当前金融资产管理公司投资策略分析

王力 孙春雷

2019年，已经进入9月，世界经济增长放缓，地缘政治风险不断激增，中美贸易曲折前行，国内经济下行，不良资产市场机遇与风险并存，金融资产管理公司回归主业主责，如何进行业务转型、如何选取当前的投资策略，都值得深入分析研究。 

对当前的基本经济形势研判

2019年二季度，世界经济GDP增速不佳，欧盟“增长引擎”德国六年来首现同比零增长、环比-0.1%;新加坡同比增速十年最低，仅0.1%;英国GDP增速由一季度1.8%大幅下滑至1.2%。同时，美联储十年来首次降息，带动全球货币政策提前进入宽松区间，跟从降息的主要央行已经达到二十余家。美英等国长短期国债收益率曲线十年来首现倒挂，市场对于经济前景的信心严重不足;加上中美贸易争端曲折未明朗以及“硬脱欧”等地缘政治风险上升因素影响，世界经济增长尤其是贸易和制造业三、四季度可能进一步恶化。（见图1）

在世界经济形势严峻复杂，中美贸易摩擦扑朔迷离，供给侧结构性改革进入深水区的大形势下，中国经济增速进一步放缓，上半年增速6.3%，面临经济下行的重大挑战。在居民收入增速放缓、失业率上升、居民消费意愿减弱、房地产调控趋严、财政空间受限和出口形势不容乐观的背景下，国内需求大概率维持疲弱，汽车消费也未见好转，国内投资体现为房地产投资因政策回落、基建投资因资金约束乏力、制造业因减税降费有限反弹三大现象特征。（见图2）

当前我国财政收入增速探底制约支出，信贷需求羸弱，央行全面定向降准，人民币贬值以及LPR形成机制开始改革。2019年1-7月财政收入受减税降费政策与经济基本面趋弱影响较大，财政支出前置特征明显，2019年一季度财政赤字就达到5000亿元左右，上半年的财政赤字甚至超过15000亿。同时因收入增速创十年新低，支出增速自二季度以来呈明显下降，未来对基建投资的支持相应趋弱。我国信贷和社融数据的增长速度总体上不容乐观。为支持实體经济发展，降低社会融资实际成本，央行将继续实施稳健的货币政策，于2019年9月下调金融机构存款准备金率，释放长期资金约9000亿元。另外，中美贸易互加关税后，市场均衡的结果将带来人民币适度贬值。为应对外部冲击，我国8月进行LPR形成机制改革，以市场化降息的办法降低实体企业融资成本，保障经济发展的稳定预期。（见图3）

我国当前的不良资产市场情况

在我国宏观经济风险整体可控的情况下，目前实体经济和金融机构发展过程中遇到的困难和可能暴露的风险，正是我国不良资产市场运行的重要背景，同时也是不良资产行业的重要发展机遇。作为我国不良资产市场的绝对主力军，金融资产管理公司不良资产包收购、单体不良资产重组、问题机构托管等业务具有广阔的市场投资前景，最近中国东方资产管理公司总裁邓志毅先生将其概况为四个方面：一是作为逆周期的调控工具。目前正是金融资产管理公司主动投资作为的“窗口期”。二是足够的不良资产供应量。不良资产市场规模持续上升，潜在的不良资产总量巨大。三是难得的价格机遇期。当前不良资产市场正呈现量升价跌态势。四是完整的生态链。近年来，民营资本、境外资本大量涌入国内市场，参与主体不断多样化，上中下游市场链条正在日趋完整，各类不良资产均有诸多承接方。（见图4）

通过分析判断，目前不良资产市场正经历新一轮投资机遇期。需要引起金融资产管理公司注意的是，本轮投资机遇期除了不良资产市场里的传统情况外，也出现了一些新情况。具体分析如下：

关于房地产。由于经济下行、金融去杠杆、互联网泡沫等引发企业倒闭、退租、缩减面积、暂停扩展业务等原因，近来全国范围的写字楼租赁市场出现明显疲软。酒店和写字楼租赁情况是商业活跃程度的晴雨表，商场和酒店反应的是消费能力（餐饮、度假等），工业和仓储物流反应的是制造业荣枯，各资产类型的租金下调和空置率上升是本轮资产价格调整的重要信号。（见图5）

除了宏观经济的影响，房地产业政策趋严调整也在继续推进。2019年5月、7月新一轮房地产融资管理政策（23号文、64号文）出台;同时房贷政策也趋向收紧，多地房贷利率上浮迹象明显，房地产行业经营压力与日俱增。仅上半年，全国宣告破产清算的房地产企业已达274家。房地产行业的风险集聚，逼迫金融资产管理公司必须放弃过往模式、加快业务转型。

