实现高效交易的基础。建议由监管部门牵头推进,建立权威的第三方估值体系。结合我国实际情况,比较简便的方式是进一步完善中债估值。
促进质押回购交易。当前交易所已推出三方质押回购规范文件,对提升企业ABS流动性起到积极作用。相比较企业资产支持证券,目前发行的多单信贷资产支持证券的优先档是更为理想的质押品,因为市场上尚未有产品的优先档利息受到损失,所以AAA评级的信贷资产支持证券作为质押式回购的标的,比同级别信用债具有更大的资金成本优势。目前适合质押的信贷资产支持证券标的,可以考虑RMBS的优先档、车贷资产支持证券的优先档等AAA评级的证券,这类证券由于本身期限较短,不大可能在质押期出现本金早偿的情况,所以操作风险更小。
鼓励做市,提供双向报价。建议监管层面进行针对资产支持证券的做市制度创新,进一步完善资本市场。自2017年10月起,已有国内券商为多单信贷资产支持证券提供每个交易日的双边报价做市,包括建元2017-5RMBS、福元2018-2车贷资产支持证券、唯盈2018-2车贷资产支持证券和建元2018-11RMBS。截至目前,银行间债券市场共有做市商30家,尝试做市机构51家。建元2017-5RMBS为银行间市场首只通过做市机构增加二级市场流动性的RMBS产品,也是继2015年12月1日“兴银2015年第四期信贷资产支持证券”(CLO)首次实现做市成交之后,银行间债券市场又一资产证券化产品做市案例。
培养合格投资者,鼓励更多投资者进入。从境内角度,一是建议监管机构适当降低投资者的准入门槛,鼓励保险资金、私募基金积极配置资产支持证券,参与二级市场交易。二是探索信贷资产支持证券跨市场发行的可能,推动优先档资产支持证券在交易所市场上市、交易的试点,逐步建立两个市场的互联互通机制。从境外角度,一是继续通过“债券通”吸引国际投资者,不断规范境内资产支持证券的发行和交易机制。二是推动资产支持证券纳入国际债券指数。2018年3月,彭博宣布将人民币计价的中国国债和政策性银行债券纳入彭博巴克莱全球综合指数。完全纳入全球综合指数后,人民币计价的中國债券将成为继美元、欧元、日元之后的第四大计价货币债券。可以预计,中国债券市场被纳入更广泛使用的全球市场指数是不可避免的,这将在可预见的未来对全球债券投资格局产生重大影响。如果未来有更多的全球性债券综合指数接纳中国债券,预计有1000亿~4000亿美元的投资将流入中国债券市场,使境外投资者持有中国境内债券数量的增长3倍。
完善信息披露制度。我国资产支持证券发行过程中,信息披露有时并不完整,受到客观因素限制,比如发起机构分散,资产池同质性低等因素影响,二级市场投资者需要针对每一单项目进行研究和解读,降低了投资和交易的效率。如能参考美国市场,明确信息披露内容与标准,同时在二级市场上将信息透明化,反向作用于一级市场定价,将会对整个流程起到积极作用,包括降低发起人的发行成本、提高二级市场投资者的配置积极性等。
(作者单位:中国建设银行住房金融与个人信贷部)
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