基于熵值法的养老地产REITs模式风险评价

杨嘉睿，陈 茵

1 我国养老地产发展现状

养老地产，指的是地产开发商通过资源整合，以养老住宅及配套设施为载体，提供满足老年人的多种养老服务需求，并最终实现盈利的一种特殊地产业态[1]。近年来，我国老龄化人口不断增多，据统计，截止2018年末，我国60周岁及以上人口24 949万人，占总人口的17.9%。老龄化的严峻现状及养老观念的逐步转变增加对养老地产的需求。而房地产行业传统的开发模式也继续向多元化的方向转变，养老地产这一复合型的地产业态应运而生。但从目前来看，我国养老地产发展仍处于初级阶段，整体市场缺口大，养老地产产品地域分布不均衡，且大多数开发商在养老服务方面考虑不周。此外，养老地产资金需求量大、投资回收期长，在我国面临着融资渠道狭窄的问题，虽然已经有多种融资渠道可供选择，然而形势依旧严峻。

2 REITs在我国养老地产运作中的模式

REITs全称为Real Estate Investment Trust，即房地产信托投资基金。REITs以发行收益凭证的方式收集市场闲散资金后交由专业管理公司进行投资管理，而大部分资金被用于房地产专项投资活动[2]。养老地产REITs是指面向民间投资者筹集资金，投入养老地产项目，投资者通过与基金管理公司签订基金合同，获得收益凭证从而获取投资收益回报。在这个过程中，基金管理公司筹集到民间资本后，用于收购成熟的养老地产项目，使得养老地产的开发商获得资金回笼，退出经营；基金管理公司通过设立、控股SPV公司以间接持有房地产产权；最后，SPV公司将养老地产出租给有经验的养老服务公司以取得租金收入，而养老公司开展养老业务获得经营利润[3]。通过引入REITs模式，养老地产开发建设及运营所需的大规模资金投入和较长的投资回报周期的情况得以缓解，专业性的基金管理公司也可将公众闲散资金有效利用。

3 养老地产REITs风险评价

养老地产项目开发建设、运营的复杂程度高，且投资回收期长，风险具有特殊性[3]。将REITs融资模式引入养老地产的建设中， 参与主体和利益相关者众多，对养老地产REITs模式进行风险管理是十分必要的。

3.1 指标选取

民间资金持有者与投资机构在投资养老地产项目前，必定会对项目的全方面风险情况进行评价。本研究参考已有学者研究[4]，依据构建风险评价指标体系的原则，结合养老地产REITs融资模式的特点，对部分养老地产项目进行实地调研以及专家咨询法征询养老地产研究领域专家学者的意见和建议，从初步选出的 23 个评价指标中去除了 6个在养老地产项目开发-运营阶段中发生概率低且损失程度小的风险评价指标，最终确定了17 个指标层评价指标以及 5 个准则层风险评价体系，如图1所示。

3.1.1 建设风险 具体指养老地产项目从项目规划到竣工环节全过程中所面临的风险。包括区域规划风险、选址风险、工程设计风险以及是否投入完整配套设施所存在的风险。这些是决定项目适用性的关键因素，也直接影响项目的认可度和盈利水平。

图1 REITS风险评价指标体系

3.1.2 市场风险 主要是指养老地产市场供求情况的不确定性带来的风险。包括某区域养老地产开发是否有足够的成熟度；养老地产项目的市场供应量；经济发展、人口老龄化及养老观念的变化带来的养老地产市场认知度和需求转变；竞争市场中的定价等。

3.1.3 政策风险 主要是指由于国家及地方政府出台的促进养老地产产业良性发展的一系列政策情况，主要有土地优惠政策、税收减免政策、相关金融政策的颁布与实施等。这从根本上决定了该地区养老地产项目是否可以成功融资、建设实施、管理运营并获得最终经济效益。

3.1.4 经济风险 主要指一些在资金方面相关的会对养老地产投资项目的市场产生影响的风险。由于养老地产资金需求量大、投资回收期较长，因此，对项目本身的盈利能力、成本控制以及资金周转等各方面有较高的要求。

3.1.5 运营风险 运营风险中特别要关注的是政府部门、SPV、基金管理公司、REITs持有人等在内的各利益相关者的融洽程度[5]；其次，养老地产项目开发、运营模式的选择也十分重要；相对于传统房地产项目，养老地产的管理服务内容更多，工作更繁琐，管理者经验水平和养老服务水平的高低，对运营效果具有重大影响。

