从流动性角度看经济减速下的投资机会

李迅雷

当今各国央行采取降息或扩表等举措来改善流动性，但长期形成的结构性难题难以解决，且难以改变经济持续下行趋势。分析宏观经济走势，除了要关注货币流动性外，还要关注人口、货物和信息的流动性，当前我国这四大流动性均存在衰减现象。

流动性既存在分层现象，也存在结构特征，对应于投资策略需要有分层思维、结构思维和此消彼长思维。分层性或结构性的流动性过剩，在经济下行、风险偏好下降的背景下，出现了”核心资产荒”，这一现象还将持续。

流动性过剩永远是相对概念

目前，全球共有五个经济体出现了负利率，欧元区、日本、瑞士、瑞典、丹麦，说明流动性依然过剩，全球经济则仍面临下行乃至衰退压力。

就中国而言，尽管广义货币M2的增速比十年前下降了一半以上（2009年末为27%），同时利率水平也大幅下降，当前的货币政策目标是保持流动性的合理充裕，那么，这一目标是否达到了呢？我觉得流动性存在分层现象，就如消费存在分级现象一样，属于结构性问题。

如9月新增人民币贷款有所增加，但从结构看，企业中长期贷款占比下降，新增短期贷款和票据融资占比上升，贷款结构仍然不佳，企业投资意愿仍然不强。因此，流动性是否过剩，并不是单看货币规模或货币增速，而是相对概念，即当经济增速下降，或投资回报率下降的时候，即便再度实施宽货币政策，效果估计还是有限。

从本质上讲，把钱借给有能力还钱的人，就是银行等金融机构的盈利模式。如今全球普遍遇到的难题是，融资需求最大是穷人，但给穷人贷款风险大，如美国的次贷危机;给富人贷款安全性高，但需求有限。

当资本回报率下降的时候，融资难、融资贵的问题是显现出来了。因此，融资难、融资贵的实质并不是体制问题，而是经济发展的阶段性问题。这就是为何在2013年以前，民企投资高涨，融资难和贵的不是问题一样。

我们正面临更广义的流动性衰减

克鲁格曼（Paul Krugman）把“流动性陷阱”的本质归结为一个“信心”或预期问题。

央行扩表的边际效应递减，这应该是全球性现象。那么，信心或预期的下降又是什么导致的呢？因为经济增速下行的问题从来都不是金融系统的问题导致的，但每次出现了问题，都要通过降准降息或扩表来缓解，治标不治根。那么，究竟什么是问题之“根”呢？我觉得是社会与经济结构的固化和老化。

为此，我们除了从克鲁格曼的广义货币（M3、M4）流动性来反映信心和预期，还可以从货物、人口及信息的流动性来反映经济结构问题。不妨以我国为例，毕竟中国对全球经济增长贡献了30%以上。

衡量货物的流动性，可以從产销率、货运增长率等指标，由于没有工业品产销率的总量指标，从社会消费品零售总额的增速数据看，2009年至今10年，增速也降了一半左右。从货运增长率看，总体增速也是回落的，2010年为15%（2009年受次贷危机影响，降至9.2%），如今也降了一半左右。

从实际个案看，耐用消费品中的两大主要商品：汽车和手机销量都进入了负增长时代。2013年，我国每百户家庭的乘用车拥有量为16辆，仅相隔5年，到2018年就增加到33辆，因此，从爆发式增长到负增长，表明中短期的乘用车消费饱和了，智能手机也是如此。

从人口流动性看，从2011年起，城镇化速度明显放缓，过去城镇化率每年提高1.4个百分点，2018年已降到1.1个百分点。一是农村剩余劳动力转移基本宣告结束，且农民工趋于老龄化，50岁以上农民工占比从2008年的11%上升到21%，30岁以下农民工占比从46%降到30%，2018年新增农民工数量仅180万。

最后再看信息流动性。相关的评价指标很多，这里仅以移动互联网数据为例，这应该颇具代表性。权威数据公司QuestMobile数据显示，2019年上半年，移动互联网用户净减200万，11.38亿用户基本为峰值，如今为11.34亿。此外，寒意更浓的是用户时长，从2018年12月到2019年3月，用户时长增速从22.6%降至11.8%，到了2019年6月，增速已经滑到了6%。

综上所述，从货币流、人口流、货物流和信息流这四大流看，均面临减量或减速的局面。这也从四个侧面对我国经济增速下行给予了合理解释。

图：当前各大央行对金融机构实行的负利率（%）

投资相对论：流动性的机会在哪里？

我觉得，进入流动性衰减的存量经济时代，投资分析至少需要具备三种思维：一是分层思维;二是结构思维;三是此消彼长思维。

当然，我国经济增速还维持在6%以上，不能说是存量经济，但存量经济的特征已经显现出来了。因此，在资产配置时，要有“此消彼长”的意识，剔除劣质资产，避免被扣分。简言之，增量经济下，躺着也能赚钱，存量经济下，躺着有可能中枪。

今年以来，核心资产价格已经有了较大涨幅。不过，当这些得益于流动性溢价回落的投资标，其价值已经被充分挖掘之后，究竟还有多大空间呢？这就需要评估，关键是对于未来发展趋势如何进行预期。

我的判断是，未来全球经济下行压力仍大，要让经济复苏，有效的财政政策，但大部分国家只能采取货币政策，因为财政政策会增加债务，但大部分西方国家的债务水平已经到了上限。货币政策的无论是降息还是量化宽松，都属于总量政策，对当前各国长期形成的结构固化问题难以奏效，而由此带来的无风险利率下行，对于核心资产（或安全资产）的估值水平提升反而是有利的。对于风险型资产的估值却无多大影响。

最后，我再想强调一下，包括美国在内的诸多国家采取降息或扩表政策，都难以改变全球经济下行的趋势，更难以改善越来越严峻的结构性矛盾。例如，智利首都的暴乱，起因只是地铁票价上涨4分钱，但根源却是高达0.5的基尼系数。这两年来，贸易纷争不断，其实质就是国内矛盾的外部化，导致货物流动性进一步衰减。

因此，配置核心资产的逻辑，除了看好其超额收益之外，也是一种避险需求。而且，钟摆是不会到了中间就停下来的，回归均值之后，还有可能向上偏离均值。