上市公司股权质押问题分析

颜荣卿 吴宇宁

摘要：近年來随着上市公司股权质押行为的不断普及，股权质押给上市公司带来融资便利的同时也带来了风险。部分上市公司股权质押比例过高，所引致的代理问题带来公司价值的降低远高于质押行为的正面效应的影响。为了更好地解释股权质押行为的利弊并提出一些建设性意见，本文选取FH公司作为案例对股权质押行为进行分析，得出我国股票市场存在大股东侵蚀小股东利益的现象。上市公司应该增加股权质押行为的透明度，加强对公司大股东股权质押行为的监管等建议。

关键词：第二类代理问题;非经营性占款;股权质押

中图分类号：F830    文献标识码：A

文章编号：1005-913X（2019）07-0087-04

2008年颁布的《工商行政管理机关股权出质登记办法》规范了股权质押市场的行为，明确了股权质押是为实体经济服务这一宗旨，股权质押行为也由此得到普及。[1]2018年，由于市场持续低迷，企业流动资金不足而导致质押股权被强制平仓现象频发。因此当年6月推出的股权质押新规以窗口指导的方式建议券商，对于大额股权质押的违约和被动展期行为应积极与客户联系磋商解决方案，并进行专项申报。这一新规的主要目的是防范由于股权质押违约事件，导致公司质押股权被强制平仓，从而引致公司控制权转移带来的企业经营风险，以维护市场稳定。深入分析股权质押的内涵可以发现，股权质押行为虽然可以通过剥离现金请求权和表决权的方式提高股东对公司的控制权并为公司提供新的资金来源，但过高的股权质押比例率很可能出现由道德风险引发的违约事件，造成中小股东的利益流失。例如，贵人鸟集团就是由于其股权质押比例过高，且投资方向误判造成利润下跌89%，其质押的股权也面临到期被强制平仓的风险。可见股权质押市场给公司带来融资便利的同时也带来了风险，所以对股权质押进行研究在理论和实践上都有一定的价值。

图1.1展示了自2014年3月7日至2018年12月14日股权质押市场总市值变化情况（去除2017年2月17日的噪点值）。

从图1.1中我们可以看出在2014年3月至2018年4月期间，我国股权质押总市值稳步上升，且年均增长额超过1万亿人民币，图中的趋势线也反映了这一现象。2018年4月以后，股权质押总市值呈下降趋势，跌幅超过30%，笔者推测是由于股票市场不景气所导致的企业股票市值下降，投资者对股票现金流权看空，致使大量投资者退出股权质押市场所导致的下跌。

为了更好地分析股权质押行为的利弊，帮助投资者辨析大公司的股权质押行为是否侵占公司权益，以及为公司质押行为提出更好的政策性建议，本文选取FH公司作为研究样本对股权质押行为进行分析。

一、国内股权质押现状分析

依据wind数据库，2016年全年发生大股东股权质押事件的上市公司占上市公司总量比例高达60.58%，相对于2010年的比率上涨了37.08%。可见我国股权质押规模发展迅速，然而在股权质押规模迅速发展的同时，其带来的风险暴露也在不断增加。

（一）股权质押概念及流程介绍

股权质押实际上是一种所有权质押，股权持有者将股权质押出去以获取资金，质押期间股票产生的现金流归质权人所有。但是，除非出质人无力偿还资金，出质股权的投票权仍然归股东所有即企业控制权保留。

股权质押的主要分有：调查、公司投票、审查、签约这四个阶段

调查阶段，上市或非上市公司向银行、证券、信托等金融机构提交股权质押融资申请书后，金融机构应该对该公司进行审查，审查内容包括出质人的股份证明、身份证明、董事会决议书以及会计师事务所出具的验资报告等信息。

公司投票即当出质人为股份有限公司时，其股权质押行为需得到公司半数以上股东同意方可质押。

审查阶段主要审查出质品是否存在重复质押行为或是否为禁止出质品等信息。

最后即为签约阶段，质押合同生效。

（二）股权质押规模高速发展原因

近年来股权质押被上市公司广泛运用主要得益于它融资成本低、速度快、不稀释控股股东的控制权等优势。其中股权质押带来的控制权保留是其相比较于其他融资方式的关键优势。

随着我国资本市场逐渐成熟，股权质押规范程度提高，股权融资市场的投资者逐渐增多，市场资金供给富足，并且股权质押融资不会转移控制权。这一特性是其他融资方式无法替代的，所以股权质押融资方式备受上市公司大股东亲睐。同时，随着我国经济发展进入新时代，中国企业不断做大做强，企业声誉持续提高，高质量股权供应量上升，并且随着股权质押行为不断规范，股权质押融资的市场接受程度也越来越高。虽然上市公司可以通过股权融资方式获取低成本资金，但是会稀释股东权益，所以国内上市公司股权质押融资占总融资额的比例逐步提高。

