金融机构系统性风险：重要性与脆弱性

防控金融风险是新时代我国金融工作的三大任务之一，尤其是系统性金融风险目前已受到政府特别的关注。虽然我国金融体系在2008年国际金融危机时期受到的直接影响相对较小，但是当下存在不容忽视的系统性金融风险隐患，防范化解系统性风险、维护国家金融安全稳定可谓任重道远。准确度量系统性风险是科学防控金融风险、加强金融监管的基础，任何有效的监管措施都必须以此为前提条件。由于金融市场数据具有可获得性强、高频、富有前瞻性等特征，基于市场数据的度量方法可实时度量监测系统性风险，且不拘泥于金融机构间某一特定的关联形式，综合考虑各种潜在的风险传播渠道，能够对系统性风险进行全局性多渠道的测度研究。国外学者基于金融市场数据提出了许多系统性风险的度量方法，国内学者积极引进与应用前沿的新方法新技术，并结合我国金融业实际情况，在系统性风险度量领域取得了一系列的研究成果，为我国防范化解系统性风险做出了重要贡献。

事实上，金融机构的系统性风险包括两个方面：一是风险贡献（risk contribution）；二是风险敞口（risk exposure）。两者的风险传导方向恰好相反，前者是机构对系统的影响，后者是系统对机构的影响。其中，系统性风险敞口（systemic risk exposure）评估危机发生时哪些机构将受到严重威胁，面临的风险最大，其思想与金融监管当局所做的压力测试相同；系统性风险贡献（systemic risk contribution）则评估哪些金融机构陷入困境对整个金融系统来说最危险。系统性风险敞口反映机构的系统脆弱性，系统性风险贡献反映机构的系统重要性，两者对应不同的监管目标和政策工具，对金融机构的宏观审慎监管应综合考虑两个方面的结果，根据机构的类型来选择合适的监管目标和政策工具。

然而，国内现有研究大多从金融机构系统性风险的某一方面进行度量评估，且尚未明确区分两者在理论和政策意义上的不同，部分学者甚至采用系统脆弱性的度量指标来测度机构的系统重要性。实际上，ΔCoVaR指标的条件方向非常重要，即如果将ΔCoVaR的条件颠倒，关注的焦点问题则变成给定整个金融系统陷入困境，一个特定机构的风险将会增加多少，回答哪些机构在金融危机发生时面临的风险敞口最大。即为Exposure-ΔCoVaR，测度单个机构对系统困境敞口（exposure to system-wide distress）；ΔCoVaR则衡量单个机构从中间状态到困境状态，金融系统风险的增量变化，检测哪些金融机构陷入困境对整个金融系统来说最危险。鉴于此，本文在统一的CoVaR框架下，采用ΔCoVaR和Exposure-ΔCoVaR方法，对我国33家上市金融机构的系统性风险进行全面的测度分析，识别系统重要性与系统脆弱性机构，并考察影响机构系统重要性与脆弱性的因素，以期为我国防范系统性风险、维护金融安全稳定提供依据和指导。

金融机构系统重要性与脆弱性的截面特征

本文分别从不同金融部门和金融机构，全面刻画我国33家上市金融机构系统重要性的截面特征。从三个金融部门来看，保险公司、商业银行和证券公司ΔCoVaR的中值分别为1.927%、1.872%和1.575%，表现出依次递减的特征，保险公司和商业银行的系统重要性高于证券公司。保险公司、商业银行和证券公司ΔCoVaR的均值分别为2.080%、2.057%和1.641%，同样依次递减。因此，相对于证券公司，保险公司和商业银行的系统性风险贡献更应受到金融监管当局的关注。

从同一金融部门内部来看，首先，在商业银行中，四家大型商业银行具有较高的系统重要性，资产规模排名也最靠前，表明资产规模是银行系统重要性排序的重要影响因素。兴业和华夏两家股份制商业银行的系统重要性排名在部门排序中非常靠前，杠杆率也排在部门前两位，杠杆率水平对系统重要性影响不容忽视。同时，这些股份制银行从事创新型同业业务较多，一旦面临破产，其业务伙伴也将面临巨大风险，从而严重威胁整个金融系统的稳定。其次，在保险公司中，中国平安的系统重要性排名最高，资产规模和杠杆率也最高。这反映了中国平安的经营风险及其对整个金融系统的影响力，这与其较高的综合经营水平，横跨保险、银行和证券等多项业务的经营模式密切相关。最后，证券公司的系统重要性指标远低于保险公司和商业银行，排名前三的华泰、广发和海通证券的系统重要性指标在商业银行和保险公司中也处于中等水平。因此，证券公司潜在的系统性风险贡献也不容忽视。

本文还计算了33家上市金融机构系统重要性排名、资产排名和杠杆率排名的Spearman相关系数。结果表明，系统重要性排名与资产排名的相关系数为0.7057，在1%的水平上显著；系统重要性排名与杠杆率排名的相关系数为0.1349，但不显著。这进一步表明资产规模是影响金融机构系统重要性的重要因素。

