宽货币到宽信用之路

◎凌秀丽

针对经济下行、信用收缩的现状，2018年以来央行采取多种货币政策工具，以期通过宽货币实现向宽信用的转换。到目前为止，政策效果是否明显？实体经济是否走出了融资困境？本文试图对这一问题做一探讨。

本轮信用收缩原因

2018年上半年，在货币相对稳健中性环境下，实体经济出现了信用收缩问题，企业现金流紧张，总需求出现下滑苗头，经济下行压力加大。原因有四：

1.金融去杠杆导致融资渠道收窄

2017年以来，在去杠杆政策的影响下，全社会信用条件收紧，股票、债券和信托再融资都变得更加困难，特别是2018年，受资管新规影响，非标等银行表外融资大幅收缩，出现了有数据以来的首次负增长，全年新增-2.93万亿元。

2.经济下行压力加大与金融机构风险偏好下降

2018年，对外贸易争端时有发生，银行放贷和企业投资信心不足，银行风险偏好降低，信贷投放更多倾向于大型企业。金融机构对小微企业贷款余额增速从2017年末以来逐步下滑，截至2018年三季度末，小微企业贷款增速降至9.83%，而同期金融机构各项贷款余额增速达到13.2%。此外，部分民企陷入债务违约-融资难度加大的负向循环。2018年企业债券违约高达1206亿元，远远超过2014-2017年债券违约金额总和，且其中民营企业债务违约占比接近90%，达到近年来的最高点。

3.表外转表内增加了民营、小微企业融资难度

国有企业借款结构中，银行贷款占比较大，而非标融资占比仅为3%-7%，因此2018年非标融资的急剧减少对国有企业的影响较为有限；对于民营企业来说，2015-2017年民企非标融资占比分别为43.9%、38.3%和15.4%。由于民企、小微企业高度依赖非标和“影子银行”，随着2018年资管新规出台，影子银行快速萎缩，导致民企融资难度显著加大。

4.城投平台融资受限

2017年以来，为遏制地方政府隐性债务、规范地方政府举债融资行为，城投平台融资受到了严格限制，叠加PPP与非标收紧，以及对政府购买服务模式的限制，使得城投平台融资趋紧。

宽货币到宽信用受阻

为改善实体融资环境，从2018年下半年开始，货币政策转向宽松。期间，央行两次定向降准，继而今年年初全面降准，加大对民营、小微企业的再贷款和再贴现力度，提供MLF（中期借贷便利）资金支持贷款和债券配置，创设TMLF（定向中期借贷便利）、扩大普惠金融定向降准小微企业贷款考核标准，多渠道支持商业银行补充资本等，央行竭力保持银行体系流动性合理充裕和较为稳定的货币环境，并通过结构性货币政策工具疏通货币政策传导机制。然而迄今为止，宽货币向宽信用政策转换的效果虽有一定显现，但依然非常有限，货币政策向实体经济的传导受到了一定程度的阻碍。

一方面，实体融资形势依然偏紧。2018年12月M2增速略有回升但仍处于历史低位。2018年全年人民币贷款虽然同比多增1.46万亿元，但表外融资同比少增6.5万亿元，表内信贷增长幅度远不及表外萎缩程度。民企、小微企业的融资困难依然存在，实体经济融资成本并未有效下降。另一方面，宽货币带来的资金堆积在货币市场和金融市场。尽管央行多次降准，但提供的货币流动性并未通过银行顺利地转为市场流动性，而是沉淀在银行间市场，使得银行间流动性异常宽松，银行间机构质押式回购加权利率快速下滑，频创2015年以来的新低。

流动性从央行流入实体经济需要三个环节：一是央行向商业银行提供可贷资金，二是商业银行具有向企业放贷的意愿和能力，三是企业具有融资需求。当前，宽货币在第一环节发挥了一定作用，增加了商业银行的可贷资金。宽货币到宽信用出现不畅的原因主要在第二、三环节。具体而言：

1.本轮货币宽松力度较以往货币周期更弱

2018年中央经济工作会议强调要坚持结构性去杠杆的基本思路，并稳妥处理地方政府债务风险。央行也强调M2和社融规模增速要与GDP增速大体匹配，保持宏观杠杆率基本稳定。本轮货币政策向宽松方向调整属微调性质，并未出现“大水漫灌”现象，货币政策仍保持在稳健中性轨道上。此外，相对过去宽松周期多次降息的情况，本轮货币宽松期间全面下调存贷款利率的可能性微乎其微，更可能的是下调货币市场政策利率或通过TMLF等工具进行结构性降息。

2.表内信贷方面，商业银行向企业提供信贷供给的意愿和能力难以大幅提升

一方面，经过2017年的金融严监管和去杠杆，加之经济增速趋缓，企业现金流预期恶化、信用风险上升，银行表内资金风险偏好的提升难度加大，银行的放贷行为更为谨慎，从而对信贷扩张产生较为明显的约束。另一方面，资本金、不良率等监管限制对银行的信用投放能力形成制约。资本方面，在严监管格局下，资本金不足成为银行信贷投放的一大桎梏。银行表外回表和社融的信贷化，需要按照100%的资本占用来计提资本。2018年9月底商业银行资本充足率要求13.81%，一级资本充足率要求11.33%，核心资本充足率要求10.8%。表外回表将增加银行的资本金压力，因此各银行尤其是中小银行无力扩大信贷供给。此外，过去利用同业或通道间接放贷以减少资本的作法被禁止，银行补提资本金的压力较大。资产质量方面，经济下行使得民营、小微企业的生存环境变得更为恶劣，新增不良贷款的压力加大，银行不良率出现了急剧上升。因此在监管考核压力下，银行放贷能力减弱，进而约束了其对实体经济的支持力度。