关于市场化债转股。2019年5月22日，国务院常务会议确定深入推进市场化法治化债转股的措施，支持企业缓解债务压力、增强发展后劲。国务院常务会议指出，未来要着力在债转股增量、扩面、提质上下功夫，要建立债转股合理定价机制，鼓励对高杠杆优质企业及业务板块优先实施债转股，促进更多项目签约落地;要完善政策，妥善解决金融资产投资公司等机构持有债转股股权风险权重较高、占用资本较多问题，多措并举支持其补充资本;要积极吸引社会力量参与市场化债转股，优化股权结构，依法平等保护社会资本权益。2019年7月29日，发改委、银保监会等四部门正式对外发布《2019年降低企业杠杆率工作要点》，明确将推动市场化债转股纳入其中。纾解企业债务压力和降低企业杠杆率，债转股被寄予厚望。

关于中小金融机构。随着国内宏观经济在压力中逐步调整，实体经济降杠杆将会持续，金融机构去产能提上日程，一些实体企业和中小金融机构未来可能面临较大的流动性风险，防范化解重大金融风险也可能成为金融资产管理公司下阶段主要工作任务之一。2019年5月以来，陷入信用危机和大股东控制的包商银行被建设银行托管，陷入流动性风险和内部人控制的锦州银行被工银投资、信达投资和长城资产公司重组，曾经激进扩张、资本金不足的恒丰银行获中央汇金公司等战略投资者入股。

关于企业违约债券。近年来，经济下行压力加大，金融去杠杆宏观调控趋紧，我国债券市场发行主体的信用资质分化逐步加大，违约债券尤其民企违约债券越来越多，债券违约成因主要表现为企业过度投资扩张，高风险经营活动，长期亏损、资不抵债、企业资本结构失衡，担保圈、担保链以及去杠杆、强监管的宏观环境等。央行正在研究推出到期违约债券转让业务规则，有利于提高违约债券处置效率、促进市场有效出清，也有利于形成交易链条闭环，进一步健全银行间债券市场交易流通制度，化解金融风险。

关于地方政府融资平台。化解地方政府融资平台隐性债务、防范市场经济中可能的“灰犀牛”为近两年市场普遍关注，金融资产管理公司响应号召准备参与地方政府融资平台风险化解的座谈会。近期，多部委发文部署化解融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风险，借新还旧、展期必须先厘清债权债务关系，并且要有明确的还款来源，不得未经逐个甄别就打包授信。

当前金融资产管理公司的投资策略

发展不良资产主业，是党中央和国家从维护金融稳定、防范金融风险大局，对金融资产管理公司提出的政治要求。在目前大不良资产时代，围绕问题行业、问题机构和问题资产，积极发展不良资产主业，支持实体经济，化解金融风险，盘活存量资产，就是金融资产管理公司自我定位产生的不良资产主业基本投资方向。

面对当前经济金融形势，金融资产管理公司应遵循经济周期趋势，适应不确定性的市场环境，掌握基本的研判能力。把握经济周期、经济形势以及市场环境的动态变化是金融资产管理公司投资策略须遵循的基本逻辑。针对目前的经济环境和不良资产市场的发展情况，金融资产管理公司可以选择相应的投资策略：

第一，传统的金融不良资产包、单户金融不良及非金不良业务投资策略（也即传统不良投资策略）。一是金融资产管理公司可适当选择投放规模较大的银行不良资产包，前提是买得便宜、资产够好。二是结合房地产投资策略，加强与单户企业合作，实现单户金融不良资产投放规模，同时努力探索非银金融机构不良资产业务模式，将信托业务模式向金融租赁等其他非银金融机构主体推介。三是适当加大非金不良资产的投放规模，以政策文件为依据，积极探索银行表外和信托项目风险化解、国企供给侧结构性改革、涉诉法拍资产、资本市场纾困股、纾困债等业务。

第二，实质性重组投资策略。实质性重组技术要求高、落地难度大、退出溢价空间大。每个重组类项目都不一样，有的是交易结构及利益分配问题、有的是交易对手问题，有的是政府支持，有的是诉讼问题、有的是产业运营方问题。在纾困解围实体企业、中小金融机构与地方政府融资平台的同时，实质性重组策略可与地方政府融资平台投资策略、违约债券投资策略以及市场化债转股投资策略一起进行，有效提升金融资产管理公司不良资产主业的核心竞争能力。

