多方博弈、潜在战投资质存瑕疵，亿阳“5步走”重整方案或将难产

惠凯

亿阳集团的债务危机爆发后，近200亿债务将多家银行、信托、券商和公募网入其中。尽管最新的“5步走”解决方案有一定新意，但债券持有人认为方案漠视了普通债权人的利益。在多方博弈下，重整方案不排除有难产的可能。

亿阳集团的债务危机爆发已经两年有余，近200亿负债涉及多家银行、信托、券商和基金。如何化解亿阳债务危机？潜在战投方于今年9月中旬提出了“5步走”的解决方案：拆分出新亿阳和老亿阳两个平台——新亿阳承接上市公司，老亿阳承接油气、长江三桥等资产;战投向新亿阳提供20亿元，解决上市公司的违规担保问题，对价是获得新亿阳的8成股份。对此，多位债券持有人认为，该方案将普通债权全部转股、无现金偿还，很难接受。

亿阳集团近200亿负债

华融、阜新银行、交银信托等陷身其中

《红周刊》此前曾报道过，亿阳集团负债约200亿元，最大的两家债权人是阜新银行和中国华融。今年6月份，亿阳集团召开的第一次债权人大会上披露的资料也显示，阜新银行是最大的单一债权人，总申报债权超过30亿元;华融总申报债权约有17亿元，其中华融旗下的黑龙江分公司申报近7亿元、华融天泽申报约2亿元。

“踩雷”的信托公司也不少：华融信托申报债权7.45亿元，中江信托（现雪松信托）债权6.63亿元，交银信托近5亿元，西藏信托申报债权3.4亿元，长安信托申报债权近3亿元;券商系中，江海证券、大同證券、恒泰证券分别申报了1.6亿元、7600万元和6000万元债权。值得注意的是，中山证券申报债权共近30亿元，不过据《红周刊》记者了解，中山证券作为亿阳债的承销券商，30亿元中的大部分应该是其代理债券持有人所持债券申报。

除了金融机构外，亿阳还和多家具有实业背景的投资平台存在债务关系。例如，乐赚财富申报债权近2亿元，宝塔石化旗下的宝塔投资控股向亿阳申报债权1.3亿元。宝塔石化曾是宁夏最大的民企，其在2018年爆发了债务危机，负债超300亿元，包括实控人孙珩超在内的多名涉案人员被采取了强制措施。

资产方面，《红周刊》记者掌握的材料显示，截至今年一季度末，亿阳集团总资产170亿元，长期资产51亿元，其中长期股权投资44.4亿元，流动资产118亿元，对外债权102亿元。在长期股权资产中，亿阳持有北京产权交易所10.5%的股权、南京长江第三大桥有限公司25%的股权、海纳医信软件科技公司35%的股权;与此同时，亿阳集团还在吉尔吉斯斯坦和国内有多处矿产。不过随着企业进入重整、以及国际贸易环境变化，控股公司业务受到严重影响，这些长期股权的价值已出现一定缩水。

那么，亿阳集团200亿元左右的总负债又该如何化解呢？

《红周刊》曾在2018年先后独家刊发了《亿阳债务危机持续发酵的背后：*ST信通命悬一线？》《亿阳债务化解草案出炉债转股方案或成逃废债序曲》，就亿阳集团的债务化解进展做过报道：先优先化解有质押物的债务（约50亿元）、涉及*ST信通的债务和担保问题（约50亿元），剩余100亿元左右的无担保债务则实施“债转股”;转股的承载主体是“新亿阳集团”。对于有抵押品的债权人来说，则以抵押品作为兑付保证。譬如，亿阳集团持有的长江三桥股权的抵押贷款是8亿元，评估值为12.5亿元，完全能够覆盖债务。总体来看，上述抵押品的总估值为60.5亿元，对应抵押贷款总额为64亿元，账面评估值基本能化解质押债权。

不过，上述方案也存在着很大争议，部分债权人尤其是债券持有人认为，资产估值存在水分，且转股平台并非完全是上市公司，股权流动性很差。

重整方案“5步走+双平台”

战投注资20亿 债转股方案引争议

如今距债务危机爆发已两年，亿阳集团的债务化解进展可谓喜忧参半。“喜”的是，亿阳集团实控人邓伟因涉嫌前福建省委副书记、省长苏树林等案件，在2017年5月被带走协助调查后，已于2019年元旦前后回到集团履职;“忧”的是，*ST信通自2017年以来的持续亏损、违规担保问题仍未化解，而证监部门的调查结果也自2017年至今未公布结果，暂停上市风险严重。

9月24日，*ST信通发布公告称，受资产遍布海内外、上市公司也在筹划破产重整等原因影响，哈尔滨中院于9月11日裁定亿阳集团延期提交重整计划草案，提交期限延长至12月22日。

《红周刊》记者独家获悉，在9月16日召开的亿阳集团债委会第三次会议上，潜在战投方中泽集团提出了一份重整方案，该方案代表了亿阳集团债务重整的最新动向。《红周刊》记者获得的材料显示：

