多措并举加快推进资本市场双向开放

徐枫 伏跃红 施红明

我国资本市场双向开放经历了实体企业外币融资、机构投资者双向开放和资本市场互联互通三个阶段，但开放速度和范围远远滞后于经济开放步伐。当前资本市场双向开放面临诸多挑战，包括法规过严不利于外资技术和管理引进，配量限额管控距离全面开放目标尚远，证券基金期货业“走出去”步履艰难，监管能力难以适应跨境监管常态化。加快推进资本市场双向开放，不仅要从“引进来”和“走出去”两端发力，而且要完善资本市场跨境监管协调，还要营造资本市场开放配套环境。

资本市场双向开放的演进与现状

我国资本市场双向开放与经济开放总体进程一致，但开放速度和范围远远滞后于经济开放步伐。大体而言，我国资本市场双向开放过程可以划分三个阶段：

实体企业外币融资阶段。“走出去”方面，上世纪90年代以来，大多数中国企业外币主要通过境外资本市场IPO或发行存托凭证DR来筹集外币资金。根据相关统计，2018年香港资本市场IPO融资合计2866亿元，其中70%来自内地企业上市。同期，登陆美国资本市场的中国公司合计48家，包括36家IPO融资、6家SPAC并购和4家转板，实际融资合计98.6亿美元。“引进来”方面，1992年开始，沪深交易所推出了专门针对境外投资者参与的B股市场，以美元或港元定价股票价格。2001年后，B股市场开始对国内投资者开放。目前B股市场融资少且股价低，逐渐失去融资功能和价值发现功能。

机构投资者双向开放阶段。“引进来”方面，一是QFII制度。2012年12月，《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》正式实施，要求合格投资者资质和投资额度需要通过托管机构向证监会和外汇局报批。2003年7月，瑞银集团成为QFII投资A股市场首例，买入中兴通讯、上港集箱、外运发展和包钢股份等四只股票。2012年5月，证监会要求QFII资产配置中股票比例不低于50%、现金比例不高于20%。2016年9月，证监会取消QFII资产配置限制。截至2018年末，共有309家境外机构获得QFII资格，投资额度合计1011亿美元。二是RQFII制度。2011年12月，《基金管理公司、证券公司人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法》首次落地。2013年3月，证监会从注册地和业务等方面进一步规定RQFII申请资格。2018年8月，RQFII制度松绑，不仅增加了准入机构和业务投资范围，而且取消了资金汇出比例和本金锁定期限制。截至2018年末，共有233家境外机构获得RQFII资格，投资额度合计6467亿元。2019年2月，QFII和RQFII制度合二为一，业务投资范围进一步允许扩大。“走出去”方面，DQII进展相对缓慢。2007年5月，《合格境内机构投资者境外证券投资管理试行办法》开始生效，允许境内基金管理公司公开发售基金份额募集资市场，以及境内证券公司设立集合资产管理计划募集资金投资境外金投资境外市场。2007年9月和10月，南方基金、华夏基金、嘉实基金和上投摩根基金作为首批试点单位，成功发行DQII基金。2008～2011年，DQII基金受到全球金融危机影响净值损失惨重，一度暂停发行，最终错过2013年后开启的美国、香港等牛市周期。截至2018年末，共有136家境内机构获得DQII资格，净资产合计仅为705亿元。

