政府控制对企业价值的影响研究

赵红建 苏 坤 张蒙谦

（1.西安外国语大学商学院 陕西 西安 710128；2.西北工业大学管理学院 陕西 西安 710072）

一、引言

有关企业价值的研究一直是理论界与实务界的研究焦点。然而，目前对于企业价值的研究大多是基于公司自身特征进行的，忽视了公司背后的政府行为及其所处的制度环境。相比西方经济体，我国政府对资源配置的影响相对更大（江伟和李斌，2006）[1]；政府也会为了自身利益来干预企业，给其所控制公司施加影响，因此，政府控制必然会对企业价值产生一定的影响。同时，由于多方面的原因，我国各地区市场化进程很不平衡，各地区市场化水平差异较大（樊纲，王小鲁和朱恒鹏，2010）[2]。在上述分析基础上，本文主要研究如下两个问题：1.与非政府控制公司相比，政府控制会对企业价值产生怎样的影响？在政府控制企业，不同行政级别政府控制会对企业价值产生怎样的影响？2.在不同的市场化进程下，上述影响是否有所差异？

二、理论分析与研究假设

我国证券市场建立的初衷即是为国有企业改制和解困服务，由于政府最终掌握着国有上市公司的控制权，在转型经济背景下的国有上市公司过多地负担了部分政府职能，如社会稳定、税收、就业、经济发展战略和官员政绩等目标（Lin，Cai和Li，1998；Yin，2001；唐玮和崔也光，2017；袁奋强，张忠寿和杨七中，2018）[3～6]，在国有上市公司将政府的各种政治和社会目标内化到自身行为的过程中时，企业的经营必然会偏离企业价值最大化的目标。大多数研究也都发现，政府行政干预越多，对上市公司的掏空行为就越严重，企业绩效和价 值 就 越 低（Xu 和Wang，1999；Chen，Firth 和Rui，2006）[7～8]。在政府控制公司中，即使存在政府对上市公司的支持行为，但其最终目的也是为掏空服务的，即所谓的“放长线钓大鱼”（李增泉，余谦和王晓坤，2005）[9]。同时，从外部监管来看，由于监管力量和法律约束难以制约政府，而对非政府控制公司控制人的侵占行为约束则相对有效，因此与政府控股公司相比，非政府控股公司控制人的侵占和掏空行为相对较低10]。鉴于此，提出假设1：

假设1：政府控制对公司价值具有显著的负向影响。

政府行政级别不同，对上市公司的干预程度也具有较大的差异（郎佩娟，2018）[11]。低层级政府为实现当地短期目标更可能干预上市公司，而高层级政府由于各种监管（Xu，2004；Chen，Firth 和Xu，2009）[12～13]，政府干预更容易受到公众的注视，因而政府干预也就相对较少（Wang 和Xiao，2009）[14]。通常而言，高层级政府也往往更注重形象，进而约束自身行为，降低政府干预和利益侵占行为（刘志远，毛淑珍和乐国林，2008）[15]。另一方面，在我国特殊的财政分权体制背景下，政府行政级别越低，财政负担往往越重，通过政府干预来减轻其财政负担、实现就业目标的行为也就越严重（吴园林，2018）[16]。因此，低层级政府相比中央政府具有更强烈的动机来干预和侵占所控制公司。鉴于此，提出假设2：

假设2：政府行政级别越低，其所控制公司价值就越低。

各地区市场化进程不同，政府在经济运行中的作用大小也不相同。市场化进程较低的地区，各项制度不够完善，政府尤其是低层级政府的侵占和掏空行为也更为方便。而各项制度在市场化进程高的地区更为完善，市场秩序也比较规范，政府干预和掏空行为的成本就比较高，因而政府对市场和企业的干预行为就比较少（苏坤，2015）[17]。市场化进程的提高减弱了地方政府干预上市公司的动机和水平（夏立军和陈信元，2007）[18]。在市场化进程较高的地区，政企分开程度相对较大，高昂的行政干预成本会进一步降低政府对企业经营的干预程度（Liu，Tian 和Wang，2011）[19]。因此，提出如下假设：

假设3：政府控制对企业价值的负向影响在市场化进程较高的地区相对较小。

假设4：低行政级别政府控制对企业价值的负向影响在市场化进程较高的地区相对较小。

三、研究设计

（一）变量设计

1.被解释变量。本文延续大多数文献使用Tobin’s Q 来衡量企业价值。该指标是指企业市场价值与企业总资本重置成本的比值。

2.解释变量。主要包括是否政府控制、政府行政级别和市场化进程等。对于是否政府控制变量，本文按照最终控制人性质来划分。按照政府行政级别的不同将政府控制样本划分为中央级、省级和市、县级三类政府控制样本，分别赋值为1、2 和3。市场化进程变量取值于《中国市场化指数》（2010）中的市场化进程总体得分，该指标数值越大，说明市场化程度越高。

