经济超预期放缓的下半年

魏枫凌

国家统计局将于10月18日公布2019年三季度的国民经济运行主要指标，其他经济数据也将在近期陆续发布。对比二季度的经济走势，三季度经济数据大概率将继续放缓，并且以当前形式对比于市场机构在二季度做出的预测，下半年经济下行压力很可能将超出预期。

对于这种形势，结合一些市场研究观点来看，投资者的反应主要聚焦于逆周期政策是否会加码以完全对冲经济下行压力：也就是如果政策加大力度对冲经济下行幅度并保持下半年经济增速稳中有升，那么将会加大风险资产做多交易机会的获胜概率;相反，如果政府将政策空间留待2019年四季度末甚至是2020年再释放，考虑到政策产生效果的时滞，那么经济下行的趋势或将贯穿全年，因此风险资产的表现将不甚乐观。

或许投资者更乐于将前一种可能性作为基准情形：因为当GDP增速接近6%的时候，离政策目标的底线越紧政策加码的可能性就越大，因为如果放任经济沿着惯性下滑将可能在四季度继续创出新低，而且就业压力也可能会在春节临近的时候增加。但另一种可能性的风险不容被投资者低估，考虑到局促的政策空间，政策部门在2019年对外部形势变化的反应又更为敏感，2020年乃至之后的外部环境就一定会改善吗？近期中美贸易摩擦谈判仍未释放利好消息，不仅达成短期协议暂无信号，而且摩擦有扩大化至其他领域的迹象。2020年是十九大提出的全面建成小康社会的决胜期，也是脱贫攻坚战的收官期，无疑需要在年初就奠定一个良好的经济开局。因此，逆周期政策如果空间有限的话，与其在2019年年中释放，不如稍后一些释放以使政策在2020年见效。

供求两弱

《证券市场周刊》“远见杯”中国经济月度调查数据显示，从短期趋势来看，CPI增速和PPI增速之间的剪刀差可能会继续扩大，当前预测中值数据显示差距将在2019年10月达到4.3个百分点，PPI增速将下降至-1.5%，CPI增速将上升至2.8%。而且，工业生产者价格以及工业增加值代表的工业体系整体供求状况反映供求两弱，而需求端的指标诸如固定资产投资、消费、外贸等也都将继续走低（见表）。

8月工业增加值增速超预期下跌到4.4%，与高频数据回暖相背离，主要原因是出口交货值出现负增长。高频数据显示当前工业生产和需求可能有所改善，但也不排除是国庆节之前生产安排提前所致，因此即便是9月工业生产数据有所改观，投资者仍应保持谨慎。

从9大类生产资料价格看，除了煤炭价格下降以外，其他8类产品价格都有不同程度上升。石油天然气、化工产品价格涨幅较大，有色金属、非金属建材价格也有明显上涨，农产品、农业生产资料、林产品、黑色金属价格涨幅较小。交通银行金融研究中心发布报告指出，2019年9月PPI翘尾因素为-0.8%，比上个月显著下降0.6个百分点，将影响PPI同比涨幅进一步下降。综合判断，环比漲幅回升，但翘尾因素减弱，预计9月PPI同比跌幅将扩大，在-1.2%左右，连续3个月负增长且跌幅扩大。

整体而言，在全球经济增速放缓、中美经贸摩擦持续和内需疲弱等多重因素的影响下，工业增长放缓，叠加工业品出厂价格降幅扩大和超强台风等因素，使得 8 月工业企业利润增速再次转负。未来一段时间，内外需求不足仍将对工业生产形成一定制约，工业企业利润尚不具备大幅抬升的基础，增速大概率维持低位震荡。9月日均6大电厂发电耗煤量同比增长转正，明显好于前月的负增长态势。中信证券预计，9月整体基建投资落地进度有所加快，也一定程度将帮助工业增加值的回升。

相比于其他指标，为数不多的亮点反而来自于制造业方面。9月份，制造业PMI为49.8%，比上月回升0.3个百分点，虽然仍处于荣枯线以下，但整体景气较上月有所改善。随着一系列扶持实体经济发展的政策措施相继落地，制造业企业生产经营活动预期指数环比上升1.1个百分点，达到54.4%，为第三季度高点。

