地区社会融资规模变动及结构调整对区域经济发展的实证分析

马庆军

摘   要：社会融资规模是全面反映金融与经济关系的总量指标，研究和探讨地区社会融资规模与区域经济发展的关系具有重要现实意义。本文以潍坊市社会融资规模为切入点进行实证分析，结果显示地区社会融资规模与区域经济增长存在长期的均衡关系，利用门限效应分析进一步证实，当社会融资规模与区域经济发展相契合时对地方经济发展推动力才能达到最优。最后对如何促进社会融资规模与经济健康发展，优化社会融资规模结构提出了建议。

关键词：社会融资规模;结构调整;区域经济;实证分析

中图分类号：F830  文献标识码：B  文章编号：1674-2265（2019）08-0063-05

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2019.08.010

一、社会融资规模的统计框架与实践

社会融资规模统计口径包括人民币贷款、外币贷款、委托贷款、信托贷款、未贴现的银行承兑汇票、企业债券、非金融企业境内股票融资、保险公司赔偿、投资性房地产和其他金融工具共十项指标。2018年7月，人民银行将“存款类金融机构资产支持证券”和“贷款核销”纳入社会融资规模统计，同年9月将“地方政府专项债券”纳入社会融资规模统计。

社会融资数据的发布为研究金融与经济的关系提供了有力的数据支撑。诸多专家与学者从不同角度对金融与经济的关系及匹配度等进行了研究。如盛松成（2012、2013）从理论和实证的角度证实了社会融资规模是全面反映金融与经济关系的总量指标，并且我国货币政策能有效影响社会融资规模，社会融资规模对经济增长、投资消费等实体经济指标有较大影响。刘业明等（2014）通过实证研究认为，社会融资规模总指标及各分指标是经济发展状况的金融表现。张晓朴和朱太辉（2014）研究认为，从金融体系与实体经济的匹配度来看，金融体系发展对经济增长的作用存在倒U形的“阈值效应”或其他非线性效应，一定范围内的金融发展会促进经济增长，超过一定范围的金融发展会阻碍经济增长。

本文基于潍坊市社会融资规模和区域经济发展的实际，运用VAR模型和门限效应模型，论证社会融资规模变动及结构调整对区域经济发展的潜在影响，探讨社会融资规模与区域经济发展的契合度。

二、社会融资规模变动特征及原因剖析：以潍坊市为例

从2010年开始，潍坊市开始编制并发布社会融资规模数据。由于2018年以前，“存款類金融机构资产支持证券”“贷款核销”和“地方政府专项债券”未纳入社会融资规模统计，因此为保证数据口径的前后一致以及数据分析的连贯性，本文将2018年的“存款类金融机构资产支持证券”“贷款核销”和“地方政府专项债券”数据予以剔除。从统计数据来看，潍坊市社会融资规模总量呈波动下降趋势，融资结构趋于多元化。

（一）社会融资规模变动特征

1. 总量特征。

一是社会融资规模总体呈M形变化走势，个别年度间波动幅度较大。分阶段看，2010—2012年，潍坊市社会融资规模（增量）由895.1亿元增加至1011.1亿元，为有数据统计以来的最高值;从2013年开始，社会融资规模呈明显下降趋势，2016年新增300.3亿元，同2012年的峰值相比降幅高达70%;2017年，社会融资规模快速增加到796亿元;2018年新增社会融资245.3亿元，为2010年以来同期最低水平。

二是社会融资规模与GDP的比值明显下降。自2010年以来，潍坊市GDP平稳快速增长，由3090.9亿元增加至2018年的6156.8亿元，年均增长率9.0%;受社会融资规模波动性下降因素影响，其占GDP的比例由2010年的29%持续下降至2016年的5.4%，在2017年出现反弹增长至13.6%后，很快在2018年又出现大幅下降，社会融资规模占GDP比例仅为4.0%。

2. 结构特征。

一是表内融资在社会融资规模中占据主导地位。数据显示，银行贷款依然是实体经济的主要融资来源，2017年潍坊市人民币贷款增量478.9亿元，占社会融资规模的62.4%，比2010年增加9.62%。2018年，潍坊市人民币贷款增量428.8亿元，占社会融资规模的比例高达174.8%。