3.控制变量。参照前人研究，分别选取企业规模、资本结构、成长性、股权集中度、董事长与总经理兼任情况作为控制变量。同时，本文在进行回归分析时还控制了行业和年度差异。本研究各变量明细表见表1。

（二）样本与数据来源

表1 变量明细表

选取我国沪、深两市5 年上市公司作为初选样本，并逐步剔除金融类样本、ST 与PT 类样本以及极端值样本。经过上述筛选程序，共得到7102个样本观测值。所用数据主要取自CSMAR 数据库。

（三）研究模型

为检验本文研究假设，构建如下两个模型。模型中Xit 代表是否政府控制及政府行政级别两个变量。

四、实证研究

（一）描述性统计分析与均值差异检验

根据是否政府控制的不同，描述性统计分析及其均值差异检验的结果如表2。政府控制公司样本量为4825，而非政府控制公司样本量为2277，政府控制样本所占比例达到67.94%。政府控制公司的Tobin's Q 均值为1.5607，而非政府控制公司的Tobin's Q 平均为1.8219，且从其均值差异显著性的t 检验结果来看，二者差异具有显著性，说明与非政府控制公司相比，政府控制公司价值相对较低，初步验证了假设1。政府控制公司的政府行政级别均值为2.0711。政府控制公司所处的市场化进程指数平均为8.2720，非政府控制上市公司所处的市场化进程指数均值为8.8414，二者差异具有显著性，说明在市场化进程高的地区，非政府控制上市公司所占的比例相对较大。政府控制公司的规模、资产负债率和第一大股东持股比例显著高于非政府控制公司。两类公司成长性没有显著差异，非政府控制上市公司董事长与总经理兼任的情况比政府控制公司要高。

（二）相关性检验

表3 为Pearson 相关性系数检验结果。变量是否政府控制与企业价值在1%的水平上显著负相关，说明与非政府控制公司相比，政府公司价值相对较低，初步验证了假设1。政府行政级别与企业价值在1%的水平上显著负相关，说明政府行政级别越低，其所控制公司价值就越低，初步验证了假设2。市场化进程与企业价值在1%的水平上显著正相关，说明市场化进程高的地区企业价值相对较高。其它控制变量也都与企业价值呈现一定的显著关系。

表2 描述性统计与均值t 检验表

表3 各变量Pearson 相关性检验表

（三）多元回归分析

表4 为多元回归分析检验结果。从第（1）列可以看出，在控制其它变量的情况下，是否政府控制变量与企业价值在5%的水平上显著负相关，说明政府对政府控制公司施加了较多的政策性负担，并且其掏空和侵占行为也较为严重，与非政府控制公司相比，政府控制公司的企业价值相对较低，验证了假设1。从该表的（2）可以看出，在控制其它变量的情况下，是否政府控制变量仍然对企业价值具有显著负向影响，而交叉项系数在5%的水平上与企业价值显著正相关，表明政府控制对企业价值的负向影响在市场化进程较高的地区相对较小，验证了假设3。从该表的（3）可以看出，在控制其它变量的情况下，对于政府控制公司而言，政府行政级别与企业价值显著负相关（1%的显著性水平），说明政府行政级别越低，对其所控制公司的干预和侵占行为越严重，从而企业价值就越低，验证了假设2。从该表的（4）可以看出，在控制其它变量的情况下，政 府行政级别仍然与企业价值显著负相关，而市场化进程变量与政府行政级别交叉项在5%的水平上与企业价值显著正相关，说明低行政级别政府控制对企业价值的负向影响在市场化进程较高的地区相对较小，验证了假设4。

表4 多元回归分析

在控制变量方面，公司规模对企业价值具有显著的负向影响，资本结构与企业价值显著负相关，负债水平高的企业价值相对较低；高成长性能够带来较高的企业价值；股权集中度与企业价值显著负相关，说明我国上市公司一股独大的状况损害了企业价值；在全样本公司，董事长与总经理兼任对企业价值的影响不显著，而在政府控制公司，二者兼任显著提升了企业价值。企业价值在不同行业和年份也具有较大的差异。

五、研究结论

本文深入研究了政府控制对企业价值的影响以及上述影响在不同市场化进程下的差异。研究结果表明：政府控制公司承担了较多的政策性负担，其掏空和侵占行为较为严重，因此与非政府控制公司相比，政府控制公司的企业价值相对较低。对于政府控制公司而言，政府行政级别越低，对其所控制公司的干预和侵占行为就越严重，从而企业价值也就越低。与市场化进程较低的地区相比，市场化进程较高的地区政府控制对企业价值的负向影响相对较小，并且对于政府控制公司而言，低行政级别政府控股对企业价值的负向影响在市场化进程较高的地区也相对较小。本文的研究结果表明政府控制尤其是低行政级别政府控股对企业价值造成了严重的负面影响，而市场化进程的提高有助于减轻这种影响。因此，我们应进一步推动国有企业市场化体制改革，降低政府干预，并进一步完善我国的制度环境，提高市场化进程水平。