中国银行投行与资管部分析认为，支撑 9 月制造业 PMI 景气度小幅回暖的主要因素包括逆周期调控政策持续推进下企业信心有所修复、中美经贸摩擦边际缓解、原油价格阶段性反弹以及一定的季节性影响。未来制造业PMI改善态势能否持续取决于逆周期调控力度、经贸摩擦形势等多重因素。

相比于工业生产低迷，目前制造业投资增长仍然乏力或许更令政策部门着急。而制造业景气程度和需求若继续受到国际贸易环境压制以及内需增长乏力的话，其复苏仍然将充满不确定性，其重点可能将在于内部结构的调整以及战略新兴产业的投资增速能否保持较快速度，但对于整体制造业投资来说，难以起到稳增长的作用。

向后看，10月工业增长反映的生产端可能再次回落。中金公司指出，虽然10月工作日同比多一天可能对工业生产有所提振，但部分生产活动前置到9月、今年国庆限产边际影响可能较去年更大，并且新一轮加征关税即将生效。

根据远见杯预测调查数据，9、10月的M2增速都在8.2%。

GDP向“6”迫近

中信证券首席经济学家诸建芳预计，9月经济数据将呈现出季末常态化回升的趋势，带动工业增加值和投资出现回升，由于汽车消费的拖累逐步减轻，社消也将逐步企稳。虽然进出口仍然延续下跌态势，但预计进口增速回落快于出口，顺差有望继续保持。总体来看，中信证券预计三季度GDP增速有望保持在6.2%左右。

光大证券首席宏观分析师张文郎认为，三季度GDP增速将降至6.1%。基建投资增速虽然有望小幅回升至3.5%，且6-9月发行专项债1.24万亿元，有望对后续的基建投资形成支撑。

中金公司的预测更为悲观。中金公司首席经济学家梁红在报告中表示，7-8月工业增加值增速大幅走弱（7月同比4.8%、8月4.4%）、出口增速下降、投资增速放缓、消费需求增长平淡，因此三季度实际GDP增速相比二季度可能明显下滑，将放缓至6.0%。同时，梁红指出，三季度非食品CPI、PPI以及土地价格均明显回落，名义GDP增速大概率也将会回撤。

野村国际首席中国经济学家陆挺的预测更为悲观，他认为在整个下半年中国实际GDP都会在6%以下运行。他将三、四季度GDP增速预期从均为6%下调至5.9%和5.8%。

9月建筑钢材成交量及价格维持较好水平，水泥价格有所上升，近期住房贷款基准利率调整落地，房地产相关板块的股票也迎来反弹。多名分析师判断，大宗商品及原材料交易主要受到较强的地产投资需求推动。

地产方面，在地产商加快施工推盘的进度下，放缓幅度仍然微小。中信证券预计，房地产开发投资仍能保持10%左右增速。基建方面，结合高频数据及近期发改委和财政部审批项目的进度观察，进度有所加快，中信证券预计9月將维持前月的回升态势。

与房地产与基建投资相关的建筑业方面，9月华南建筑钢材价格指数上升，下旬在66.5点左右，比上个月上升1点。主要钢厂9月建筑钢材库存减少，可能表明建筑耗材显著增加。高温天气结束后建筑工地恢复生产，促进建筑业景气度上升。政治局会议和国常会要求下半年加大基建补短板力度，建筑业发展信心持续增强。房地产开发投资增速高位小幅回落，对建筑业带来负面影响。交通银行首席经济学家连平估计，建筑业景气度将保持上升势头。

不过，虽然地方专项债使用进度加快，市场对当前基建投资逐渐回升的预期较为一致，但连平对基建投资增速回升的幅度判断较为保守，预计仅为4.7%。由于房企到位资金增速仍在下滑，前期土地出让面临大幅萎缩，连平预计房地产投资增速将持续小幅放缓，增长10.4%。

逆周期政策何时发力？

近期中美贸易谈判迷雾重重，摩擦反而有扩散至其他领域的迹象，全球地缘政治摩擦和民粹主义的骚动此起彼伏，国际贸易前景难言乐观，发达经济体陷入衰退的预期。虽然加强逆周期调节的决策已经做出，但是从财政和货币政策操作来看，国内逆周期政策尚未明显发力，投资者等来等去也没有看到政策落地，风险偏好相对低迷，上证指数从5月至今一直在2800-3050区间小幅波动，10年期国债收益率在3%-3.2%区间内震荡。