我国33家上市金融机构系统脆弱性的截面特征，也可从不同金融部门和金融机构加以比较。从三个金融部门来看，证券公司、商业银行和保险公司的系统脆弱性依次递减，而这一发现与上文中系统重要性的结果恰好相反。实际上出现这一结果并不意外，两个指标分别测度了单个机构系统性风险的不同方面，前者反映其系统重要性，后者反映其系统脆弱性。此外，MES方法与Exposure-ΔCoVaR的思路本质上是一致的。国内一些学者采用MES方法得出我国金融机构具有“小机构、大风险贡献”的特征，实际上是一种错误的解读，证券公司的Exposure-ΔCoVaR和MES中值较高，表明其具有较强的系统脆弱性，仅采用MES来度量金融机构的系统重要性并不合适。

将商业银行进一步细分，华夏、民生、兴业等全国性股份制商业银行的系统脆弱性中值和均值都排在前面，北京、南京、宁波等城市商业银行排在中间，而工、农、中、建等大型商业银行则排在最后。这在一定程度上说明大型商业银行抵御风险的能力明显好于全国性股份制商业银行和城市商业银行。事实上，《中国金融稳定报告（2016）》中关于银行业压力测试（测试对象包括31家大中型商业银行）的结果表明，在不同程度的信用风险、利率风险等冲击下，大型商业银行的资本充足率和净息差等指标表现都明显优于中型商业银行，表明大型商业银行的抗风险能力较强、系统脆弱性较低。

本文进一步计算了33家上市金融机构系统脆弱性排名、资产排名和杠杆率排名的Spearman相关系数，计算结果与上文中系统重要性的结果存在显著差异。系统脆弱性排名与资产排名的相关系数仅为0.0669，且p值高达0.7114；系统脆弱性排名与杠杆率排名的相关系数为0.5593，在1%的水平上显著，表明杠杆率是影响金融机构系统脆弱性排序的重要因素。

如果金融机构的系统重要性和脆弱性存在错配，则对金融稳定大有好处。具体而言，系统重要性机构对整个金融系统的影响较大，如果其系统脆弱性也较高，一旦出现破产等极端情况，将严重威胁金融系统的安全稳定；而如果系统脆弱性较高的金融机构系统重要性较低，由于风险传染能力较低，当陷入困境时，其对整个金融系统的风险溢出也会较小。为进一步研究金融机构系统重要性和脆弱性的相关关系，本文计算了33家金融机构系统重要性排名和系统脆弱性排名的Spearman相关系数。结果显示相关系数都不显著，即从整体上看，33家上市金融机构并未出现系统重要性与脆弱性错配的情况。因此，我们要密切关注系统重要性和脆弱性都非常高的金融机构，一旦其出现极端情形，风险将会迅速呈螺旋式传染，给金融系统的安全稳定带来严重威胁。

金融机构系统重要性与脆弱性的时序特征

系统性风险的度量与监管具有两个维度，一是截面维度，二是时间维度。接下来，本文考察了金融机构系统重要性与脆弱性的时序特征。上文研究表明，金融机构的系统重要性与脆弱性在截面维度上并无显著的相关关系，但两者在时间维度上存在同增同减的趋势，样本机构系统重要性和脆弱性中值序列的相关系数为0.9408，在1%的水平上显著。

系统重要性和脆弱性的时序特征还可以通过周期性和协同性来理解。在2011年央行6次提高存款准备金率、3次加息等政策频繁调整以及2013年6月和12月银行间利率飙升、流动性趋紧期间，系统重要性和脆弱性都出现小波峰，表现出明显的顺周期性与协同性。需要特别注意的是，在2015年股灾危机以及2016年金融机构流动性危机期间，系统重要性和脆弱性出现大幅攀升，即机构对系统以及系统对机构的风险溢出都在增加。这恰好描述了金融风险相互传染的螺旋式特征，在危机期间，单个金融机构的风险会通过机构间的合同关系和交易伙伴的信用风险传染给其他金融机构乃至整个金融系统，而整个金融系统的风险处于高位时也会通过价格效应和流动性螺旋等传染给各个机构。因此，防范金融机构的系统性风险，既要重视单个机构对金融系统的风险贡献，也要关注机构对金融系统的风险敞口，不可偏废其一，系统重要性与脆弱性机构都应得到金融监管当局的重视。

在上文的截面特征分析中，本文发现银行和保险部门的系统重要性中值高于证券部门，而证券部门的系统脆弱性中值高于银行和保险部门。那么，这一差异是否持续存在？时序特征研究结果表明，在整个样本区间内，银行和保险部门的系统重要性中值确实要高于证券部门，系统脆弱性在部门间的特征则恰好相反。特别是在2015年股灾危机以及2016年金融机构流动性危机期间，银行和保险部门对整个金融系统的风险溢出明显高于证券部门，而金融系统对证券部门的风险溢出明显高于银行和保险部门。这表明系统重要性与脆弱性在不同金融部门之间表现出的差异性特征在整个样本区间内基本保持稳定，不同部门的系统重要性与脆弱性在很大程度上由资产规模、杠杆率、经营模式等行业自身特征所决定，并不随宏观经济环境等外在因素的变化而变化。

