小米挤泡沫的500天

姚心璐 舒虹

临近解禁期时，陈子文管理的这只基金市值已经蒸发过半。他和几位客户商量，把基金拆开，将股票分给客户自己持有。但他却得到这样的答复：“不用了，反正跌成这个样子，你拿着吧，等回本了再分给我们。”

这是2019年1月，小米上市半年后。

锁定期的6个月中，这家公司的市值已从539亿美元跌至约350亿美元。陈子文没想到的是，再过6个月，当上市满一周年时，小米股价仍未摆脱下滑的曲线。

在许多人的印象里，过去一年小米过得相当艰难——不仅是因为市值下跌，被小米视为根基的手机业务也再次遭遇出货量下滑、市场份额走低;IoT业务虽涨势良好，但目前主要以硬件销售为主，尚未与互联网业务形成协同。

“原来讲的硬件导流、靠软件赚钱的故事，很难让人相信了，”一位小米的投资人认为，“当故事无法被验证，市场就会将多余的泡沫挤净。”

2019年6月初，小米股价一度跌破9港元。此后的一个月内，小米连续发起近20次回購，直至股价稳定在9. 5港元至10港元之间。“年终奖可能要被回购掉了。”一位小米员工开玩笑说。

除了市值几近腰斩，过去一年，对于从创业公司转身上市公司的小米来说，无论市场环境、组织结构或是企业文化，都是一次严峻的考验。有人将其形容为“阵痛期”，也有人称之为继2016年后小米的又一次“危机”。

在2019年的小米年会上，雷军曾坦言，小米即将面临最严峻的挑战，“没有一丝一毫盲目乐观的余地”。

在内外部的双重压力下，小米究竟经历了什么，它又将走向何方？我们试图多维度、近距离地了解小米，还原它过去一年的经历和处境。

被套牢后的冷思考

损失过半后，张夏河开始重新思考对小米的认知。

和陈子文的客户们一样，张夏河也是在小米正式I PO之前“入局”的。那是小米估值最疯狂的一段时间，从2017年下半年开始，尽管外界对于小米究竟是否上市仍不确定，但无数份小米Pre-IPO的老股推介材料已在投资人中间传阅;每份材料都为这个即将上市的超级明星标定了一个价格，从450亿美元一路喊至1200亿美元，各种估值版本都有，甚至最高时，江湖上有小米2000亿美元的传说。在陈子文的印象中，有段时间“市场越来越热”。

“小米式奇迹”在投资圈中发酵，那个时候，争夺小米的投资份额成为投资人最心急火燎的事。

不仅“硬件导流、软件赚钱”的概念充满吸引力，尤其使人印象深刻的是小米在此前一年刚刚完成的“绝地逢生”：2016年，小米手机出货量骤然下跌超过2000万台，从国内第一位置跌至第五;为了拯救公司，雷军接手手机部和供应链，撤换老将周光平;经过一系列整顿，小米终于在2017年迎来反转，出货量上涨32%，排名回升至第四。

这段重生往事成为无数小米员工和投资人对小米信心的来源。“中国还没有任何一家手机公司，可以在出货量暴跌之后再回升的，”即便是加入公司不久的李颖也感慨说，“小米是一个奇迹”。

为满足客户需求，陈子文带领团队在市场上四处寻找小米的老股转让份额。“当我们从海外找到一个额度时，小米的估值已经喊到1000亿（美元）以上了”。在与来自美国、欧洲的多个投资方竞价结束后，陈子文最终以接近800亿美元的估值抢下了这份额度。

这仍被陈子文及其投资人视为物有所值甚至物超所值。竞价前，陈子文咨询过一家有相当知名度的国外投行，对方告知说，小米上市后，市值不会低于950亿美元。在此氛围下，市场将大多定价在600亿-700亿美元的老股份额视为“稳赚不赔”。

“当时比较靠直觉，对小米的PE（市盈率）看得很高。”张夏河对小米创始人雷军高度认可，视其为“中国互联网界的神级人物”。在张夏河的带动下，他和周围几位朋友都成为小米的基石投资人。

节节攀高的热度持续到2018年5月，之后又开始反转。“大环境开始变化，另一方面，5月3日招股书公开后，投资人对一些数据不太满意，整体热度就有些降低，”张夏河记得，招股书中，小米2017年调整后净利润为54亿美元，不及此前预期;对于雷军强调的“硬件+新零售+互联网服务”的“铁人三项”商业模式，业界也屡屡传出质疑。

