房地产企业的债务现状、成因与对策

李超

2019年以来，在“房住不炒”和“防范化解金融风险”等中央系统性政策安排下，国民经济各行业部门的杠杆率整体呈现出下降趋势。但由于15年来房地产业快速扩张模式形成的路径依赖，即便是在国民经济多数行业杠杆率不同程度下降的背景下，房地产业特别是房地产企业的高杠杆运行模式仍未得到显著改观。综合来看，当前我国房地产企业的债务问题，亟须在未来市场调控中引起有关部门高度重视。 

我国当前房地产企业债务现状与问题

当前我国房地产企业债务问题主要体现在如下四个方面：一是高杠杆运行模式依旧，行业防控风险任务加大。二是资产负债率區域差异较大，局部地区风险压力上升。三是海外发债规模快速增加，防控外债风险压力凸显。四是房地产市场集中度提升，中小房企债务风险加剧。未来2019～2021年，房地产企业将迎来信用债和其他有息负债的集中兑付高峰期，行业防控风险的任务和压力逐步加大。

高杠杆运行模式依旧，行业防控风险任务加大

自2012年党的十八大以来，工业和房地产业资产负债率总体呈现出下行趋势。2018年，工业行业平均资产负债率为59%，而房地产业平均资产负债率为69%，高于工业行业10个百分点。与此同时，房地产开发企业资产负债率则从2008年的72.3%低点，逐年攀升至2017年的79.1%。据沪深两市2019年上市房企的中期报告数据显示，145家上市房企中平均资产负债率高达80.08%，较2018年同期相比仍在进一步上升，远远超过资产负债率40%～60%的合理区间。其中销售额排名前50的内资上市房地产企业中，有近一半资产负债率在80%以上，处于较高的财务杠杆风险状态。

资产负债率区域差异较大，局部地区风险压力上升

受区域房地产市场和调控政策的影响，房地产开发企业资产负债率呈现出较大的区域差异。山西、内蒙古、宁夏等18个省区房地产开发企业资产负债率超过了80%，其中绝大部分集中在中西部地区。除上海和西藏以外，其他地区房地产开发企业资产负债率都在70%以上。近年来，银亿股份、天房集团、华业资本、阳光100中国、佳源国际控股等房地产企业先后披露债务违约问题。在融资渠道受限、负债率持续走高的市场下行周期内，房地产企业的财务周转能力将会迎来巨大考验。此外，由于地方财政对土地出让和房地产市场依赖较大，房地产开发企业资产负债率的持续走高，可能会加大局部地区的金融风险防控压力。

房企海外发债规模快速增加，防控外债风险压力凸显

受国内房地产企业融资调控趋严收紧影响，不少房地产企业积极寻求海外发债融资。截至2019年9月18日，内地房地产企业海外发债规模达到3795.77亿元人民币，已经超过2018年全年总额。房企海外发债融资额的快速增长主要来自于大型房企的贡献，碧桂园、恒大、万科、保利等均在其列。2019～2021年，现有房地产企业海外债到期规模分别为238亿美元、298亿美元和316亿美元。由于受前几年人民币升值、美元贬值的预期影响，现有海外发债绝大部分为美元债。从2019年1月1日至9月18日的内地房地产企业海外债券的交易币种来看，143种海外债券中仅有3种为人民币和港币，其余140种均为美元。随着近期人民币贬值、美元升值的趋势延续，房地产企业发行美元债的成本将会随之增加。

2019年7月，国家发改委发布《关于对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》，防范房地产企业发行外债可能存在的风险。但即便是在境外融资政策严格管控、海外发债成本持续走高的情形下，房企海外发债量仍然呈现出快速增长势头。由此可见，房地产企业通过借新还旧来应对偿债高峰的融资需求非常旺盛，有关部门需要进一步加大对中资地产外债风险压力的监管把控。

房地产市场集中度提升，中小房企债务风险加剧

近年来，我国房地产市场销售额和销售面积的集中度加速提升。2008～2018年，前四强房企的销售额和销售面积集中度分别提升了12个百分点左右。过去十年来无论市场环境如何变化，房企销售额与销售面积的市场集中度始终保持了较为稳定的高增长态势。虽然行业结构调整的速度与市场行情密切相关，但市场集中度持续加速提升的整体趋势并未改变。房地产企业集中度的持续上升、平均利润率的不断下滑，以及融资渠道收窄、融资成本的提高，进一步推升了大量中小房地产企业资金链断裂的风险，同时又加剧了中小房企的融资困境，使其陷入难以逃离的恶性循环。在当前房地产市场整体稳定、局部收缩的大背景下，需要进一步关注中小房企的债务风险以及向地方金融系统的扩散蔓延隐忧。

房地产企业债务的形成原因分析

综合来看，房地产开发企业的债务问题与房地产行业的业务属性和高杠杆率运行模式有很大关系。由于房地产开发前期需要大量的资金购置土地和覆盖建筑成本，因而资金链被视为房地产开发企业的生命线。在前些年房地产市场高速扩张时期，由于行业利润率高、资金回笼速度快，房地产企业的债务问题并未引起足够重视。而伴随着近年来房地产市场的理性回归，房地产行业的整体利润率在逐步下降，而土地成本、劳动力成本、财务成本、拆迁安置费用等开发成本却在逐步上升，使得房地产企业的债务问题开始日益凸显。