（三）风险暴露

股权质押行为为企业带来融资便利的同时也使控股股东掏空公司价值有了可趁之机。股权质押的本质是财务性质押，将股东的现金流权和表决权分离，股东通过转让现金流权的方式收回初始投资。但是随着股东现金流权的减少，他与其他中小股东的利益必然会产生分歧，从而导致激励效应减弱，侵占效应增加。

1.激励效应减弱

董事会作为企业最高决策机构决定了企业的未来发展方向，当控股股东没有股权质押行为时其利益与其他中小股东一致即权益最大化;如果控股股东将其大部分股份通过股权质押的方式质押出去以获得资金支持，其利益就会与其他股权持有者相偏离。

2.侵占效应增加[2]

股权质押后，表决权仍归属于控股股东，当出现股东的现金流权远小于表决权时，控股股东侵占小股东利益的动机就更强。控股股东将股权套现后，不将资金投资于对公司的利好项目，而将其用于在职消费、套现等有利于自己的项目，将风险转移给质权人和公司中小股东，造成中小投资者的损失。

3.公司控制權流失

股权质押实质上是一种融资行为，到期需要偿还本息，如果公司股权质押比例过高在一定程度上也反映出了公司负债率过高，如果到期公司没有足够的资金偿还质押贷款，质押股权将面临强制平仓风险，从而造成控制权流失。

二、FH公司案例分析

FH公司是一家在深交所上市公司，是一家以金融为主体、以产业为基础的跨国公司，该公司股权集中度高。依据东方财富网数据，仅2018年该公司就发生股权质押行为55次可见，可见FH公司股权质押频繁且股权质押比例一直处于高位，加剧了FH公司所有权和控制权分离现象。

（一）FH公司基本情况介绍

FH公司创立于1988年旗下四十余家子公司，主要业务涵盖房地产开发、基础设施建设、金融等诸多行业。公司业务分布于北京、上海、香港等地和马来西亚、巴林等国。

表2.1展示了FH公司十大股东持股情况：FH集团控股有限公司（以下简称FH集团）是公司的绝对控股股东，持股比例为67.99%，FH公司董事长L持股0.03%，但FH公司董事长L为FH集团的控股股东，同时FH公司董事长L还通过集团旗下子公司FH新能源持股2.43%。故FH公司董事长L总控股比例为70.45%。

图2.1展示了2009年至2017年FH公司每股收益的变化情况，可以看出2010年以来公司股票的基本每股收益的总体趋势向上增长，虽然2017年每股收益有所回落，但是仍维持在0.55以上，可以看出公司的总体发展趋势基本良好。

虽然FH公司总体趋势看好，但是考虑到FH公司如此高的股权质押比例，该公司是否存在由于股权质押而导致的侵蚀小股东权益的现象还需另外讨论。

（二）FH公司股权质押情况

表2.2展示了FH集团及FH能源即FH公司董事长L控股的两家公司股权质押情况：可以发现FH 集团股权质押率为97.56%，FH能源股权质押比例为100%，而这两家公司的实际控制人均为FH公司董事长L，如此高的股权质押比例十分容易导致控股大股东与中小股东利益不一致，从而发生侵占公司利益的行为。

图2.2和表2.3展示了FH公司总股权质押比例变化情况，首先图2.2展示了2017年年末至2018年年末FH公司股权质押比例变化情况，由趋势线可以看出2018年年间公司股权质押比例总体呈上升趋势，同时公司总质押比例长时间保持在66%以上的高位。

FH公司2018年股权质押的其他详细信息，从表中我们可以看出FH公司股权质押市值在200亿上下波动，且大部分时间维持在200亿以上，如此高的质押额容易在股票市值下降时增加企业负债端压力，并且可以推测的是FH公司的股权存在循环质押的现象，即质押期满后将解质押股权重新质押的行为。从公司发布的解质押公告中可以看出，大股东多次在质押股权解质押后将其质押给另一家金融机构。

（三）FH公司代理问题分析

根据前文分析已知FH公司股权质押比例极高，股权集中度高，增加了第二类代理问题的发生概率。分析师可以从财务费用异常增加、非经营占款增长、对外不正当担保以及发生关联交易行为等现象发现大股东侵占行为。

1.FH公司财务费用异常

如果大股东存在利益侵占行为，公司贷款额会大幅上升，公司的财务费用也会大幅上升，管理费用和销售费用也随之增加。大股东将贷款资金用于利己项目而贷款所产生的利息费用由公司承担，大股东由此侵蚀中小股东利益。表2.3是从FH公司2013年至2017年年度利润表中摘取的财务费用信息，可以看出2014年以来FH公司的财务费用急剧上升。FH公司2014年及2015年财务报告中对财务费用急剧上升的解释均为借款利息增加导致的财务费用增加。

