负利率对宏观经济和金融稳定影响几何

蒋劲 宋光磊

近期，负利率成为全球金融领域热议的话題。8月底，德国政府票面利率为零的30年期国债，实际利率为-0.11%。据彭博通讯社统计，截至2019年8月，全球实际收益率为零或为负的债券已占发行总数的1/3左右，总金额将近17万亿美元。同时，丹麦的Jyske Bank宣布，启动利息为-0.5%的10年期固定房地产按揭业务，成为全球首次出现“负利率”的商业贷款项目。实际上，欧元区、日本等经济体此前已经步入实际“负利率”区间（图1）。 

负利率的理论基础

“负利率”描述的是中央银行名义利率为负的情形。在理论上，“负利率”政策被普遍认为起源于德国经济学家Silvio Gesell于1906年提出的“准备金税”的思想，即中央银行对商业银行储存在中央银行里超过一定限度的准备金征税。传统货币政策理论坚守“名义利率零的下约束”的底线，被“负利率”政策彻底打破，一直在学术界和实务界备受关注。金融危机后，随着西方主要经济体纷纷祭出宽松货币政策来刺激经济，“负利率”真实地出现在现实世界后，围绕“负利率”的话题，各方展开了热烈的讨论。

名义利率能否小于零。传统观点认为，相比其他资产，现金的持有成本接近于零。降低利率只会产生两个结果：一是刺激消费和投资增长;另一个是加剧微观主体悲观情绪，导致对现金持有愈加强烈，形成所谓的“流动性陷阱”。反对者则认为，如果在利率将至零约束附近，没有出现大规模持有现金的局面，显然“零利率约束”之说难以存在。从各国的实际情况看，“负利率”政策呈现出了陷入“流动性陷阱”的迹象，多数实施“负利率”政策的金融机构并没有将超额准备金全部转化为信贷，而是转化成了现金资产，而银行现金资产的增多对于刺激经济显然是没有过多益处的，这一点在日本银行业体现得较为突出。

负利率是否具有下限。“负利率”的支持者，对于“负”的程度，也有不同的理解。主要有两类看法：第一类，负利率具有物理下限。根据财务成本理论，储藏持有货币需要付出一定的显性成本，这些成本是客观存在的;因此，利率将至零约束附近或接近持有成本是有可能的，但不能超出太多，否则没人愿意承担超出的持有成本。有研究表明，黄金的储存成本大约是0.2%，现金的持有成本与之处于同一区间，且随着规模上升单位成本也会上升。第二类观点认为，货币没有所谓的物理成本下限，只要不发生“流动性陷阱”，利率可以持续下降。从实际数据看，在负利率区间的各国10年期国债到期收益率表现各异，水平参差不齐，说明负利率的下限或许更依赖于本身经济体的状况。

负利率条件下货币传导如何操作。起源于“负利率”最初的“税收说”，负利率的主流观点是对货币征税。各国普遍的做法是对银行存放在中央银行的准备金征税，以此刺激银行将货币投入到实体信贷领域。此外，随着互联网技术的发展，一些学者也发出了依托电子货币实施“负利率”的呼吁，主要思想是利用电子货币“可追溯、成本低”的特点，实现将货币政策的“负利率”向实体融资的“负利率”的刚性传导。

负利率对宏观经济的影响

负利率政策的目的是刺激和推动经济发展。从宏观经济层面来看，最直接的两个影响渠道是信贷和通缩。但对于实际效果，一直存在不同的看法和声音。

是否能刺激信用扩张。名义负利率是央行强加给商业银行的一种税，旨在以此刺激商业银行扩大贷款。商业银行将赋税转嫁给储户，并且降低其贷款利率，从而负利率成为一种给小额零星存款变相施加的一种税，这虽然会伤害到储户，但确实会增加流向实体经济的贷款。然而，在现实中，通常这个时点的银行利率水平已经处于较低水平，除非负利率“税率”足够高，否则银行是否会主动发力存在疑问。此外，有学者从资金供给方来分析，在通缩环境下，社会缺少投资机会，边际上银行不一定会为了减少利率损失而大举扩张放贷规模;甚至由于负利率引发资金以负成本流转，为减轻利率波动对资产负债表的冲击，银行有可能减少长期放贷，增加短期贷款，同时把现金投入到更长期的国债上，这实际上这就等同于银行在囤积现金等价物。

负利率能否提升通胀预期。负利率一直被视为将强化货币宽松。20世纪30年代分析大萧条的经济学者欧文·费雪提出了“名义利率=实际利率+预期通货膨胀率”的方程式，据此，在名义利率固定的情况下，如果物价低迷，则实际利率上升。如果出现负利率，实际利率将面临下行压力，因此可以期待产生有利于经济的效果。根据这些理论，2012～2015年北欧的央行和欧洲中央银行（ECB）都采用了负利率，2016年日本银行将商业银行存入的部分资金适用负利率，以期对抗通缩。然而，实施“负利率”的北欧和日本，时至今日通胀率久久未能回到2%的既定目标。在回顾欧元区的负利率经验时，2019年9月份，在欧洲议会听证会上，候任欧央行行长拉加德指出，如果欧央行不采取包括引入负利率在内的非常规货币政策，欧元区民众的境况总体上会更糟，理由是银行可能决定将负存款利率转嫁给储户，从而降低储户的存款利率;同时，存款人也是消费者、工人和借款人，会受益于更强劲的经济势头、更低的失业率和更低的借贷成本。理论与现实之间差距的原因，或许在于负利率政策的“双向作用”，最终结果是两房间力量博弈的结果，即一方面，可能刺激经济，推动物价上涨;另一方面，利率下行也会导致物价预期走弱。

