新公司法下股权质押式回购债权人的法律保护

张钟元

摘 要：股权质押式回购是指需要进行融资的一方可以通过质押所持有的股票或其他证券，在符合条件的情况下向资金融出方借款，双方约定在未来解除质押并返还资金。在我国资本市场中，股权质押式回购因其特有的担保性质，成为如今上市公司最主要的融资方式之一。但目前对股权质押式回购性质普遍认识不清，新公司法放宽股份回购条件背景下，股份回购与股权质押的内在联系都会对债权人的利益造成一定风险。

关键词：股份回购;股权质押式回购;债权人

中图分类号：F83      文献标志码：A      文章编号：1673-291X（2019）20-0196-03

目前市场主体的融资需求随着我国资本市场的发展与完善在不断扩大。作为一种新兴的融资方式，股权质押式回购的程序更为便捷，资金到账迅速，并且不影响资金融入方的控股地位，因此十分受到上市公司的青睐，成为证券市场的重要融资渠道。我國的两个证券交易所也都开启了这一业务。需要进行融资的一方可以通过质押其所持有的股票或其他证券，在符合条件的情况下向资金融出方融入资金，双方约定在未来解除质押并返还资金，此种交易称为股权质押式回购。在我国资本市场中，股权质押式回购因其特有的担保性质，成为如今上市公司最为重要的融资方式之一。本文意在通过对股权质押回购性质及股份回购与股权质押的联系两方面着手，探讨对股权质押债权人的法律保护路径。

一、股权质押式回购概述

（一）股权质押

质押作为一种以转移某项财产的占有权来保障借贷关系安全的担保方式，不仅有效保证了债权实现，还促进了我国经济社会的发展，促进了市场资金的流动。根据法律规定，可以将质押担保进一步分为权利质押和动产质押。股权质押就是将股权作为质押物获得他人的出资，在债务人不能够清偿债务时，则根据双方所签订的股权质押协议，债权人可以就该股票的市值优先得到受偿或者在债务人同意的前提下，转让给第三人。目前，我国的资本市场正在迅速发展，以上市公司为代表的股权质押回购发展成为现代质押担保体系中不可或缺的重要部分，体现了其巨大的融资潜力，并在实践中得以广泛运用。

2018年进行修订的《股票质押式回购交易及登记结算业务办法》中明确对股票质押回购做了规定。符合条件的资金融入方可以通过质押自己所持有的股票或证券，向符合门槛的资金融出方借入资金，并约定在解除质押合同时返还资金。这一行为包括了两次交易，体现了两种不同的法律关系。具体来看：

第一种法律关系为借贷法律关系，体现在资金融入方从资金融出方获得资金。此时双方形成的是借贷法律关系，一方为进行资金融入的债务人，另一方为资金融出的债权人，资金则为法律关系的客体，能够很明显地看出双方的权利义务。

第二种法律关系为质押法律关系，体现在资金融入方，以股票质押给是敬融出方。此时形成的法律关系为质押法律关系，融资一方通过将公司股权进行出质，使资金融出方享有质权。

从主体上来看，资金融入方在两种法律关系中分别是债务人和出资人，融出方在两种法律关系中分别是出资人和债权人。资金融入方享有通过质押所持有的股权获得相应的资金的权利，这也是其最为重要的权利和进行质押的最根本目的。其需要履行的义务就是要对所质押股权的完整性进行担保，确认在股权上没有任何的权利瑕疵。而对于资金融出方，通过出资获得质权，这也是其最为重要的权利，同时要履行及时出资、足额出资的义务。在此时，双方履行完法律所规定的义务，资金融入方获得了资金的使用权，可以利用资金进行生产经营活动，在资金利用完之后，根据合同的规定，需要按照约定日期对回购价款进行偿还;资金融出方此时享有股票、证券的质权，同时需要在约定的回购日期到期时，对方偿还价款之后履行解除质押的义务。

法律意义上的质押，就是债务人向债权人借款时，以自己或他人所有的动产或权力转移给质权人占有的行为。质权人在债务人到期不能清偿时，享有对质押物变卖、拍卖的权利，对所获得的价款有权优先受偿。这也就意味着债务人需要质押自己所拥有的股权，以登记的形式转移给质权人进行占有，本质上是一种担保。在债务到期之后，如果债务人不能如期清偿，则债权人享有对所质押的股权进行拍卖、变卖的权利，并对所获价款优先受偿，从而实现自己的债权。当然，现实中还存在出质人所质押的股权为第三人所有的情况，由于质权的特殊性，此时第三人可以选择清偿债务赎回股权的方式实现自己对股权的所有，而债权人只能够接受，帮助第三人实现其物权。