二是表外融资下降较快。2017年，潍坊市表外融资76.6亿元，同2016年和2010年相比分别少增37.2亿元和196.2亿元;占全市社会融资规模的比例为9.6%，分别比2016年和2010年下降28.3和20.9个百分点。2018年，受委托贷款和未贴现银行承兑汇票大幅下降因素影响，表外融资减少160.4亿元，为2010年以来首次出现下降。

三是企业债券融资年度间变化较大。2012年、2015年和2017年，企业债券融资额均在100亿元以上，而2014年和2016年企业债券融资额仅为39.4和16.6亿元，2018年企业债券融资额为-51.1亿元，呈明显下降趋势。

四是其他融资总体平稳增加。受保险公司赔付和小额公司贷款快速增加影响，近年来潍坊市企业融资占比不断提升，2018年其他融资43.2亿元，较2017年增加2.4个百分点，整体趋势比较平缓。

从总体情况看，2010—2018年间潍坊市社会融资规模总体呈波动性下降趋势。分结构看，表内融资新增409.4亿元，同比少增69.5亿元;表外融资下降160.4亿元，同比少增237亿元;直接融资减少46.8亿元，同比少增245.1亿元。可以看出，表外融资、直接融资减少是造成社会融资规模下降的主要原因。

（二）潍坊市社会融资规模变动的原因剖析

潍坊市社会融资规模下降既有宏观方面的政策因素，也有自身经济金融运行方面的因素，主要表现在：一是潍坊2015—2018年GDP增速下滑程度快于全国平均水平，2015—2018年连续四年的GDP增速分别为8%、6.8%、6.1%、6.5%，而全国数据为6.9%、6.7%、6.9%、6.6%，总体上潍坊经济下行压力大于全国平均水平。二是不良贷款增加较多、增长较快。目前潍坊市银行机构不良贷款余额123.01亿元，比年初增加12.51亿元，不良贷款率2.12%，比年初增加0.07个百分点，影响了银行机构的信贷投放信心。三是受资管新规等监管政策的影响。从社会融资规模的结构看：

1. 人民币贷款下降较多。从2010—2018年人民币表内融资占社会融资规模的比重看，基本维持在50%以上，个别年份如2017年、2018年超过100%，充分反映人民币贷款是潍坊市实体经济融资的主渠道，其波动性将对社会融资规模产生较大影响。一方面，政府平台融资下降较多。特别是2017年以来国家对地方政府举债、地方融资平台融资进行了规范，政府类融资受到明显抑制。2018年，政府平台公司及类平台公司用于公共基础设施等基建领域的贷款增量为150亿元，不及2017年306.1亿元的半数，造成社会融资增量大幅下滑。另一方面，制造业贷款连续保持负增长态势。2016—2018年制造业贷款分别减少93.7亿元、90.7亿元、66.9亿元。

2. 银行承兑汇票融资大规模下降。银行承兑汇票签发量减少和票据贴现量增加，是承兑汇票融资规模急剧下降的主要因素。从票源供给因素看，经济下行压力加大，实体企业扩大生产愿望下降，企业间的购销行为减少，导致票据签发减少。2016年潍坊市银行承兑汇票融资同比少增69亿元，2017年同比少增91亿元，2018年同比少增27亿元，票据融资处于萎缩态势。从监管要求看，辖区金融机构普遍加强了银行承兑汇票的风险管理，加大对银行承兑汇票贸易背景真实性的审核，主动压缩签发规模。从票据贴现因素看，贴现利率下降引发持票企业贴现需求增加，特别是在企业获取一般性贷款难度加大的形势下，企业更加倾向于选择票据贴现这一融资方式。潍坊市2018年末票据融资成本由年初的6%最低降至4.5%，企业票据融资需求增加，银行机构贴现票据新增79亿元，同比多增161亿元。