（1）资产拆分。把亿阳集团有运营价值的核心资产作出区分，设立新亿阳集团，新亿阳持有上市公司股份，包括上市公司资产的经营和维系上市公司经营必需的资产，老亿阳集团仍然持有油气资产、长江三桥等股权资产;

（2）处置非核心资产;

（3）债权拆分及对接。按照审计和评估的可兑现价值，新亿阳集团和老亿阳集团两个平台分别承接有财产担保的债权。具体来说，新亿阳集团承接职工债权、维护*ST信通的后续经营;对于股东债权（包括有担保债权），按照《破产法》的规定，4/6划分，4成由新亿阳集团承接、6成由老亿阳集团承接，承接的初步计划是通过转股安排，4成债权转为新亿阳集团股权，6成债权转为老亿阳集团股权;

（4）职工债权和税款债权全额清偿;

（5）初步重组方案如下：战略投资人向新亿阳集团提供20亿元资金，用于解决上市公司的问题，重组后有望获得80%的股份;对于老亿阳集团，提供1亿元资金支持、获得10%股份，债权人获得70%的股权，剩余20%的股份拟分配给原管理团队。

然而，对于方案内容，有信托系债权人表示不解：重整为什么要分成两家？对此，战投方解释称，划分新老亿阳的原因是为了保护上市公司，核心资产还是留在老亿阳。

除了新老平台的划分存在争议外，另一个争议之处在于：资产估值以及债转股设计。有公募资管公司系债权人认为，对长江三桥的评估价值过低。记者获得的资料也显示，有亿阳集团高层指出，潜在战投方提出的方案不尽合理——只保障了转入新亿阳的债权利益，忽视了拟转入老亿阳的6成债权的利益。

目前来看，亿阳集团旗下还有诸多非上市的固定资产和科技类资产，这些资產的去向也是债券持有人极为关注的。在9月16日的会议上，有潜在战投方介绍，亿阳集团持有的福码、海纳医信均具备潜在上市条件，新材料业务可以成立新公司、也有机会上市，干细胞业务也可以上市。

多家潜在战投方身陷债务纠纷

疑似壳公司

在此次重整中，战投方又有哪些机构呢？

《红周刊》记者了解到，目前的意向战投方有5家：中泽控股集团股份有限公司、盛熙控股、深圳东方赛富投资有限公司、中商全联控股有限公司、北京东方慈道资本管理有限公司。

其中，中泽集团成立于1995年，是一家以投资、重整、房地产等为主业的大型民企。企查查显示，中泽集团的股东为于泽国、于泽旭等3位自然人，于泽国任董事长。公开资料显示，于泽国早年曾从事中俄边贸等行业。不过中泽集团更热衷的是收购国企，自上世纪90年代末国企改制以来，中泽集团参与了数十家国企的收购，譬如2014年从央企中钢集团手中接盘吉林铁合金股份有限公司的股权。

不过，需要注意的是，中泽集团还牵扯进吉恩镍业的债务重组一事。2018年7月，吉恩镍业因巨额亏损等原因转入三板后开始重整。今年发布的重整方案显示，吉恩镍业计划在停牌前股价1.18元/股的基础上，原股份10股缩1股、16亿股等比例缩股成1.6亿股，再以缩股后的总股本为基数，按照每10股转增38.86股的比例转增合计约6.23亿股、总股数扩大至7.84亿股。转增股份不向原股东分配。而中泽集团旗下公司作为重整投资人，将出资12亿元，按2.7元/股价格受让约4.43亿股转增股份。不过，该方案因中泽集团受让价远低于中小股东持股成本、缺乏镍行业相关资源、财务数据不透明等原因而引发较大反对声，有观点质疑重组方案实为血洗中小股东。

企查查还显示，中泽集团以股东还因借款纠纷、被朝阳银行等机构起诉，而中泽集团持有的吉铁合金公司股权也在2018年4月被冻结。

在此背景下，中泽集团是否有资金和管理实力助亿阳摆脱两百亿的债务困局、并保壳*ST信通，尚需观察。

另一家潜在战投方——深圳东方赛富投资，从名称上看，似与知名股权投资基金软银赛富有所关联，有债市投资者向记者表达了对两者关系的疑惑。不过企查查信息来看，东方赛富实缴资本仅1000万元，实控人为刘俊宏，与软银赛富并不存在股权关系。

资料显示，东方赛富成立于创业板设立之初，曾参与了安科生物等多家深市公司的IPO。不过基金业协会信息显示，东方赛富在运作管理上存在多处瑕疵：某高管无基金从业资格、未按要求进行产品或重大事项更新累计达2次以上、未按时提交经审计的年度财务报告，已被中基协定性为“异常机构”。同时，东方赛富管理的三只基金成立于2010～2013年，其后无新备案纪录。

