明年A股仍以防御为主

胡语文

滞胀是目前经济的特征。即经济增速持续下行，以CPI同比变化所代表的物价仍在持续上涨，并创出近年新高。在经济滞胀期，市场期待的降息并没有出现，因为中國物价上涨的压力仍在，不可能放松货币政策，从而进一步刺激物价上涨。另外，从国际对比来看，在全球各国出现滞胀特征时，一般采取的都是加息。所以，中国降息的概率不大，更可能继续执行“以我为主”的货币政策。表面看，这与全球目前大幅宽松的货币政策背道而驰，但却是经济的内在需求的本质体现。

目前仍处于第5波康波的萧条期，往往体现为滞胀。滞胀除了物价加速上涨，另一个特征是，经济增速下行带来企业盈利下滑。这一点以工业企业盈利增速和工业品出厂价格为代表。当前工业品价格同比增速下跌趋势没有改变。工业企业利润增速负增长的局面仍在持续。从库存周期的角度来看，工业企业库存同比增速仍处于去库存的状态，对比过去几轮库存的低点来看，目前仍有继续去库存的可能，所以，短期仍将维持库存同比增速下行的判断。不过目前阶段离过去几轮低点的位置较近，预计未来两个季度出现库存见底的概率较大，因此，从库存周期的角度来看，PPI同比增速和库存同比增速都有望在未来2个季度出现正增长。

在企业业绩层面目前仍可能下行的同时，市场风险偏好开始逐步下降，出现了以下几大信号特征：

一、新股首日开板。打新收益出现明显的收敛。新股首日涨幅收敛甚至破发是熊市底部特征的信号之一，目前仍未出现，风险偏好和打新收益已经开始边际上收敛，说明市场情绪上在接近底部，但离市场极端值仍有距离;

二、融资规模不减，不符合熊市底部特征。一般而言，熊市底部融资较难，比如2013、2014年的IPO规模曾经出现过地量。2019年前10月的IPO融资规模大于2018年，且可转债的融资规模大幅上升，表明市场目前仍未到资金偏好较低的水平，所以，当前市场离底部仍有距离;

三、热点炒作的时间明显变短。市场风险偏好开始下降。比如区块链概念，在炒作2天之后，区块链指数出现明显的回落，市场人气难以聚焦。

考虑到市场整体估值仍有下移的空间，且以“漂亮50”为主的核心估值仍在高位，但相关企业的业绩增速已经明显放缓，因此，预计市场权重股（以核心资产为主）仍有调整压力，考虑到整体债务率仍需要控制，而物价上涨背景下，货币政策又难以放松，所以，预计2020年A股市场仍可能以稳杠杆和防风险为主导，这样市场估值进一步放大的概率不大，更可能呈现进一步收敛。但某些重组类型和周期股已经出现一定的投资价值。

图：工业企业利润增速仍处于负值区间