3.表外融资方面，在“压存量、限增量”的基调下表外融资依然承压

2018年7月发布的资管新规补充通知与理财细则对资管新规作出进一步说明和规定，两个文件在大方向上强调过渡期内给予金融机构灵活调整的空间，不硬性提阶段性压降要求。尽管资管新规过渡期整改要求有所放松，但去资金池、打破刚兑、解决期限错配和多层嵌套的监管方向没有改变。短期规模压缩风险虽然降低，但并不具有大幅增长进而提供更多宽信用增量的可能性。尤其是资管新规对信托贷款和委托贷款的较强约束仍然存在，限额管理、资产到期等具体要求严格限制表外融资新增，而表内的贷款、债券等无法弥补表外的萎缩，导致实体经济的融资渠道依然不畅。

4.在资金需求方面，企业投资信心和生产经营活跃程度有所下降，信贷需求受到一定影响

根据央行发布的银行家问卷调查数据，2018年二季度以来，信贷需求指数已连续下滑。此外，以往房地产和基建是“吸金大户”，尤其是房地产对社会信用扩张的作用更为明显。在从严调控的背景下，房地产销售及融资都难以出现大幅反弹。尽管基建已成为经济托底的发力点，但根据以往经验来看，基建的大幅发力往往是对冲经济下行。我国经济的短期韧性以及严控地方政府隐性债务的压力都预示基建不会非常积极，其对信用扩张的带动作用也会有限。更为重要的是，过去长期利用房地产与基建投资稳增长使我国背上巨大的债务压力，宏观杠杆率大幅攀升，大幅刺激房地产与基建的“老路”面临的约束上升，必要性也下降。

宽信用之策

步入2019年，货币政策大方向已基本明确，中国人民银行行长易纲表示，“当前经济处于下行期，需要宽松的货币条件”；中央经济工作会议也定调“宏观政策要强化逆周期调节”，并强调“保持流动性合理充裕，改善货币政策传导机制”。尽管当前货币政策频频放松，但在政策刺激老路不可重走、经济下行压力仍大、企业融资需求随之走弱的背景下，紧信用的格局仅靠央行释放流动性难以显著改善。宽货币到宽信用的转换是一个系统工程，需要各部门政策协同推进，既包括货币信贷政策，也包括财政政策、监管政策，还包括金融改革和激励约束等政策，只有形成政策合力，才能有效解决当前货币政策传导机制不畅等问题。

1.宽信用的实施需要配套更加积极的财政政策

今年1月，国务院常务会议决定对小微企业推出新的普惠性减税措施，预计政策实施的三年时间里每年可为小微企业减负约2000亿元，这一减税规模相对经济体量而言仍较为有限，需要以更大力度的减税降费政策激发企业活力。我国企业部门的税负较高，减税可以降低企业的经营成本，增加企业利润，从而缓解实体经济融资压力。此外，减税还可增强企业信心，刺激企业部门投资，长期利好经济发展。

2.提高金融机构对民企、小微企业放贷的能力

一是进一步加强差别化的信贷政策，对民企、小微企业放贷力度较大的金融机构提供利率优惠，降低银行放贷成本；通过调整宏观审慎评估（MPA）考核参数进一步支持民企、小微企业信贷；在激励机制上把对民企、小微企业的服务质量、贷款户数和规模等因素作为重要考虑因素。二是继续创新银行资本补充工具，加快永续债发行，降低优先股、可转债等发行门槛，扩充非上市中小银行核心资本补充渠道，鼓励养老金、保险资金等中长期资金参与投资，并扩大投资者群体，提高银行资本补充能力。三是合理提高对不良贷款的容忍度，改革不良贷款考核机制，提高银行对民企、小微放贷的积极性。四是建立一批产业发展基金、科技创新基金和中小企业投资基金，加大发挥政策性银行的作用，保证金融机构对实体经济提供点对点的支持。

3.推动非标融资良性发展

非标融资虽然增加了融资的链条，但在我国直接融资发展有限、间接融资风险偏好较低的情况下，非标融资在客观上缓解了金融系统长期存在的民企、小微企业融资压力。正如易纲行长所指出的：“影子银行是金融市场的必要补充，但要依法规范经营”。在守住不发生系统性金融风险的底线前提下，建议通过加强金融监管和制度约束，引导非标业务合理合规发展，有效缓解融资断层问题。

4.大力发展直接融资，建立多层次资本市场融资体系

当前，我国仍然以间接融资为主，银行贷款是社会融资的主渠道，但由于银行风险偏好较低，难以满足不同融资主体需求，需要建立多层次的资本市场融资体系。如推动科创板和注册制改革试点，提升股市资源配置效率；完善股权融资体系，设立民企、小微企业股权融资的支持工具，主要对接新兴行业、轻资产的服务业等；完善债券融资体系，发展高收益债市场，作为中小企业的融资渠道，弥补非标融资的缺失；建立多层次资本市场，明确板块间分工，满足不同企业和投资者的投融资需求等。