“千亿小米”的预期逐渐回落。2018年7月9日，小米正式以17港元/股的发行价在港交所上市，粗略计算，对应市值为539亿美元。

“比想象中低”，张夏河承认。不过，当雷军在上市敲钟当晚的庆功宴上承诺说，“要让上市首日买入小米公司股票的投资人赚一倍”时，张夏河仍选择了相信。

IPO第二天，当小米股价涨至18.98港元收盘、小鹏汽车董事长何小鹏宣布连续两日买入超过1亿美元的小米股票时，许多投资人和员工的态度变得更加乐观，他们一度感觉仿佛又回到了“千亿小米”时的热闹。

何志明和李颖偷偷按捺住心中的激动，两人同为小米员工，入职时间相差5年，共同点则在于“分到了公司的股票”。

然而，涨势仅维持了10天，小米的股价便开始急转直下。“刚开始下跌时，员工都不太相信。”李颖回忆说。直到股价“跌跌不休”才让他们不再心存侥幸。

股价的持续下跌迫使投资人开始重新审视小米。“一级市场可以讲故事，”一位投资人说，“二级市场的投资人很现实，要把每块业务拆开，分别看增长、市占率，很难浑水摸鱼，泡沫一定会被挤掉。”

在股价“跌至麻木”的状态中，陈子文思考着小米的定位：它究竟是一家硬件厂商还是一个传说中的“新物种”？最终，他得出了一个判断——“小米应该是一个百货公司，要按Costco或者沃尔玛的PE值来计算。”在股价“跌至麻木”的状态中，陈子文思考着小米的定位：它究竟是一家硬件厂商还是一个传说中的“新物种”？最终，他得出了一个判断——“小米应该是一个百货公司，要按Costco或者沃尔玛的PE值来计算。”

张夏河对“投资时的确没有做精算”感到后悔，在他的重新思考中，出现了对小米究竟是手机制造商、智能硬件制造商还是“物联网新物种”的疑惑。

“关于小米的争议很大，”一位证券分析师表示，“手机厂商、物联网、新物种、百货公司都有，所以很关键的一个问题是，小米究竟应该如何定义？”

与投资人关心“定义”不同，对于李颖和许多小米员工来说，股价的“降温”使大家逐渐从“上市前的亢奋”中冷静下来。与此同时，一个疑虑在许多人心中慢慢升起——小米的核心竞争力究竟是什么？

小米总营收构成及趋势

数据来源：见智研究所

手机失速中国区

事出巧合，在小米成功登陆港交所的那个季度，小米手机在国内出货量出现了2017年以来的首次回落，紧随其后是2018年第四季度的显著下滑——国内出货量1030万台，同比下跌35%。

下跌曾被小米高管解释为“ 特殊情况”。毕竟，由于这一时期起，小米籌划将红米以Redmi的品牌进行拆分、与小米形成“双品牌”策略;一向支撑小米销量的红米在2018年第四季度并未发布任何新机。小米品牌也只发布了小米Mix 3和小米Play两款手机，其中，Mix系列被视为小米高端能力的代表，出货量一向不高，后者则是发布于12月底，无法为该季度的销量做出贡献。

“华米OV”2018年出货量同比增速

数据来源：见智研究所

“四季度的销售情况，主要还是我们主动进行产品组合调整的结果。”在2018年财报业绩会上，小米C FO周受资这样回应质疑。

更多期待被放在新的一年，按周受资的说法，“主要几个价格段的机型都是在2019年一季度发布的。”然而，当3月结束时，小米手机在中国的出货量仅仅比上一季度多出30万台，在全球则不升反降，微跌0.7%。

外部环境变得更加严峻，手机市场进入瓶颈期已近3年。2017年和2018年，全球手机市场出货量分别同比下滑0.7%和4.1%;2019年第一季度，下跌幅度扩大到6.4%。

手机大厂的寡头竞争趋势愈发明显，在全球市场上，前五大厂商占据了70%的市场份额;在中国区，这一现象显得更加激烈，除了“华米OV”和苹果外，其余中小厂商的市场份额已经从3年前的30%被压缩至8.5%。

“市场增长时，每家公司都有机会发展，彼此竞争不会这么有针对性，”见智研究所分析师表示。

小米9发布10天之后，vivo子品牌iQOO发布新机，最低配刚好比小米9便宜1元;5月，OPPO系品牌Realme宣布回国，产品定位与Redmi相近;5月底，荣耀旗舰机20系列面市，起售价2699元。