负利率对金融稳定的冲击

除了对宏观经济的影响外，负利率政策通过资产价格、汇率和资产组合渠道，对金融体系也有明显的作用。

负利率是否推高资产价格泡沫。负利率政策的本意是压低中长期利率，刺激资产价格上涨，产生正财富效应，进而鼓励社会投资和消费。然而，这些事情在量化宽松货币政策时期基本都已经实现了，负利率进一步刺激资产价格的作用有限。现在，日本股市确实比2013年有所上涨，但股市的大部分上涨都是在量化质化宽松期间实现的，而不是在实行负利率之后。宣布实行负利率政策以后，由于各种原因，日本股市反而出现了一定程度的下调。此外，低收入人群的风险承受能力较低、对资产价格的敏感性较弱，他们难以通过风险资产配置来提高收入。所以，前期的非常规货币政策对有钱人更加有利，进一步扩大了穷者越穷、富者越富的社会收入分配差距，抑制了消费增长。有理由相信，即使进一步实行负利率政策，低收入人群也不敢进行高风险投资。如果银行再对其存款倒收息的话，那么对于这些低收入人群来讲，是对其资产的进一步剥夺。

能否改善资产组合的风险偏好。按照负利率政策的愿景，低利率条件下人们通常愿意配置高风险偏好的资产，以获取更多的盈利溢价。然而，金融机构的风险偏好提升，与负利率存在的前提有所相悖。“负利率政策”问题的先决条件之一，是金融机构风险偏好收紧，风险厌恶情绪升级，从而导致中央银行进一步压低利率，来迫使金融机构将资金投向高风险资产。如果银行的风险偏好能改善，可能在零利率之上就已经触发，不会等到将至“负利率”区间。因此，一些学者认为“负利率”阶段实际上就错过了资产组合自愿配置的区间。现实中，负利率政策对资产组合风险偏好改善作用有限，反而成了影子银行。

负利率对汇率的影响。通常观点认为，中央银行压低本币利率，扩大本外币负利率，推动本币汇率贬值，进而扩大出口、刺激经济。实际上，负利率与汇率的作用关系更为复杂，尚缺少一致性的结果。在实施负利率的经济体中，日本汇率不贬反升，欧元汇率则表现出微弱的贬值趋势。

思考与启示

“负利率”政策實施四年多以来，在引发理论界和实务界广泛探讨的同时，也为各国货币当局更好地进行宏观经济调控提供了有益的经验与启示。

客观看待“负利率”政策的预期效果。从实践看，负利率政策自实施以来，虽然发挥了一定的效果，但随着利率水平下降，其边际效应递减，对部分国家和地区而言，“负利率”政策已呈现触碰“利率下限”的迹象，其政策效果大打折扣。长远来看，长期推行“负利率”政策将使资金的配置方式发生“扭曲”，造成金融资源“脱实向虚”，金融杠杆高企，不利于金融稳定和实体经济复苏。对于“负利率”政策或低利率政策的实施，货币当局应持谨慎态度，充分考虑本国金融结构、经济状况以及货币政策调控框架。在实施过程中，还应配合财政政策、监管政策和其他货币操作，才能最大程度地发挥政策效果。

重视对市场的预期引导。货币政策调控应注重调控方式的选择，如在市场流动性较为充裕的货币环境下，调整“利率走廊”下限利率所产生的效果往往较好，而在市场流动性较为紧张的背景下，调整“利率走廊”上限对利率中枢的引导效果往往较好。“负利率”政策效力的发挥在很大程度上取决于其需要打破对“零下限约束”的预期。市场参与者对“负利率”政策的持续时间及利率水平变动的预期对政策效果的发挥产生了十分重要的影响作用。货币当局在实施“负利率”政策以及其他货币政策的过程中，应加强事前的沟通与协调，重视对市场预期的引导。同时，在“负利率”或低利率环境下，如果政策利率的调控方向发生逆转，即货币当局采取加息政策，该政策产生的影响值得高度关注。理论研究表明，在“负利率”环境下，上调政策利率带来的影响要显著大于下调政策利率，且该影响往往是超出预期的。对“负利率”地区的央行而言，在进行反向货币政策（如加息）操作的决策过程中，应对该政策对本国和本地区经济和其他经济体带来的影响进行更为审慎和客观的评估，同时，如果该政策可能产生较大的外溢效应，则应与其他国家和地区的央行采取必要的沟通和协调机制。

（作者单位：中国银保监会，中国工商银行）

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