此外，由于我国资本市场发育不完善，导致房地产企业融资结构单一。从房地产开发企业的资金来源看，间接融资（主要包括银行贷款和信托贷款）占比一直在90%以上的高位运行;而直接融资（主要包括股票融资和债券融资）占比近年来虽有小幅回升，但仍然在不到10%的较低水平徘徊。在间接融资中，国内金融机构贷款来源一直稳居首位。相对于非金融业总体间接融资比例而言，房地产开发企业的融资结构失衡问题更为严重。房地产开发企业的间接融资特别是信贷占比过高，过度依赖银行金融机构的融资结构，导致了其抵御债务风险的能力较弱。

房地产企业对银行信贷资金过度依赖的融资结构，也直接放大了金融调控政策的影响力度。在“房住不炒”的楼市调控政策背景下，近年来各大商业银行事实上采取了针对房地产行业的信贷紧缩政策。无论是开发贷款利率还是按揭贷款利率都相对有所提高，对房地产企业的贷款审核条件要求也愈发严格。为此，许多资信较好的大型房企开始转向债券市场进行融资。而对于许多中小房企而言，银行信贷资金的使用成本和门槛提高，对其资金链和日常运营无疑是“釜底抽薪”。行业内存在的债务期限不合理，也导致了“借新还旧”“借短还长”的到期倒贷模式较为普遍，进一步提升了处于集中偿债期房地产企业的杠杆率和资金链风险。

防范化解房地产企业债务风险的对策建议

由于我国房地产企业对金融系统具有较高依赖性，房地产市场的剧烈波动风险就更加容易转化为银行信贷风险，从而使我国宏观经济形势面临潜在的危机隐患。为此，针对近期房地产企业债务风险上升的突出问题，本文有针对性地提出如下几点政策建议：

第一，将房地产企业去杠杆作为经济去杠杆和“防范化解金融风险”的重要任务。对于资产负债率超过90%的房地产开发企业和超过85%的地区，相关监管部门要密切关注其资金动向和可能引发的潜在金融风险。进一步规范房地产开发企业市场融资行为，鼓励房地产企业通过降价促销的方式加快资金回笼，对债务延期过长、恶意“借新还旧”的融资行为要坚决及时遏制。与此同时，要加快完善房地产企业信用体系建设，对出现过债务违约和债券到期未及时兑付的房地产企业，要及时公开披露其违约信息，规范和约束其后续融资行为，有效防范规避房地产企业债务风险对金融业和宏观经济造成的潜在影响。

第二，规范房地产企业海外发债行为，有效防控潜在外债风险。要积极稳妥地选择外债融资工具和金融产品，按国民原则将境内房企的境外子公司境外发债纳入现行外债统计范围，谨防国际炒家和热钱通过海外融资渠道流入我国房地产市场，从而引发股市、汇市和房市潜在波动。严格按照国家有关文件通知，发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务，坚决杜绝房地产企业过度发行外债、募集外债资金用于偿还内债等市场违规行为。进一步完善房地产企业发行外债的备案登记管理制度，认真及时报备拟置换境外债务的规模、期限、资金用途等详细信息，加强房地产企业发行外债的公开信息披露。同时，为了积极应对当前人民币贬值、美元升值的趋势，可以参照远洋集团、佳兆业等房企做法，提前赎回境外美元债务，有效防止汇率波动带来的外债成本上升。

第三，加快房地产企业发展转型，推进多元化均衡发展。当前我国住房需求的相对稳定和收缩状态，使得高周转的传统房企扩张策略必将以高负债和高风险收尾;而高品质和高服务的可持续发展战略，才是未来房地产企业“活下去”的制胜之道。为此，要彻底改变过去房地产企业“重开发、轻保有”“重扩张、轻品质”的传统发展模式，大力推进房地产企业多元化运营模式，实现产品市场的多元化以及跨地域行业的多元化转型，从而有效分散经营风险、增加持续盈利能力。与此同时，要顺应房地产行业集中度上升的整体趨势，大型房企将更多利用市场份额的优势获取品牌溢价。而对于在洗牌中幸存下来的中小房企而言，要改变过去以存量房开发为主的扩张模式，转型发展特色产品或上下游服务，将是避开行业竞争风险的有效途径。

第四，优化房地产企业融资结构，促进市场融资渠道多样化。房地产开发企业过度依赖银行信贷的单一融资结构，很容易将行业债务风险传导扩散到整个经济金融领域，产生一连串的多米诺骨牌效应。因此，未来有必要将房地产企业融资结构优化纳入房地产市场稳健均衡发展的长效机制建设之中。通过有效扩大房地产企业直接融资比重，推进房地产资产证券化，促使房地产资本市场融资特别是股票市场融资步入规范化的轨道。与此同时，要积极拓展房地产信托、债券、基金和REITs等多样化融资模式，逐步增强房地产企业的资产流动性，有效防范化解房地产企业债务风险。

（作者单位：中国社会科学院财经战略研究院）