对于小米来说，另一个“黑天鹅事件”是华为手机业务（包括华为手机和荣耀手机）的意外崛起。“去年上市前，小米的品牌效应还很强，提起来，（人们）会说这是民族品牌、新国货，”李颖感慨，“但今年这个说法已经听不到了，很多人觉得华为要稳很多，技术也更扎实。”

这是李颖第一次感到失望。她加入小米时，公司正沉浸在上市前的期待中，“认为小米是中国人认可的民族品牌”，人们亢奋感满满;直到这时，她重新思考小米的核心竞争力，“发现手机其实没有想象的那么好。想要提升品牌定位，但在质感、速度和技术上，并没有很强的竞争力。说到底，还是在打性价比。”

而性价比模式正在变得愈发艰难，在“友商”纷纷推出针对性产品的同时，由于利润率过低，在上下游的产业链中，小米也逐渐变得弱势。

在今年6月19日传出的一段内部会议视频中，雷军宣布小米手机将“三年决胜中国市场”，在市占率的排名上“稳三望一”;在最新的一次采访中，周受资也强调“手机是小米不能打输的仗”，但据小米内部人士透露，目前公司对手机的态度已经变成“比较稳健，暂时不再作为唯一的增长引擎”。

转向双引擎

在一些老员工心中，手机是小米不可丢失的阵地。但更多新员工和投资者则将期待转向小米的“IoT”，这是当下被视为最有潜力的未来市场，也是小米早已布局、最具优势的部分。

“手机保持当下的份额不要再下滑，然后把增长放在IoT上，也是一种策略。”李明达这样分析，在过去一年中，他供职于小米生态链部门。

2018年9月，小米进行了上市后第一次也是最大的一次组织架构调整，原来的4个业务部重组为十大新业务部，均为一级部门，直接向雷军汇报;其中，原生态链部门拆分成生态链部、IoT平台、智能硬件和有品电商4个部门。

3个月后，雷军在小米2019年年会上宣布，AIoT（AI+IoT）提升为与手机并列的“双引擎战略”。在这次发言中，他强调，这是小米未来五年的核心战略，公司将在此领域持续投入超过100亿元。

推进IoT战略并非小米一家的行为。事实上，最近两年，包括手机、家电、互联网等多个领域的玩家先后提出了IoT布局，部分企业（如华为）也将IoT上升为最重要的战略之一。“IoT已经迎来爆发的前夜，”多位分析人士提到，在一些数据报告中，全球IoT的市场规模将会以兆亿计算。

而小米的优势在于，无论从业者或投资人都认可其IoT规模居于行业前列、增速良好，单以连接数计算，甚至稳居全球首位。小米IoT的成绩频频在各处被展示，小米内部人士透露，小米AIoT的平台设备接入数已达到1.71亿台，保持50%以上增速;截至2018年底，智能语音助手小爱同学的激活量过亿，月活用户近4000万。

或许是因为硬件思维，或许是因为“节省是刻在雷军骨子里的概念”，几乎每一位受访的小米员工都表达了一致的观点——极度节省是小米的公司文化。

创立以来，小米一直以强调性价比、利润薄的形象示人。在雷军承诺“硬件综合净利率永远不会超过5%”后，小米在公布2018年年报时宣布，当年综合税后净利率小于1%。

产品的低利润只是表象，在此背后，是贯穿于项目、研发乃至人才各个层面的预算紧张。在上市之前，这一问题尚未完全凸显。

在李明达与李颖入职时，公司许诺了与他们期待值相当的期权。“我从京东过来，因为想转型，所以算是平薪，”李明达回忆说，“部分报酬是以期权的方式给的，按当时小米的估值计算。”

当然，随着小米股价走低，期权价值也跌破预期——以期权去等待一个可期的未来，以平衡眼下低于行业平均值的薪水，曾是诸多小米早期员工坚持下去的动力。

等到张可成进入公司时，这一模式已无法复制。多位员工表示，小米的薪水不仅低于互联网大厂，甚至也低于OPPO、vivo等手机厂商，大约为后两者的50%到80%。“福利更是几乎空白，”一位员工抱怨说。

在去年9月的组织架构调整后，MIUI部门有部分员工离职，一些人跳槽到今日头条、美团、OPPO等企业，“薪水至少涨了50%”。有两位小米员工进一步强调，“几乎以前认识的‘技术大牛都走了。”

正在扩招的部门则遇到招聘瓶颈。一位项目负责人表示，部门今年预计扩招30到40人，一直在面试，“很难找到合适的，大部分我们想要的人，谈到薪水后都不来了。”