3.债券融资减少。受债券信用风险多发、融资环境恶化的影响，债券融资大规模下降。2017年以来，山东省东营天信集团、齐星集团和洪业集团破产案，中国宏桥做空案，中融新大公司债中止审查等信用风险事件连续爆发，企业债券市场呈现分化局面，AAA等高等级债券发行受追捧，AA级以下债券发行量缩价涨。以3年期中票为例，2018年9月份AAA级债券主体发行平均利率为5.52%，较年初下降51BP，AA级债券主体发行平均利率为7.80%，较年初增加58BP，信用利差由年初的119BP升至228BP。从发行结构上看，AA级等低等级债券发行难度进一步增大，从而导致2018年全市企业债券融资同比少增48.8亿元。与此同時，前几年潍坊市企业发行的企业债券2018年累计到期250.2亿元，同比增加180亿元。

4. 委托贷款大幅下降。2018年，银行委托贷款下降54.1亿元，同比少增140.3亿元。主要原因一是受委托贷款新规影响。2018年初，原银监会发布《商业银行委托贷款管理办法》，对商业银行委托贷款的业务定位和各方当事人职责、资金来源、资金用途等进行了全面系统的规范，尤其是对委托贷款资金来源和用途提出了许多禁止性规定，造成金融机构委托贷款业务普遍收缩或停滞。二是受资管新规影响。根据资管新规规定，银行公募理财产品不得投资非标资产，即无法投资于证券公司资管计划，进而发放委托贷款。私募理财产品可以投资非标资产，但受期限错配的影响，极大限制了委托贷款的发放。三是企业借用委托贷款意愿降低。委托贷款资金成本要高于一般贷款，造成企业借款意愿降低，更加倾向于申请银行一般贷款。

三、社会融资规模与区域经济增长的实证分析

（一）社会融资规模及结构对GDP的影响

1. 变量及样本选取。本文采用潍坊市2010—2018年的社会融资规模和主要经济指标的季度数据，社会融资规模RZ分为表内融资BN、表外融资BW、直接融资ZJ和其他融资QT;主要经济指标分为国内生产总值GDP、社会消费品零售总额CONS和固定资产投资完成额INV。为消除样本数据的季节性波动和异方差，在实证分析前先对样本数据采取Census X12季节调整和取对数处理。

2. 相关性检验。对融资类和经济类指标进行相关性分析，结果显示：潍坊市融资类和经济类指标之间的相关系数均高于0.6，表明GDP、固定资产投资完成额、社会消费品零售总额与社会融资规模及其内部结构指标的相关性较强。

3. 序列平稳性检验。为避免伪回归现象，采用ADF检验法对变量序列进行单位根检验，结果显示：在5%的显著性水平下，所有变量都是一阶单整的，可使用协整检验方法研究各变量之间的长期均衡关系。

4. 协整检验。采取Johansen检验方法进行协整检验，结果表明：GDP、INV、CONS和RZ之间至少存在一个协整关系，即存在长期均衡关系。

5. 脉冲响应函数和方差分解。本部分对RZ、GDP以及CONS和INV等控制变量建立自向量回归模型（VAR），并对社会融资规模与GDP进行脉冲响应分析，结果如图1所示，当给定1个标准差的社会融资规模冲击时，GDP在当期受到影响为0，随后从第一期开始上升，在第三期达到0.005个单位的正向最大冲击响应，随后趋于稳定，说明社会融资规模对GDP的影响具有持久性。

为更好地分析社会融资规模变化对GDP影响的贡献度，对LNGDP进行方差分解，结果如表4所示，随着时间的推移，潍坊市社会融资规模变化对GDP变化的贡献度逐渐增大，在第五季度达到8.128470后基本趋于稳定。

6. 社会融资结构对GDP的影响分析。对GDP、表内融资、表外融资、直接融资和其他融资生成的VAR模型进行方差分解，结果如表5所示：GDP的波动主要由自身引起，占60%以上;社会融资规模中表内融资对GDP波动的贡献从第二期开始显著体现，随后逐渐增加趋于平稳，占比15%左右;社会融资规模中表外融资、直接融资和其他融资对GDP波动的贡献明显小于表内融资对GDP波动的贡献。

（二）社会融资规模门限效应分析

社会融资规模作为衡量区域经济发展的重要指标，保持合理适度增长并且与经济发展需求相匹配时，才能有效发挥对实体经济的支撑和推动作用。为更好地研究社会融资规模与经济发展的可适性，探究社会融资规模与经济发展的合理匹配区间，采用门限回归模型来进行定量分析。