3.2 熵值法理论基础

熵的概念最初来源于热力学，能够度量系统状态的不确定性。信息量越少，不确定性就越大，熵也就越大，反之亦然。因此，可以采用熵值来评判某一指标的影响程度，离散程度越大，指标对综合评价的作用越大[6]。设有m个评价指标，n个评价者，则形成原始矩阵 ，对某一指标i，指标值Xij的差异越大，则该指标在综合评价中的作用越大。若某项指标的值全部相等，则该指标在综合评价中作用甚微[7]。熵值法计算步骤如下：

第一步：标准化原始数据

对矩阵进行标准化处理，得到新矩阵R，R=(rij)mxn，rij为第j份问卷调查对象在第i个风险因子打分上标准化后的数值，其中r∈[0,1]。

其中：

第二步：定义熵及权重

在m个风险因子，n个待评估对象体系里，第i个指标熵的计算式为：

第i个风险因子的熵权为：

第三步，计算熵权综合评价值

3.3 养老地产REITs风险评价模型的建立

3.3.1 标准化原始数据 本研究面向房地产、建筑行业、金融行业相关研究人员、工作人员发放调查问卷，针对上述17种风险因子进行重要性评价打分，在反馈的26份问卷中选择有效问卷19份，用于数据处理得下列标准化矩阵R。

3.3.2 熵及熵权重计算 下面以第一个风险因素选址风险为例，用上述熵值法计算风险因素的权重：

d12=0，d21=0.130 4……

H2=0.871 2;H3=0.923 6……；H17=0.957 8

同理，可依照上述过程，分别计算出其他各项风险因素的权重，具体值如下表所示：

ABCDEFGHI0.02580.05730.08260.04410.08120.05830.07240.06290.0713JKLMNOPQ0.09120.06790.08390.07330.06280.03880.02690.0714

4 建 议

根据上述研究发现，在构建养老地产REITs融资模式中，配套养老设施的完善程度、市场供求及客户认知度、养老地产产业政策及税收补贴政策的变动、项目盈利能力和成本控制能力、管理服务水平的高低都对投资方的决策产生重大影响。基于研究结论，提出以下建议。

4.1 完善相关制度，健全政策体系

养老地产REITs融资模式的实现，离不开政府有明确的土地、金融、税收补贴等政策支持。在土地使用方面，政府可以以低于同等用途地价通过特许经营权的方式出让土地；在金融贷款方面，可降低贷款费用，简化审批环节，提高办事效率；在税收方面，针对从事养老地产开发的SPV，可设计优惠的综合税率，减免或缓征其城镇土地使用税、增值税、企业所得税等[8]。此外，国家也应出台专门针对REITs融资模式的法律法规，明确操作流程和标准。

4.2 挖掘市场需求，完善配套服务

我国所面临的老龄人口结构和数量之大足以说明养老市场的需求潜力，但目前存在着制约养老服务市场需求的几个因素。一是我国养老地产尚处于起步阶段，各城市、地区存在着经济能力和消费水平差异；二是人们养老观念转变不足，部分老年人仍选择与子女同住，对新的养老方式有排斥心理；三是相关医疗服务和文娱配套等设施不够完善。因此，发掘市场需求要从这三方面入手。各地政府结合地区经济发展情况进行准确定位，使更多老人能在经济范围内养老；加大对新型养老模式的宣传和教育，改变老年人观念；完善养老地产项目医疗配套、文娱设施等，提升对老年人的日常护理、心理咨询、人文关怀，才能获得更多的消费者认可。

4.3 发展管理机构，提升项目价值

养老地产项目中地产的开发是基础，经营管理才是盈利的关键因素[9]。一方面，对于REITs投资而言，需要经验丰富的资产管理公司对其物业进行管理。另一方面，在发展REITs的同时，也需要对养老地产项目的建设开发及后期运营进行管理以实现项目价值的增加。因此，发展专业的管理机构是REITs迅速发展的关键，也是促使养老地产自身价值提升为REITs的融资创造条件的重要因素。我们可以引进国外专业管理团队的同时加强管理方面人才的培养。

5 结 语

养老地产REITs融资作为一种新型融资模式，从资金筹集、开发建设到运营管理的过程中必不可少地会遇到许多风险。对于具体风险的识别与评价，成为了养老地产REITs融资决策时的重要一环。本文从投资者的角度出发，有效运用熵值法于养老地产投资风险评价中，结合我国养老地产融资现状，建立了养老地产REITs模式风险评价模型，弥补了以往风险评价方法的不足。研究结果表明，配套养老设施、市场供求及客户认知、养老产业政策、税收补贴政策、项目盈利能力、成本控制水平、管理服务水平是养老地产REITs融资、开发建设过程中应当率先考虑的主要因素。但同时，本文还存在着一些不足之处，今后可扩大问卷的数量，并且结合养老地产融资现状，进一步筛选和优化相关风险评价指标。