这位负责人希望能招聘一些有“互联网大厂”背景的员工，在技术和眼界上都更有优势，然而，“这类人也很容易拿到其他大厂的offer，薪水明显更高，不会来小米”。

“小米很需要新鲜血液，”李明达认为，从京东到小米工作后，他发现二者有着相似的“中年危机”：“公司需要新人来激活斗志。而缺乏竞争力的薪酬难以吸引到理想的人才。”

徐洁是在小米上市前后入职的，她当时也拿到了百度的offer。“我本身是个米粉，对小米的产品很认可，所以二选一来了小米”，但入职后的薪水、工作方式、内部对研发重视不足种种，使她不禁感到有些后悔。

“员工的小米和消费者的小米，完全是兩家公司。”徐洁并未否定小米的产品，她只是认为，小米的每一个“性价比”，甚至都来自于对员工的“剥削”。

如何熬过阵痛期

“很多年以来，雷总都在教育中层、教育员工一种意识，”何志明说，“强调要自由、不要管得那么死板，对于从那时走过来的人来说，这种理念是深入人心的。”

在何志明和一些老员工的印象中，小米始终是“创业公司”。这体现在员工的层级上。最早，小米只有雷军、副总裁、工程师三级，甚至在加入公司后的两三年里，何志明都曾直接向雷军汇报过许多工作。

这也体现在管理模式上。很多人评论说，小米曾经是“兄弟文化”，“要做什么事，喊一嗓子大家一起上”，而非依靠制度流程的规范化。

上市后，一切戛然而止。

一个市值数百亿美元、员工达到两万名的上市公司，承载着员工、消费者以及无数投资人的期许，小米再难称为是一家“创业公司”。尽管在感情上不愿接受，但何志明和多位员工承认，小米必须做出变化，无论是在文化、管理模式还是战略方向上。

在过去一年中，外界所看到的架构调整、层级制定和新战略，均印证着小米试图转变的决心。不过，这样的转变也为小米带来了不少问题。

部分老员工无法接受变更后的管理风格和新领导而选择离职。据何志明等人透露，因为要从扁平化变成多层级制，小米提拔了部分工程师担任中层管理者，“有些人一下子变成要带团队，管理经验不足。”

至于职级评定，也有内部人士透露说，由于变化很大，初次推行时负责的人力总监已经离职，后续又更换了其他负责人。小米没有对所有员工透露其职级评定的原因之一，也在于评定方式不够成熟，唯恐贸然公布后会在公司上下引起动荡。

不过，据全天候科技了解，小米最近要在内部推行晋升制度，“机制已经制定好了”。

上市后，外界对小米的态度显得更加苛刻。一年以前，这家公司以“新国民品牌”的形象与“新物种”的形象站在聚光灯下，收获了无数掌声和关注;一年之后，小米的每一项业务、每一个动作，无论是手机的下滑、互联网的困境还是IoT的进击，都被外界用放大镜细细审视。几乎每个人都在思考，“小米的故事，究竟成不成立？”

这是每一家上市公司都可能遭遇的局面，也是小米上市后的必然。

“很难受，”一位资深员工承认，内忧外患的变化，使得员工怨言颇多，在公司内已经形成了相对负面的工作氛围。不过，除了低于行业的薪酬水平，长远来看，他对小米一年以来的调整方向表示认可，认为公司是“走在正确的道路上”。

有员工将小米当下的处境形容为“阵痛期”，在从创业公司走向真正的上市公司的过程中，这是一个必经的过程。在此之中，小米时刻处于危机状态，若熬过去，则会离小米的理想目标更进一步。

李颖记得一位前辈同事曾告诉她，小米的这群人，“是打不死的小强”。

5月17日，雷军宣布亲自挂帅小米中国区的消息也为公司注入一剂强心针。一些员工坚信，“雷总能在2016年拯救小米，也一定能在今天带小米渡过难关。”

而对于外部的投资人来说，他们也对小米的增长多了一些期待。“现在的PE值大概是十五六倍，即使单以硬件厂商来定义，也不能算是虚高，可以期待一下之后的走势。”

“在2015年之前，小米的成功是一个奇迹;2017年，小米的‘重生又书写了一个奇迹，”在访谈最后，李明达这样告诉全天候科技，“我们今天说到了小米的很多问题，并不是说它已经不行了，而是说，我们不希望它变成一个平庸的、卖硬件的公司，我们希望小米能够再次带来一个奇迹，能够成为一家伟大的公司。”

（文中陈子文、张夏河、何志明、李颖、李明达、张可成、徐洁均为化名）

来源：全天候科技，ID：iawtmt，文章内容有删减。