1. 数据选取。选取潍坊市GDP增速的季度数据GDP01、社会融资规模占GDP的比重BZ，并以固定资产投资额为控制变量构建门限回归模型。首先进行相关性检验，由于相关系数较大，为避免模型估计失真，需进行多重共线性检验。从检验结果可以看出，VIF均小于10，故可排除多重共线性的影响。

2. 门限效应检验。对社会融资规模对GDP影响的门限效应进行检验，检验方法采取自抽样法模拟F值的一阶渐进分布，结果表明二者之间在1%的水平上存在单一门槛效应，在5%的水平上存在双重门槛效应。鉴于双重门槛效应的检验结果更优，因此采用双门槛模型进行参数估计。

3. 门限回归估计。利用Eviews进行门限回归估计，结果表明（见表6），双门限在5%置信水平下显著，门限值分别为0.1807和0.2845。

当潍坊市社会融资规模占GDP比重小于18.07%时，回归方程系数为2.3876，此时社会融资规模对经济发展的促进作用较小;当社会融资规模占GDP比重大于18.07%小于28.45%时，回归方程系数为12.2043，社会融资规模对经济发展具有较大的促进作用;当社会融资规模占GDP比重大于28.45%时，回归方程系数下降为7.1485，说明当社会融资规模发展超过一定水平后，对经济的促进作用逐渐减弱，GDP与社会融资规模增长出现背离。这也充分表明，社会融资规模高于一定值时，金融资本的逐利性体现得更为明显，“脱实向虚”问题凸显，进而在一定程度上抑制区域经济的健康快速发展。

四、政策建议

通过实证和理论分析能够发现，社会融资规模是区域经济发展的重要推动力，反过来区域经济的快速增长又能够在一定程度上为地方金融发展创造良好的条件。因此，要继续发挥社会融资规模对区域经济增长的推动和促进作用，建议从以下几个方面着手：

第一，进一步完善统计体系，加强对社会融资规模的监测。一是对小额贷款公司归口管理。协调市、县两级金融监管局及时将已新批准开业的小额贷款公司业务经营数据纳入统计范围内容。二是建议省级人民银行和银保监局加强协调对接，提供各地市的保险业数据并按季向各地市反馈，从而确保保险业数据的全面性、真实性和统一性。三是未贴现银行承兑汇票单独列出作为社会融资规模统计项目的附报参考使用。通过不断完善统计体系，加强对社会融资规模的统计监测，保持合理的社会融资规模增速，不断提高融资产出效率。

第二，优化社会融资规模结构，继续发挥银行融资的主渠道作用。应做好重大项目的推介工作，积极向上级行争取政策和资金支持，为经济发展注入“金融活水”。

第三，大力发展直接债务融资与股权融资工具。一是要营造有利于直接融资的市场环境。建议地方政府部门充分发挥在直接融资中的组织协调作用，引导企业融资有序快速发展。二是大力推进债务融资创新试点。帮助企业抓住银行间债券市场快速发展的机遇，进一步扩展融资渠道、增加融资规模。支持符合条件的企业发行短期融资券、中期票据、中小企业集合票据等债务融资，推动直接融资工具加快发展。三是有效利用保险资金、投资基金。加强与保险公司总部的战略合作，继续推动创业投资基金、产业投资基金发展，促进产融结合。

第四，有效提高资金使用效率。积极引导金融机构优选项目，将资金投向辐射带动能力强、产业链长、拉动力强的优势产业，战略性新兴产业，金融服务薄弱的农村地区，消费领域和民生领域，切实提高资金使用效率。

本文对潍坊市社会融资规模的发展态势和特点进行了分析，但是由于社会融资规模统计数量偏少，样本量有限，在一定程度上限制了计量方法的运用。同时，目前在地市级层面，社会融资规模存量數据尚未作统计，本文用社会融资规模增量数据进行分析，以往历史年度已投入的资金对区域经济发展的持续推进作用尚无法体现出来，在一定程度上也会影响社会融资规模对区域经济发展的影响。此外，社会融资规模统计口径如何进一步修订完善，是需要重点考虑和研究解决的现实问题，所得结论也还需在实践中进一步验证。

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