第三，具有硬币两面性的房地产投资策略：一面是中外不良资产主战场，另一面是合法合规合乎政策导向。近来全国范围的写字楼租赁市场出现显著疲软，目前处于高位估值的资产面临下调压力，特别是非一线城市的物业资产。逆周期收购资产在这里意味着两个投资策略：一是买的便宜是第一生产力。底层资产为房地产的不良债权投资要修复定价标准，流动性和定价都会调整，价格下调是大趋势。二是在资产价格下调过程中，金融资产管理公司应与市场上嗅觉敏锐、早在行动的外资投资机构、民营投资机构节奏同步、竞争合作，低价买入区位优势明显的房地产资产。

另一面，房地产业监管趋严，行业风险集聚，金融资产管理公司必须放弃过往模式、放弃涉房固收类模式，加快业务转型，但是业务转型也并不意味着全部退出房地产行业。就中外不良资产市场发展情况来看，没有一家大型资产管理公司会全面放弃不良资产涉房不良主战场，涉房不良资产一般要占到一定的比例。其次，业务转型要合法合规合乎政策，涉房投资均要属于不良资产投资，房地产项目前融坚决不碰。最后，在经济下行、资产价格下行双量交织中，房地产投资策略是联手大房地产商收购重组具有问题的中小房地产商及其问题项目，或者联手大房地产商对政府支持的关系国计民生的城镇旧改、改造进行实质性重组。

第四，市场化债转股投资策略。在国家不断酝酿出台有利于推进市场化债转股政策的大背景下，金融资产管理公司不仅要在市场化债转股项目资本考核上做出优惠，同时还可以发行专项低息债券推进市场化债转股项目的落地。就时机选择来看，金融资产管理公司应在经济下行、股市中下部徘徊阶段抓紧时间再接再厉，落地更多优质的市场化债转股项目，未来才有可能在经济回暖、股市反弹的退出中获得较大的投资溢价收益回报。

第五，参与中小金融机构救助的投资策略。从历史逻辑来看，我国农村商业银行、城市商业银行历经了过去十年债务扩张与业务扩张，部分已经陷入重灾区，国家降杠杆周期中这些银行未来是否会重蹈美国野猫银行的覆辙？目前来看还有很多不确定性。但可以肯定的是，以农商行、城商行为代表的中小金融机构救助应该是一个漫长的处置周期，其中金融资产管理公司会按照国家战略与金融稳定意图实施救助，但因“一参一控”政策、自身资产规模及经营要求等约束因素也不会全面实施救助。因此，哪些中小金融机构应被救助、如何救助，成为金融资产管理公司当下需要考虑的投资策略之一。

第六，违约债券的实质重组策略。违约债券一般有两种投资策略：一是交易策略，即抓住违约债券价值低估机会，进行低买高卖，该策略本质是追求债券价格恢复和分散投资的概率策略（违约债券在资产配置中的比例一般为10%左右），该策略依据是违约因素是否仅为暂时突发、债券主体基本面是否正常等，全国银行间同业拆借中心目前组织开展回购违约匿名拍卖也属于交易策略。考虑到金融资产管理公司有别于专业的券商基金机构，缺乏专业信评人员、交易员、运营团队及交易系统，同时考虑到金融资产管理公司决策流程较长、时间跨度较大，实际中难以独立开展;如需开展该策略，金融资产管理公司需要和证券公司固定收益部门、公募基金、私募基金一起出资成立违约债券基金，由双方共同进行交易，但因证券公司往往资金紧张、公私募基金资金规模及合规性因素，交易策略下的合作投资较难落地。

二是实质重组策略，即金融资产管理公司组建财团、联合第三方产业方对违约债券企业进行实质重组，实行债转股，重塑经营能力，提升资产质量，获得股权增值收益，该策略一般关注国家战略发展行业（即朝阳行业）、生产生活必需品行业（即弱周期行业）以及暂时财务困境的周期行业，困难是对违约债券标的的选择和第三方产业方加入实质重组，属于典型的特殊机会投资选择。该策略符合金融资产管理公司经营方向与决策特征，是金融资产管理公司应采取的违约债券投资策略。

第七，地方政府融资平台的投资策略。一方面，地方政府融资平台隐性债务通过市场化方式，运用债务重组、项目重组、资产重组等方式化解地方政府隐性债务风险;另一方面金融资产管理公司应坚持防范化解金融风险、聚焦不良资产主业，协助地方政府稳妥处理债务风险，守住不发生重大财政金融风险的底线。前期救助对象可为北上广深一线城市或范围扩及长三角、珠三角及京津冀等经济条件较好的地方政府融资平台。救助过程中的准入问题、定价问题、参与方式、配套资金及资本考核等问题亟需国家出台明确政策。下半年，金融资产管理公司可研究落地北上广深等經济较为发达地方政府融资平台与上市公司有优质底层资产的实质重组类项目（含固定收益），如北京市朝阳国资与东方园林类项目等。

（作者单位：中国社科院金融所，特华博士后工作站）