类似的还有北京东方慈道资本，其股东实力单薄，为三位自然人，大股东闫炳乾持股约87%。基金业协会官网也查不到东方慈道的详情。

会议纪要透露，上述潜在战投方均称看好亿阳重整，但包括东方赛富在内的潜在战投方则表示，截至9月中旬，尚未完成尽调程序。

除上述机构外，亿阳高层还表态希望雪松信托的大股东雪松控股也参与战投。记者也就此咨询了雪松方面，未获确切回复。

重整进展缓慢

债权人、中小股东或将“陪葬”

对于此次重整方案，债券持有人及股东又如何看待呢？多家机构和自然人债券持有人向《红周刊》记者表示了反对态度。受访对象认为，名义上是破产重整，却将全部普通债权债转股，有逃废债嫌疑。“破产清算好歹还能变现一些资产吧。”有私募公司员工认为，该方案很难通过，法院强制裁决的话也不符合法律规定。还有持有人指出，该方案拟将员工债权全部现金清偿，而债券却无任何现金清偿，这种方案在重整中很罕见，通过的几率很低。

如此情况意味着，一旦最新的重整方案无法通过，则*ST信通的违规担保问题将很难在年底前解决，进而让其退市风险进一步提升。

“一般来说，有担保的普通债权清偿率要高于无担保普通债权。重整方案可能会根据持有金额划分小额（例如金额在50万以内）和大额债权组，小额债权组一般100%清偿，但清偿总额很低，大额债权组清偿的不确定性较大。”长期从事信用研究工作的欧阳勇兵向《红周刊》记者举例称，在ST超日的重整方案中，11超日债在设置了增信措施后实现全额清偿，而12二重集则是二重集团股东采取“先收购后代偿”的方式实现100%清偿，依据方案、东北特钢债券债权人的现金偿付率则比较低、为22%。总之，“破产重整方案中，对债券债权全额转股的情况较少，大部分是按比例清偿，或延期偿付，在特定期限内每年偿付一定比例”。他认为，针对掌握上市公司资源、仍拥有优质资产的发行主体，推动发行人通过引进战投等方式，改善债务人资本结构，实现债券清偿是比较好的方式。

*ST信通股东郭先生向《红周刊》记者直言，邓伟是导致重整进度过慢的关键。他透露，邓伟自今年3月以来多次表态“截至9月确定战投、12月重整完成”，相关方也将9月视为最后时限，但9月下旬亿阳集团申请将重整草案提交期限延后至12月底，对各方都极为不利。邓伟曾私下称，由于尽调未出炉等原因，签署战投协议一事可能会在10月份完成。“所有债权人、中小股东、集团与信通董事会和高管都愿意坐下来协商解决问题，邓伟却不愿放手。”在他看来，邓伟如此做，原因或许在于希望借此保住个人利益，且指望用拖延战术逼迫债权人主动妥协。

问题在于，一旦*ST信通退市，不仅中小股东被动陪葬，以股票为质押/担保物的债权人也将面临资产失去流动性的困扰。从《红周刊》记者掌握的资料来看，亿阳集团的担保债务申报总额65.43亿元，上海腾云资产、雪松信托、北京易禾水星、陕国投、江海证券、红岭创投、西藏信托等机构均以亿阳集团持有的*ST信通股票为担保物。其中红岭创投于今年3月宣布清盘，其董事长承认有260亿元的未清偿本金。

*ST信通另一个悬而未决的风险是监管部门调查。自2017年12月起，证监会至今仍未公布调查结果。*ST信通的一位前十大流通股东向记者分析，*ST信通在黑龙江证监局的管辖之下，目前证监局也左右为难。”在他看来，亿阳的问题很明显，但证监局起初还是出于好心，希望亿阳能主动一些、积极自救，但由于亿阳实控人的问题，拖到现在也没有公布具体方案，上市公司的退市风险越来越大。“早该公布的调查结果一直不公布，包括证监局在内，也是需要承担相应责任的。”

不过他也表示，地方政府的左右为难可以理解。近些年，东北地区上市公司数量增幅不大，却不乏退市企业。Wind显示，历史上全部自A/B股退市且转板的公司一共有65家，其中注册地在东三省的企业共19家，黑龙江籍退市公司亦有数家。“一旦亿阳退市，那么黑龙江又少了一家上市公司。”

《红周刊》记者获悉，8月初，黑龙江证监局人士已向亿阳集团高管表示，在*ST信通申请重整前，需解决违规担保和资金占用问题。而潜在战投方提出的方案是否符合这一要求，还存在不确定性。按照证监会的最新监管要求，对于存在违规担保等的上市公司，申请破产重整时，必须对上述问题出具切实可行的解决方案，不能使破产重整成为逃废债工具。但上市公司9月公告称，此前实控人承诺优先解决上市公司或有债务，但现在大股东已申请破产重整，或无法履行承诺。

记者就重整事宜采访了亿阳方面，集团实控人邓伟通过邮件回复记者称，按照法院要求、重整期间不便接受媒体采访，不过“重组重整工作现在进展正常，新的有实力的战略投资人也陆续前来考察洽谈”。记者也联系了中泽集团、东方赛富等意向战投方，中泽集团员工称“公司从不接受媒体采访”，东方赛富方面则回复“需请示领导后再做决定”。