向汇率改革坚实地迈进

邵传华

2019年是我国外汇管理与改革历史长河中具有特殊意义的年份，是我国于1994年在上海建立全国统一的银行间外汇市场25周年纪念日。外汇管理是我国金融稳定的重要组成部分，外汇管理的水平高低直接关乎我国改革开放的成败，汇率改革和管理又是外汇管理中的稳定器和最重要的组成部分之一。其中，8.11汇改在我国汇率管理和改革历史中有着十分重要的意义。尽管8.11汇改已经过去了四年，今天我们再次回顾和分析8.11汇改以来的人民币汇率市场的形成和发展，以及我国近些年来在实践中逐渐形成的汇率制度创新和政策工具改革仍有着很强的意义。

8.11汇改为汇率市场化人民币国际化打下坚实基础

8.11汇改真正确立了人民币中间价的报价机制，完全市场化的汇率形成机制由此形成。“参考前日收盘价+篮子货币供求”的报价机制一次性校正人民币中间价与市场价之间的点差，从此我国外汇管理当局的市场基准地位及权威性得到进一步体现。

2019年又是我国实施人民币国际化战略10周年，那么8.11汇改与人民币国际化又有着怎样的联系呢？8.11汇改的目标：除了进一步完善汇率形成机制外，其核心目标之一就是为“人民币是可以自由使用的”营造完美的舆论环境，为加入国际货币基金主导的特别提款权（SDR）货币篮子做准备。最终，IMF执董会于当年通过了将人民币纳入特别提款权货币篮子的决定。8.11汇改成功实现了人民币成为世界五大储备货币，并且SDR篮子份额一举超过英镑和日元，人民币成为了美元、欧元、英镑和日元之后，第五种储备货币。近些年里，据不完全统计，包括德国央行、法国央行等发达市场央行在内超过六十个境外央行或货币当局已将人民币纳入官方外汇储备，人民币国家化指数迅速提升。

8.11汇改后汇率弹性增强汇率双向波动成为常态

以下让我们聚焦8.11汇改后，近四年来人民币兑美元的汇率波动走势，回顾央行又是如何指导和应对汇率大幅波动的。

2015年“8.11”汇改以来，人民币兑美元汇率走势可大致分为四个阶段：经历了“贬——升——贬——频繁波动”并直接“破7”四个大的过程。

第一阶段是贬值阶段，从2015年8月10日至2017年1月初，人民币即期汇率从6.21贬至6.95，贬值幅度高达10.7%。8.11汇改后，一改以往人民币单边升值情形，人民币兑美元汇率中间价连续三天大幅贬值，累计贬4.66%。8.11之后，企业外币融资汇率敞口完全打开，同时打破了企业多年形成的单一“操作”模式。 作为新兴经济体货币的人民币，在习惯了连续升值数年之后，首次进入真正意义上的趋势性贬值阶段。

第二阶段是升值阶段，从2017年1月初至2018年4月中，升值幅度达10.3%。

第三阶段是新一轮贬值阶段，从2018年4月中至10月底，即期汇率从6.28贬至6.97，贬幅近11%。

重点看第四阶段——从2018年11月初至今，汇率走势频繁波动，波幅加剧，破7成为现实。这段期间，人民币对美元汇率走势又呈现出升值——横盘——大幅波动——8月初破7四个小波段。

今年年初，先是延续了去年11月开始的人民币缓慢升值通道，直到今年的春节前后。尽管美元指数强劲，但人民币对美元表现强势，升值约3.5%左右。3月中以来至4月中以前，基本保持横盘6.70～6.71。进入四月下旬，特别是五一假期之后，受到包括美元指数缓慢走强及中美贸易战谈判无果等多重作用的作用影响，人民币对美元再次受到重创。进入8月，由于中美谈判无进展，双方把关税加到了顶点，遂遭遇了8月5日的破7。

中美贸易战与汇率波动

今年以来，特别是近期的频繁波動说明中美经贸及地缘政治关系对于汇率以及金融市场的变化甚为相关。8月成为了全球瞩目的“多事之月”，让我们回顾八月人民币破7的形成过程：

据财经网报道，8月5日周一，在岸人民币兑美元16：30收盘报7.0352，较上一交易日跌936个基点。仅仅相隔一个周末一周时间，人民币出人意料地突然破7。两个交易日人民币累计下跌了1392个基点，主要原因是中美贸易战加剧，贸易谈判不确定加大。美国第二天宣布我国为汇率操纵国，我国人行给予否定。但此次人民币快速破7，请思考：在央行没有任何干预的迹象，市场也未出现任何拉锯，特别是在美元指数开始下跌时，反而直接跌破7，且幅度之大，其中原因耐人寻味。央行是否欲借特朗普非理性全面对我国加关税之际，顺势而为，趁机打破长期以来禁锢人们心里数字“7”的心理防线？也为今后中美贸易会谈制造有利条件，值得关注和思考。