资本市场互联互通阶段。股票市场方面，一是“沪港通”和“深港通”相继开通，初始额度为每日130亿元。2018年5月，“沪股通”和“深股通”每日额度增加至520亿元。目前“沪港通”和“深港通”覆盖沪、深、港交易所股票数量超过2000只。2018年9月，“沪股通”累计北向资金3300亿元，南向资金5200亿元;“深股通”累计北向资金2500亿元，南向资金2000亿元。二是A股纳入全球主要股指。2018年6月，A股纳入MSCI新兴市场指数;2018年12月，A股纳入富时罗素市场指数;2018年末，A股纳入标普道琼斯全球基准指数。三是“沪伦通”启动。2019年4月，“沪伦通”揭牌仪式在伦敦举行。债券市场方面，一是境外机构发行熊猫债。2005年10月，国际金融公司和亚洲开发银行首次获准在银行间市场发行11.3亿元和10亿元人民币债券。此后，境外机构境内债券融资渠道不断扩宽，主体类型日益丰富，涵盖外国政府、境外金融机构和非金融企业。2015年，加拿大BC省和韩国完成人民币债券注册，注册规模90亿元。2018年8月，境外机构累计在银行间债券市场发行债券1782亿元。二是境内市场引入境外投资人。2010年8月，我国批准境外中央银行、人民币清算行、人民币业务参加行等三类机构进入银行间债券市场从事债券交易。2015年7月，针对境外央行类机构进入银行间市场投资，将入市流程简化为备案制，取消投资额度限制，并将投资范围拓展至债券现券、债券回购、债券借贷、债券远期，以及利率互换、远期利率协议等业务。2016年2月，银行间债券市场对境外机构投资者完全开放。符合条件的境外机构通过银行间市场结算代理人完成备案、开户等手续后，即可成为银行间债券市场参与者。三是“债券通”启动。2017年7月，“北向通”开通，允许香港及其它地区投资者投资内地银行间债券市场。2019年2月，“债券通”一级市场平台在香港上线。2019年3月，共有711家境外主体通过“债券通”进入银行间市场，其中资产管理公司和基金管理公司产品超过70%。期货市场方面，对外开放晚但进展迅猛。2018年3月，我国INE原油期货上市，成为中国首个对境外投资者“无特殊限制”交易的金融产品。INE原油期货以人民币计价和结算，价格体现进口原油到岸价格，便于国内涉油企业管理价格波动风险。2018年5月，我国铁矿石期货首次引入境外投资参与。境內外交易者共同参与铁矿石期货，有利于形成国际公认的期货价格基准，助力全球铁矿石贸易发展。2018年11月，PTA期货引入境外交易者启动仪式在郑州商品交易所举行。

资本市场双向开放面临的诸多挑战

法规过严不利于引进外资技术和管理。一是母子公司同业竞争规定制约合资子公司发展。2016年12月，《基金管理公司子公司管理规定》出台，强化母公司管控和明确子公司定位，要求基金管理公司对子公司的控股比例不得低于51%，禁止母子公司同业竞争。受制于母子公司同业竞争规定，合资子公司只能拿到内资母公司愿意让渡的部分业务牌照，导致合资子公司业务单一、盈利能力较弱。二是外资参股证券业机构比例仍然受到限制。参股证券公司方面，2002年12月，《外资参股证券公司设立规则》颁布，要求境外股东持股比例或在外资参股证券公司中拥有的权益比例累计不得超过三分之一。2012年10月，《外资参股证券公司设立规则》完成修订，将参股比例上限提升到49%。参股基金管理公司方面，2004年10月，《证券投资基金公司管理办法》颁布，要求中外合資基金管理公司外资出资比例或者拥有权益比例，累计不得超过49%。参股期货经纪公司方面，根据《内地与香港关于建立更紧密经贸关系的安排》及补充协议，2005年1月开始，外资港澳服务提供者参股内地期货经纪公司比例不超过49%。2018年博鳌论坛年会，易纲行长宣布未来几个月内将证券公司、基金管理公司和期货公司外资持股比例上限放宽到51%，三年后不再设限。但从发展实践看，我国外资参股证券公司合计13家。其中，外资控股证券公司仅有汇丰前海证券和摩根华鑫两家。持股比例低于50%的现实约束，抑制了外资股东持续输入技术、管理资源的积极性。合资证券公司多处于运营不佳或亏损状态，部分早期参与合资证券公司、合资基金公司的境外机构已经清退股份。

配量限额管控距离全面开放目标尚远。随着“引进来”交流增多，数量型管控局限性更加明显，不仅抑制了证券业金融机构治理能力提升，而且不利于多元化市场竞争格局形成。机构投资者开放方面，2018年末，我国QFII投资总额度为1500亿元，RQFII投资总额度19400亿元。资本市场开放方面，2018年5月开始，“沪股通”和“深股通”每日额度从130亿元增加至520亿元，“港股通”每日额度从105亿元增加至420亿元。配量限额管控对境外机构投资境内金融产品和拓展业务经营范围均产生约束。

证券基金期货业“走出去”步履艰难。截至2017年末，我国境内共有31家证券公司、24家基金管理公司在境外设立和收购56家子公司。从具体经营情况看，一是境外子公司主要集中在香港，且业务规模整体较小。二是证券行业整体陷入营业收入下滑困境，但境外业务成为新的盈利增长点。三是境外子公司组织架构和业务种类趋于复杂化，合规管理水平难以适应境外监管规则。2019年6月，证监会发布对东海证券采取责令改正措施决定的重要理由是对境外子公司管控不到位，未能有效督导境外子公司开展业务时强化合规风险管理。为规范境内证券基金管理公司“走出去”行为，2018年5月，证监会发布《证券公司和证券投资基金管理公司境外设立、收购、参股经营机构管理办法（征求意见稿）》。