通过以上分析来看，设立质押的股权是两种法律关系中最为重要的客体。如果认为股权是一种独立的民事权利，那么其性质上具有支配权和请求权，应当充分予以重视。

（二）股权回购

回购是指资金融出方以融入方双方订立的回购协议并在协议中对质押标的、借款金额、回购时间、回购价格等内容进行约定，由债务人以证券为质押向债权人借款并约定在借款清偿期限届满时，以约定的其他价格对质押标的回赎的法律关系。此时，债务人需要按照合同约定的时间，作为回购方进行回购，在会回购之后通过办理股权质押的解除最终实现回购交易的结束。从这一交易中来看也涉及到两层法律关系，债务人享有在合同到期时回购股票的权利，从而解除股票上所设立的质权，保证自己享有股份所有权，当然，这一权利是需要有充足的资金可以履行回购的义务;债权人享有收回借款的权利，并且需要配合债务人完成申报回购解除质押。

通常来说，债权人不得要求债务人提前进行回购，但是不排除特殊事由的出现。一般现实中大部分的纠纷都是由于在约定的回购期限到期后，债务人无法返还资金;或者是合同中个约定的提前回购情形出现，但是债务人无力回购，导致违约情况出现。这种违约，不仅债务人本身需要支付大量的违约金和利息，也使债权人的利益受到了损失。

综上所述，可知股票质押式回购是具有自身独特交易结构，反映了特定法律关系，是上市公司为适应资本市场，经济环境变化以及自身需求和未来发展而产生的一种融资手段。

二、股权质押式回购的性质

（一）股权回购的物权性

通过总结可以看出，股权质押式回购具有两层法律关系，债务人通过质押股权的价值获得借款，再通过资金对质押的股权价值进行回购，股权的价值是两种法律关系的标的。从物权法领域来看，物是能够为人所支配的，既包括实体也包括自然力。那么，股权质押式回购交易中所涉及到的客体，也就是股权的价值是否具有物权法上的物的特性呢？笔者认为其具有物权法上物的特性。首先，股权的价值，是具有有体性的，从本质上来看，股权具有价值性，是资金的抽象表现，是可供人支配的不具有人个性的一种权利。股权的价值受公司实际情况的影响，因此股权的价值具有物的特质。

我国对资金融入方到期不能清偿的处理办法做了详细的规定，约定证券公司可以在向证券交易所申报违约处置成功之后，有权在第二日进行质押证券的处置，在售出后应当将申报数据在当日提交登记机构，债权人有权优先就此价款受偿。通过这种操作，债权人强制平仓质押证券的權利得以保障，一旦出质人无法按时偿还债务或者合同中约定的提前回购情形出现，则质权人有权忽视出质人的主张，将质押的股票或证券卖出，以清偿债务。此时质权人可以无须取得出质人的同意，按照自己的意志来实现债权，即可将担保的股票强行平仓，并优先受偿。这体现了回购权的支配性。

回购权标的的质押股权价值在物的范畴之内，将其作为一种担保物权并非是对物权法定原则的违背。王泽鉴教授认为，这种股权质质押虽然并非是一种典型的担保形式，但是可以看做让与担保的一种新形式，无法否定其具有的担保物权的性质，因此应当将回购权纳入物权范围中。

（二）回购权物权性的意义

承认回购权的物权属性，对保护债权人权益具有重要意义，也能帮助我们理顺股权质押式回购双方的权利义务关系。首先承认股权质押式回购的物权性，可以将其纳入担保法的范畴中，虽然增加了交易的成本，但是有效的保障了融资交易的安全，尤其是对债权人的债权保护起到非常大的作用。对于有闲置资金的资本融出方，出于对股权质权的担保信任，在资本市场上快速，便捷的融出资金，促进了场内资金的流通。

从担保法的相关规定来看，担保行为的安全可以通过公示公信制度得到保障。对于物权上所设置的各种权利包括担保的债权，双方得以明确知晓，如果债权人的债权不能按时清偿，则有权行使担保物权实现自身债权。而且，虽然物权的效力并不取决于物权登记和公示，但是，如果物权并未进行公示，则不具有公信力，也不能对善意第三人进行对抗。这样的规定赋予了债权人督促债务人对担保股权进行公示公开的权利来保障自己债权的实现。

三、股份回购与股权质押式回购的联系

（一）股份回购概述

上市公司按照一定的程序在二级市场上对已经发行或流通的本公司的股票进行购回的行为称为股份回购。股份回购的行为作为一种通行手段，在公司并购重组、优化治理结构以及稳定股价方面经常使用，以一种基础性的制度通行于资本市场中。在1993年公司法中，我国规定了股份回购的两种例外情形。在2005修订的公司法中，针对股份回购的决策程序、数额进行了限制，并且增加了股份奖励给员工的例外情形。2018年对于公司法修改的决定正式出台，将股份回购的情形再一次进行扩大，明确了六种可回购的情形，前三种是之前公司法中就进行规定的减资、合并以及股权激励，又增加了股东重大决议异议、公司上市转换、维护公司价值所需要三种特殊情形。上市公司以及证券机构都对这次修改表示了支持。通过修改，资本市场的稳定性进一步增强，从法律上支持了资本市场的健康发展。从股份回购制度的立法过程来看，我国资本市场的基础性制度正在趋于完善，并且国际化趋势明显。股份回购情形的增加也能够促使企业增加净资产，对于资本市场的稳健运行具有重要意义。