接下来，本文通过分析每家机构的系统重要性和脆弱性在各年度的中值及其在部门内的排名，从机构层面考察系统重要性和脆弱性的时变特征。首先，2011—2017年，四家大型商业银行的系统重要性基本位于部门前列，系统脆弱性则始终排在部门最后，这说明四家大型商业银行在维护我国金融安全稳定方面发挥了重要作用。其次，在样本期内，全国性股份制银行的系统脆弱性排在部门前列，其中部分银行的系统重要性在部门中也排在前面，这些机构需要监管部门给予特别的关注。再次，在证券公司中，国金、招商、广发三家公司的系统脆弱性在2011—2017年始终位于部门前三位，而国金和招商证券的系统重要性较低，排在部门后面，广发与华泰、海通等证券公司的系统重要性则处于部门前列。因此，监管当局应根据每家证券公司的系统重要性与脆弱性特征，对其进行科学有效的分类并实施差异化监管。最后，中国平安的系统脆弱性在2011—2017年一直位于部门首位，同时其系统重要性有5年都排在部门第一，显示出较高的系统重要性与脆弱性。

系统重要性与脆弱性的影响因素分析

上文的截面和时序特征分析表明，金融机构的系统重要性与脆弱性在不同类型的金融机构间呈现完全不同的特征，在同类型的各机构之间也存在显著差异。那么，这种差异是否与金融机构的类型及个体特征相关？已有研究表明，金融机构系统性风险与自身风险、资产组成、期限错配程度、机构规模、杠杆率、业务构成等存在相关关系。鉴于此，本文尝试以系统重要性和脆弱性为被解释变量，以机构的在险价值、规模、杠杆率、期限错配和融资融券为解释变量，将上文中的状态变量作为控制变量，研究金融机构系统重要性与脆弱性的影响因素。

结果表明，首先，与上文的相关性分析结果一致，资产规模是金融机构系统重要性的重要决定因素，杠杆率则是机构系统脆弱性的重要影响因素。虽然部分回归中杠杆率对机构系统重要性的影响系数显著为正，但是在控制机构规模等其他因素后，杠杆率的影响系数大幅降低且不再显著。其次，机构期限错配对系统重要性和脆弱性的影响系数均显著为负，表明金融机构的期限错配越严重，其系统重要性与脆弱性越大；同时，机构自身风险对系统重要性和脆弱性的影响系数显著为正，说明自身风险较大的机构系统重要性与脆弱性也较大。最后，证券公司的融资融券规模与系统脆弱性显著正相关，而对系统重要性没有显著影响，即证券公司可能因持有更多受市场波动影响较大的资产，更易受到金融市场的冲击，从而系统脆弱性更大。

结论与建议

金融机构的系统性风险包括风险贡献与风险敞口两个方面，两者的风险传导方向恰好相反，其理论和政策意义存在明显不同。系统性风险贡献反映机构的系统重要性，系统性风险敞口反映机构的系统脆弱性，对单个金融机构的监管应当兼顾机构的系统性重要性与脆弱性，不可偏废其一。本文研究结果表明：

（1）保险公司和商业银行的系统性重要性高于证券公司，证券公司的系统性脆弱性则高于商业银行和保险公司，而且这种差异在时间维度上持续存在。（2）虽然整体上33家金融机构的系统性重要性与脆弱性在截面上不存在显著的相关关系，但是不同的机构在系统性重要性与脆弱性方面却表现出差异性的特征。其中，四家大型商业银行的系统性重要性较高而系统脆弱性较低，少数金融机构却同时具有较高的系统重要性与脆弱性。（3）相关性分析和回归分析表明，资产规模是金融机构系统重要性的重要影响因素，杠杆率则是机构系统脆弱性的重要影响因素。此外，证券公司的融资融券规模对其系统脆弱性有显著的正向影响，但对系统重要性并没有显著影响。

本文研究结果的政策含义主要体现在三个方面。第一，分机构类型进行监管。本文的度量结果表明，保险公司和商业银行的系统重要性高于证券公司，而证券公司的系统脆弱性则高于商业银行和保险公司。这一结论与不同类型机构的行业特征密切相关，也是中国特色背景下的结果。因此，监管当局需要根据三类机构在系统重要性与脆弱性方面的差异，选择有针对性的监管目标和政策工具进行差别监管。第二，加强对重点金融机构的监管。不同机构在系统重要性与脆弱性方面表现出差异性的特征，对于系统重要性较高而脆弱性较低的机构，监管的关键在于降低这些机构的风险外溢能力和水平；对于系统脆弱性较高而重要性较低的机构，监管的关键在于增强其自身经营的稳健性和抗风险能力；对于系统重要性与脆弱性都较高的机构，监管部门对这些机构应给予特别的关注，它们是防范化解系统性风险、维护我国金融安全稳定的关键所在。第三，根据机构系统重要性与脆弱性的主要影响因素，选择科学有效的监管工具。在对金融机构进行分类后，监管当局可依据影响其系统重要性与脆弱性的因素，有的放矢地选择政策工具，从而提高监管的科学性和有效性。