公司大股东可以通过获取大额不合理贷款的方式侵占公司利益，这会导致公司资产负债率长期维持在高水平，导致小股东权益下降。

2.FH公司非经营性占款增加[2]

非经营占款是指公司大股东通过采购和销售过程中的关联交易，利用公司的应收账款和预付账款账户侵占公司资金的行为。其他应收账款项目一般都来自公司大股东或者和大股东有关联的人，上市公司大股东通过其他应收账款项目长期占用公司资金的现象屡见不鲜。表2.4展示了2013年至2017年FH公司应收账款、预付账款以及其他应收款项目的信息，可以看出2016年以及2017年FH 的其他应收款分别为23.22亿元和10.99亿元处于较高水平，且除了2016年FH公司的应收账款也处于较高水平。

3.FH公司对外担保情况

上市公司股东可以通过向关联交易方提供担保的方式获利，公司大股东利用公司信誉向被担保方提供担保，实际上是向被担保方提供了信用资产。但是，当被担保方发生违约的时候，就会对担保公司造成损失。公司大股东使用这种方式，使自己获利的同时，让公司承担其风险，损害公司价值。表2.5展示了2018年近两次FH公司为控股股东担保的行为，需要解释的是，FH控股国际金融发展有限公司和ZF集团有限公司是FH公司大股东FH集团旗下的国际金融投资公司。在2018年11月和12月FH公司先后为FH集团旗下子公司提供信用担保，虽然两次担保行为均通过股东大会投票通过，程序合法，但是由于FH公司董事长L股权占比高，在多数表决制度下该项决议通过是毋庸置疑的。

（四）FH大股东股权质押面临的风险

FH公司股东大比例股权质押，使得公司市场风险头寸过度暴露，如果公司股票市场表现不佳导致股票价值降低可能会导致公司股权被强制平仓，即使公司大股东可能对公司前景看好，但是如此高的风险头寸暴露可能会导致公司控制权转移。[4]

大股东对公司前景看好是大股东进行大比例股权质押的原因之一，但是进过本文的分析可以看出，股东通过股权质押行为增持股票，向市场表达股价稳定的信号也是其目的之一。

三、结论

股权质押是一种财务性融资方式，恰当的运用可以解决公司资金不足以及融资难融资贵等问题，但是股权质押融资也会带来中小股东利益流失等问题。依据本文研究，公司的股权质押行为造成了FH公司市盈率下降，降低了公司的价值和市场期望，所以从市场表现而言，过高的股权质押比例会对公司价值造成不利影响。股权质押问题必须得到监管部门的重视，股权质押相关条例需要更加完善，上市公司应该加强对股权质押问题的披露，监管部门应该加强对股权质押行为的监管，法律制定部门应该尽快完善股权质押相关法案，大股东和相关投资者应该了解股权质押所蕴含的风险。

（一）上市公司应该增加股权质押行为的透明度

FH公司股权质押信息披露存在不及时不详细的问题，会加剧公司大股东和中小股东之间的信息不对称差别，会对投资者决策造成影响也会造成股价偏离实际价值的市场非有效现象。

所以加大公司股权质押信息的透明度，提高公司股权质押信息披露的及时性，增加公司信息的完整性可以在一定程度上减轻信息不对称的现象，也能利用市场监督的方式规范大股东的行为，减少质押风险。

（二）加强对公司大股东股权质押行为的监管

目前监管部门对公司股权质押行为的监管的相关法案仍不完备，市场对股东质押行为的约束力度不强，股东大会对大股东虽然可以起到约束作用，但是当公司大股东占公司总股份比例较大时，他对公司的决策就会有绝对控制权。故监管部门的介入就显得举足轻重。监管部门应该出具相关法规，规定股权质押比例上限，规范股权质押流程，监督上市公司关联交易、关联担保行为，维护中小股东以及散户投资者利益。

参考文献：

[1] 叶晓康.辉山乳业控股股东股权质押融资问题的探讨[D].南昌：江西财经大学，2018.

[2] 李 刚.泛海控股大股东股权质押对公司价值的影响[D].石河子：石河子大学，2017.

[3] 聞岳春，夏 婷.大股东股权质押对公司价值影响的机理分析与研究综述[J].上海金融学院学报，2016（2）：5-13.

[4] 郑国坚，林东杰，林 斌.大股东股权质押、占款与企业价值[J].管理科学学报，2014，17（9）：72-87.

[责任编辑：方 晓]