（二）股份回购与股权质押的内在联系

如果单纯从股份回购的角度来看，上市公司在进行回购之后将股份注销转为库存股，能够使股价上升，向市场释放公司股价被低估，未来前景看好，或是企图降低公司的现金流，降低企业代理问题等正面信号。也可以通过回购股份减少流通股来提高公司的每股盈余，提高公司的每股净资产，改善公司经颖基本面。通过学术研究和市场观察，我们可以发现，股份回购对公司未来的股价具有正面影响，进行股份回购的企业短期和未来的股价表现也都优于整体市场指数或是其他未执行股份回购的相关上市公司。而且在二级市场回购股份的同时，也将在市场内出现实质的买盘，对于承接卖压，支撑股价具有良好的效果。

但同时也应注意到，在二级市场回购股份，对股权质押式回购也会产生相应影响。回购公司股份，无论是转为库存股还是核销股份，均可以在短期内提升股价，改善公司的基本面，使股价远离质押平仓线。通过对资本市场观察我们可以发现，当上市公司控股股东的股权质押保证金追缴压力越大时，出于维护自身对公司的控制权，控股股东往往倾向于进行回购公司股份来提升股价减轻股权质押保证金追缴的压力。利用回购公司股份来缓解股权质押压力会对公司的现金流动性产生排挤效应。挤占公司现有的账户现金，这无疑对公司的生产经营会产生负面影响。前文曾提到股权质押是当今我国资本市场新兴的一种融资方式。在A股市场通过股权质押融资的公司比例高达97.96%。但这种现象的本质是许多民营企业融资渠道受限，并不能通过常规的银行贷款方式进行融资来缓解资金压力。若股市下行风险激增，反而需要进一步动用公司的现金来进行回购减缓股权质押压力，这无疑对公司的生产经营是一种负担，对股权质押式回购的债权人的利益更是一种损害。

四、股权质押债权人的法律保护

当前我国股权质押债权人的利益损害风险主要来源于两个方面。首先，对回购权的性质认定不清。实践中往往忽视了回购权的物权性，认为其为债权。没有将其划入担保物权范围，不能依照相关规定对股权质押回购进行登记，损害了债权人的利益。其次，随着新公司法的实行，债务人回购本公司股份的情形得到放宽。但回购行为会消耗债务人大量现有资金，致使其不能进行补充担保，造成股价短期提升也会妨碍债权人行使强制平仓的权利。

我国目前關于股权质押的立法较为分散，散落于各个部门法之中，相关法律规定之间存在重叠和空白，没有形成完整的体系，远远落后于我国资本市场的发展现状。现实中限制了股权质押债务人的保障。明确股权质押的物权性，将其纳入担保法及物权法中，运用担保物权登记设立生效的制度对股权质押回购进行登记，并冻结所质押股权。避免债务人进行恶意处置，并承担对质押股权权利瑕疵的担保责任。并且登记机关应依据相关法律规定明确登记内容，将融入资金的用途进行登记。规定债务人将借款资金用于非生产经营活动中，不得用于其他投资行为。这样可以使债权人明确借款的风险，保障了还款的来源，也强化了债务人的还款能力，从而对债权人的利益起到保护作用。

股份回购对股权质押债权人的影响随着新公司法的实行而扩大。我们对可回购股份情形进行放宽，但没有配套规定对回购公司的资质进行限制。在无法确定回购人回购本公司股份的真实意图下，应建立相关机制对回购公司的财务经营状况进行监督。如回购公司在回购本公司股份前，应提供最新的季度报表和股权质押登记情况。监管部门在掌握其资产负债状况和近期生产经营状况后作出评估，并评估近期交易日的平均股价，是否接近股权质押的平仓线和警戒线。如有大量股权质押，公司现金不充裕的前提下，则要限制回购股份的行为。如在回购股份后，股价远离平仓警戒线。但公司生产经营突然恶化，需要挤占现金流动性时，要优先保护股权质押债权人的债权，必要时可赋予债权人强制平仓的权利。这等同于让与一部分股权的非财产性权益给债权人，从而确保债权人的权益不被侵害。

结语

随着我国资本市场规模的不断壮大，市场主体的融资需求也在不断加强，股权质押回购会更多地发挥作用。与此同时，新公司法的实行也赋予了市场主体更宽松的环境进行股份回购。但相应规定和制度都不完善，不但给我国资本市场带来了发展的动力，也给股权质押回购的债权人利益带来了风险。将股权质押式回购纳入担保权的范围之内，与建立相关机制评估公司回购股份的潜在意图，是笔者认为的当前市场环境下保护股权质押债权人合法权益的两种途径。但目前我国资本市场整体质押比例过高，存在较大泡沫的现状，还需监管机构从制度层面来设计对大股东的质押动机进行抑制，从而根本上解决我国资本市场的潜在金融风险，建立一个平稳运行的市场机制，使我国的资本市场制度更加成熟更加完善。

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