监管能力难以适应跨境监管常态化。一是“边发展，边规范”监管思路回旋余地更小。长期以来，国内资本市场监管体系设计主要通过资本市场扩张来解决发展中的问题和历史遗留问题。然而，这一设计思路的局限性日渐突出，不仅扭曲了资本市场资源配置效率，还将监管机构置于饱受社会舆论指责的困境。随着跨境监管常态化，这一发展思路的成本将会急剧攀升。二是“重融资、轻投资”价值取向亟需调整。当前多层次资本市场设计的价值取向是为不同类型企业提供融资支持，但“重融资、轻投资”产生诸多现实问题，如融资企业利益诉求更容易得到监管机构重视，对应的财务包装、操纵市场等违规行为处罚力度相对较轻，而投资者利益保护诉求普遍缺乏有效保障，不仅导致资产价格信号严重失真，而且引发股市异常波动频现。随着跨境监管常态化，投资者利益保护将成为资本市场的首要任务。三是监管体系相对滞后。一方面，大多数金融机构混业经营，而金融市场监管仍是分业模式;另一方面，资本市场双向开放具有高度国际化、一体化特征，但我国金融监管仍然呈现出浓厚的国别化、特色化和行政化色彩。随着跨境监管常态化，提升监管能力适应国内和国际双重目标、抑制套利机会和防范国际金融风险传导等问题亟需解决。

多措并举加快推进资本市场双向开放

加快推进资本市场“引进来”。一是完善多层次交易所市场制度，吸引境外“独角兽”企业，承接“中概股”上市公司回归A股市场。二是增加QFII和RQFII投资额度和投资范围，必要时取消“管道制”管控。三是增加“沪股通”、“深股通”、“港股通”和“沪伦通”资金流入额度，时机成熟取消配量限额管控。探索“沪德通”、“沪美通”，加快中欧、中美资本市场互联互通。四是放宽“债券通”平台准入机构资质，鼓励更多境外金融机构进入银行间市场。五是扩大境外企业境内发行人民币债券试点制度。六是加快推出以人民币计价和结算期货产品，吸引更多境外投资者参与。七是逐步放宽外资持股比例和业务范围限制，提升国内证券期货行业竞争力。

加快推进资本市场“走出去”。一是推进境外上市备案制度，鼓励地方政府出台境外上市奖励政策，支持境内企业赴境外上市融资。二是完善期货及衍生品境内与离岸市场协调机制，联合境外交易所推出基于A股市场标的指数产品及其衍生品。三是尽快出台《证券公司和证券投资基金管理公司境外设立、收购、参股经营机构管理办法》，规范证券公司和基金管理公司境外设立和收购子公司行为。四是简化国内企业外债发行审批程序，妥善协调债券承销机构和国际信用评级机构，鼓励资信状况好、偿债能力强的国内企业海外发行债券。五是尽快开通“南向通”，便利境内投资者投资海外公司债券。

完善资本市场跨境监管协调。一是加强国际监管合作，建立跨境监管信息分享机制和执法协助机制。二是接轨国际通行制度规范，完善国内会计和审计准则，提高信息披露客观性和可比性。三是减少中介机构利益冲突。平衡券商机构的承销、经纪和研究服务，平衡会计师事务所审计和咨询服务，平衡信用评级机构的信用评价和咨询服务。四是强化监管能力。完善监管手段，及时识别和处置内幕交易。关注跨境风险传染，及时化解资本市场突发事件风险。完善清算和结算系统，提高跨境交易和监管效率。五是加快修订证券法。兼容不同资本市场监管法律框架，规范国内企业参与境外投融资交易行为，提升投资者利益保护力度震慑不法行为，探索科技创新企业特殊股权结构监管模式。

营造资本市场开放配套环境。一是增强汇率制度灵活性，缓冲资本项目可能出现的大幅波动。二是完善利率市场化改革，防止经济泡沫出现。三是根据跨境资金流动状况，确定资本市场开放程度和范围。四是深化金融机构公司治理，明确政府部门、监管机构和金融机构管理边界。五是加快金融体系结构性改革，缓解境外资本涌入加速国内资源配置扭曲。

（作者单位：中国社会科学院金融研究所、国网电子商务公司）