8月末，人民币汇率继续恶化。据万德资讯报道：8月26日周一在岸人民币兑美元16：30收盘报7.1528，较上一交易日跌703个基点。周一离岸价收报7.16，三连跌，累计跌了1000点。而人民币兑美元中间价报7.0570，市场价与中间价几乎相差近1000个基点，如此大差距近年来罕见，说明央行有意在控制汇率过分贬值的速度，逆周期因子或在发挥作用。时隔一天，央行人民币兑美元中间价调贬了240个基点，报7.0810，为2008年3月18日以来最低。

破7之后，央行迅速发出了哪四大信号？承认人民币贬值与美加关税有关;不必过分追求整数位;人民币资产估值仍偏低;不要搞汇率投资，树立风险中性思维。一句话：国家有信心有能力保持人民币汇率合理均衡。

我们发现从八月末开始直到9月中旬，无论离在岸两个市场如何动荡，人民币如何贬值，央行维持中间价长达半月之久，我自岿然不动，死守7.08。由此我们是否窥探到央行的指导点位？尽管所谓的点位和区间并不是央行在意的目标，但在中美贸易第十三轮会谈之前，无论处于宏观考虑还是处于谈判的战略需要，央行无意再纵容汇率无休止地跌下去，即7.08～7.10附近是目前央行乐意看到的一个暂时理想的点位区间。事实上，这样的政策传导也的确影响到了两个市场的情绪。9月中秋前，特朗普在推特上宣布将推迟加征中国2500亿商品关税推迟到10月15日。受此利好消息刺激，全球风险资产快速拉升，其中人民币直线拉升超过两百点。中秋前最后的交易日9月12日，在岸人民币对美元16：30收盘报7.0882，较上一交易日涨297个基点，人民币对美元中间价报7.0846;而离岸市场美元对人民币则更为激进，报7.0679，一天内大跌了0.56%。需要指出的是：尽管人民币8月以来下跌幅度很大，但比较世界主要货币，除了日元保持升值，年初以来，其他世界主要货币，如英镑和欧元也都有着2%～3.5%不同程度的跌幅。

我国汇率政策工具创新与实践

从1994年开始的汇率并轨，并建立了全国统一的银行间外汇市场，到2005年度7.21汇改，再到四年前的8.11汇改，我国货币和汇率管理者经过了历次重大汇改经验的积累。如今面对剧烈动荡的外汇资金市场格局，始终淡定自若。坚持以国家利益为根本核心，坚持以市场供求为基础，能够合理和从容地运用各种工具引导汇率波动。除了雄厚的国力基础，厚实的外汇储备资源外，我们欣喜地注意到：我国外汇管理当局在近几年创造出了一批新的制度工具。通常，为防止人民币过度贬值，央行通常可以采取两大手段：一是直接动用外汇储备，抛售美元买入人民币，典型案例就是2015年8.11汇改之初，面对境外市场做空人民币，人民币急剧贬值，当局动用了近万亿的美元储备来平抑市场;二是在制度上提高空头的做空成本。如，2017年5月逆周期因子首次应用，逆周期因子是影响人民币中间价的一个参数指标，目的是引导人民币升值。首次应用后，人民币从5月一直升值到了9月。达到调控目标后，暂停使用了该手段，后根据实际又重新启动逆周期因子。使用逆周期因子最大的作用是打击了离岸市场的做空情绪，对境外空头的心理威慑作用明显，特别是对离岸做空人民币的打击效果显著。另一项制度创新就是“外汇风险准备金”制度。通过向商业银行收取20%的外汇风险准备，增加企业不理性的购汇成本，也就增加了空头成本，抑制了汇率下跌态势。相比8.11后初期的政府干预，央行的上述措施总体是温和的。总体上，经过8.11汇改考验，我国央行进一步推进了人民币利率市场化和人民币汇率形成机制改革，保持人民幣汇率在合理均衡水平上的基本稳定，基本退出了常态式的外汇干预，也给未来货币政策深化改革，甚至推进资本市场放开预留了更广泛的空间。

当前，我国外汇市场已具有即期、远期、外汇掉期、货币掉期和期权等基础产品体系，基本满足了各类市场主体的汇率风险需求。关于外汇资金市场和衍生品业务管理，2019年我国外汇政策的总基调是：要求商业银行以自律管理和内控管理为基础，外汇局将以拓宽交易范围、丰富交易工具、推动双向开放、健全基础设施、促进市场自律为重点，继续推动外汇市场深化发展，服务国家全面开放新格局。

展望未来，我们有理由相信：我国毕竟是“有管理浮动的汇率”国家，人民币汇率走势的核心在于国家目标和国家的意志。尽管中美贸易战为未来汇率走势带来不确定性，但我国政府有实力也有能力管控好汇率。我国政府多次表示中国是一个负责任的大国，不会因为中美贸易战而采用主动贬值人民币的方法保经济增长，但也不会让贬值预期再次升温。不让结售汇逆差再次扩大，合理均衡地保持汇率一定范围波动将是未来长期坚持的汇率导向。

（作者系原中信银行总行国际业务部副总经理，总经理级专员）