从金融市场来看，未来的主要不确定性应当在于逆周期政策何时才会发力，房地产和基建这两大稳增长工具能有多大的空间施展。

国际贸易收缩背景下的制造业衰退也有逐渐向广泛的消费和就业传导的风险。诸建芳在报告中表示，当前即使货币政策释放最大的流动性宽松预期也未必能够扭转全球制造业陷入衰退的颓势。“货币政策或难以力挽狂澜，未来一年贸易争端是否出现向好变局、财政政策适时推出是经济能否避免大幅滑向衰退的关键。面对经济潜在增速下滑和已经历史最低的利率环境，央行货币政策的刺激效果会大不如前。”

中银国际证券首席经济学家徐高估算，地产融资紧缩政策和棚改退坡合起来会让地产投资增速下滑10个百分点，对应地产投资额的减少量约1.2万亿元。相应地，GDP口径中的地产固定资产形成会减少约7000亿元，令GDP增速损失0.9个百分点。扩大基建投资是可以用来对冲地产投资减速给经济增长带来的负面影响的。徐高进一步估算指出，如要做到完全对冲，基建投资增速需要从目前约4%的水平上升至12%，并且这是相比于其他措施来说更可行的办法。

“由于消费支出主要决定于居民对未来收入的预期，对当期收入变化的敏感性较低，所以消费刺激政策对消费的带动作用不明显。在财政方面，减税降费对需求端的提振有赖于企业和个人扩大开支，其效果更多体现在中长期。而减税降费带来的财政减收压力也压缩了财政进一步发力的空间。”徐高表示，在出口、消费及减税降费都面临约束的时候，基建投资是决策者对冲地产下行压力的主要手段。

招商证券宏观经济研究主管谢亚轩表示，当前投资者应该期待基建投资增速回升至与GDP增速相匹配的水平。从最新的财政收支数据来看，目前公共财政收入增速已经见底企稳，政府性基金收入增速连续3个月改善，财政政策重心转向增加支出的条件已经具备。谢亚轩据此认为，在外生冲击导致的经济下行压力和就业压力增加的情况下，只要地方政府的积极性得到调动，就可以对基建投资和旧改等有进一步的期待。

长江证券首席经济学家伍戈认为，即使9月工业生产回暖至6月的较高水平，三季度实际GDP“破6%”的可能性仍很大。在经济增长下行压力日益严峻的情况下，为弥补地产下滑对增长的拖累，基建需要更大幅度发力来进行对冲，但是仅靠基建“单引擎”的稳增长又往往面临较大挑战。“随着经济逼近增长底线、土地财政承压且房价趋缓，房地产调控趋严态势或难以持续。房地产固然不作为本轮刺激经济的手段，但也未必以之打压经济。”

此外，伍戈预计9、10月CPI都将达到2.9%，PPI增速分别为-1.2%、-1.5%。总需求低迷叠加基数效应的影响，PPI或将进一步通缩为负，工业企业盈利状况难言乐观。

总结以上多家机构预测可以看出，目前市场无论是对基建大幅发力还是适当放松房地产的调控都有了足够多的预期，空间估算也已充足，唯独是政策发力的时间难以确定。而如果政策继续保持不变，那么投资者的风险偏好就难以明显提升，风险资产也就不占优势。

值得注意的是，10月9日，国务院发布《实施更大规模减税降费后调整中央与地方收入划分改革推进方案》，引导地方改善消费环境。此举旨在进一步理顺中央与地方财政分配关系，支持地方政府落实减税降费政策、缓解财政运行困难。更仔细考虑，此次减税降费仍是一次调整结构的改革措施，而非是大力度的逆周期调控。再回顾国庆之前的LPR调整与降准，也是结构性改革的色彩浓于逆周期刺激。因此，左右逆周期政策与市场风险偏好提升的，与其说是本轮中美贸易谈判不明朗的前景，不如说是决策层对于经济增长的底线如何看待。